2015年，湯大杰創(chuàng)立勤智資本時，中國創(chuàng)新藥行業(yè)剛剛起步。十年間，他見證了資本從無到有的狂熱，也經(jīng)歷了估值泡沫破裂后的寒冬。

在這個波動劇烈的市場中，勤智資本既保持了投資策略的穩(wěn)定性，又展現(xiàn)出順應(yīng)市場變化的靈活性。2024年，當(dāng)生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷資本寒冬，勤智資本逆勢出手18次。2025年，生物醫(yī)藥港股IPO迎來復(fù)蘇，湯大杰卻提醒，二級市場的破冰確實(shí)帶來了一級市場融資活躍度的一定改善，但我們作為一級市場投資人，要保持理性，堅(jiān)持長期理念，回歸產(chǎn)業(yè)趨勢，從產(chǎn)業(yè)里來，到服務(wù)產(chǎn)業(yè)去。

2026投向哪里？生物醫(yī)藥市場的下一個熱點(diǎn)在哪里？來看看動脈網(wǎng)與勤智資本董事長湯大杰的對話。

湯大杰，廈門大學(xué)碩士，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國家高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心首席投資顧問。

曾任深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)副總裁、深圳高新投集團(tuán)總裁、深圳機(jī)場集團(tuán)副總裁、南方基金董事、易方達(dá)基金投資部經(jīng)理，擁有20余年投融資、并購、產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。

2024年榮獲“2024年度大健康領(lǐng)域最佳投資人”, 2022年/2023年，融資中國發(fā)布年度中國產(chǎn)業(yè)投資榜，連續(xù)兩年獲評“中國醫(yī)療健康領(lǐng)域最佳投資人物”, 2020年3月，當(dāng)選“2019中國深圳新銳創(chuàng)投領(lǐng)袖”, 多所大學(xué)兼職教授，廈門大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)（深圳）金融MBA 特聘導(dǎo)師，出版專著《中國證券投資基金行為與市場影響研究》，在《經(jīng)濟(jì)研究》等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文十余篇。

擁有眾多成功的投資案例，如康方生物（09926.HK）、亞虹醫(yī)藥(688176.SH)、北芯生命（688712.SH）、東陽光藥（06887.HK）、亦諾微醫(yī)藥、菲鵬生物、海和生物、嘉樹醫(yī)療、赫茲生命、星環(huán)科技(688031.SH), 掌淘科技（002174.SZ), 艾科半導(dǎo)體（002077.SZ) 等。

01

二級市場火熱與一級市場復(fù)蘇存在時間差

動脈網(wǎng)：2025年港股“破冰”是否真正改善了退出環(huán)境？如何看待這一波IPO熱潮對市場估值的作用？

湯大杰：2025年二級市場破冰，在一級市場的體感沒有那么強(qiáng)烈，也有融資活躍度等在改善和恢復(fù)。資本注入客觀上促進(jìn)了一級市場對生物醫(yī)藥賽道的重新關(guān)注，以及價(jià)值的重新認(rèn)識。二級市場資本化是最大的增值點(diǎn)，也是最好的退出變現(xiàn)渠道。好的、活躍的二級市場，才能夠吸引更多的社會資本參與到一級市場，甚至更早期的股權(quán)投資。

回過頭來看，創(chuàng)立勤智資本的2015年是中國創(chuàng)新藥元年，我們押中了一些好的標(biāo)的。但很多現(xiàn)在“偉大”的企業(yè)，用傳統(tǒng)二級市場觀念看還是“三無公司”，無收入、無利潤、無產(chǎn)品。這實(shí)際上就是生物醫(yī)藥賽道的特殊性。

這一輪IPO熱潮對估值體系的修正，和上一輪已經(jīng)不太一樣了。港股第一次具有歷史意義的破冰是2018、2019年，國內(nèi)創(chuàng)新藥企扎堆上市，二級市場炒了一波，可對比樣本量又非常有限，直接把一級市場的估值也帶偏了，Pre-IPO階段動輒三四十億，很多企業(yè)被“拔苗助長”，結(jié)果IPO后股價(jià)跌回原點(diǎn)甚至更低，價(jià)值虛漲的泡沫反而傷害了行業(yè)。

但經(jīng)過七八年的發(fā)展，中國創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入了一個新的階段，市場對于標(biāo)的競爭力的評估更全面、更有依據(jù)了。尤其是，中國特色、中國優(yōu)勢的制造能力已經(jīng)在全球得到驗(yàn)證。海外買家的資本力量和對前沿產(chǎn)品的感知，幫助我們篩選出一批優(yōu)秀標(biāo)的。2025年交易額達(dá)到1356億美金，占據(jù)全球BD的49%，同時超過了去年中國新能源汽車的出口額。

從這個角度來看，隨著國家政策支持和資本進(jìn)一步注入，可以預(yù)期在未來3年、5年乃至更長周期里，中國創(chuàng)新藥企的國際競爭力會持續(xù)顯現(xiàn)，技術(shù)變現(xiàn)也會加速。同時，會有更多中國藥企成長為千億市值規(guī)模，在5~10年內(nèi)出現(xiàn)可以與MNC抗衡的跨國藥企。所以勤智資本依然把未來5年～20年定位為投資生物醫(yī)藥。我們相信，我們有機(jī)會分享這個行業(yè)的發(fā)展。

動脈網(wǎng)：IPO火熱背景下，在一級市場找項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)會有變化嗎？

湯大杰：2024年勤智投了18個項(xiàng)目，2025年投了14個項(xiàng)目。在生物醫(yī)藥融資寒冬里，算是比較活躍的機(jī)構(gòu)了。二級市場要順勢擇股擇時，要關(guān)注市場情緒。而一級市場是長期的，本質(zhì)是回歸產(chǎn)業(yè)趨勢的發(fā)展，是逆周期布局。等你看到熱點(diǎn)再追進(jìn)去，成本已經(jīng)高漲。一級市場最好的安全邊際就是價(jià)格，而好的價(jià)格來源于比別人更早發(fā)現(xiàn)價(jià)值，在產(chǎn)業(yè)還處于萌芽期、市場還沒意識到的時候提前布局，這才是真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

除了發(fā)現(xiàn)價(jià)值，我們還要成就企業(yè)成長，這不是單純給錢就能解決的。所以我們主張投早投小，從產(chǎn)業(yè)中來，到服務(wù)產(chǎn)業(yè)中去，“發(fā)現(xiàn)價(jià)值，陪伴成長”。一個初創(chuàng)公司的發(fā)展、一個產(chǎn)業(yè)的培育，真正的價(jià)值創(chuàng)造一定是在早期階段完成的。所以勤智一直很在意，10個項(xiàng)目里是否有2～3個項(xiàng)目的第一筆錢是我們給的。

要投到第一筆錢，我們就要去源頭找項(xiàng)目。比如生物醫(yī)藥領(lǐng)域找源頭科研機(jī)構(gòu)、找海外回歸的科學(xué)家；高端器械找大平臺、大企業(yè)的技術(shù)外溢、人才外溢，具有成熟工業(yè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)壁壘的創(chuàng)業(yè)者。以“投資回歸實(shí)業(yè)、資本服務(wù)產(chǎn)業(yè)” 為理念，我們通過對接國家高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心、中國科學(xué)院深圳先進(jìn)技術(shù)研究院合成生物所、深圳霽因生物醫(yī)藥轉(zhuǎn)化研究院等產(chǎn)業(yè)和技術(shù)平臺資源，搭建了一批貼近產(chǎn)業(yè)的基金。

02

轉(zhuǎn)型升級漸成剛需，國內(nèi)醫(yī)藥龍頭加速買資產(chǎn)

動脈網(wǎng)：二級市場與一級市場的火熱下，創(chuàng)新藥BD會有什么新趨勢？

湯大杰：我們關(guān)注到，前幾年國內(nèi)大藥企參與BD比較少，主要指傳統(tǒng)仿制藥企、醫(yī)藥流通渠道企業(yè)。資產(chǎn)來看，他們擁有相對傳統(tǒng)的產(chǎn)品矩陣和強(qiáng)大的醫(yī)藥流通能力。但在當(dāng)下時點(diǎn)再不做轉(zhuǎn)型或儲備布局，可能會失去參與未來5年、10年核心市場的競爭力。

從去年開始，他們的緊迫感明顯在加強(qiáng)，迫于外部環(huán)境壓力和戰(zhàn)略考慮，轉(zhuǎn)型成為不得不走的路。其中很多藥企找到我們，特別是一些上市公司品牌，希望布局一些新管線和新領(lǐng)域，合作或找管線的需求明顯增加。這一背景下，國內(nèi)藥企間的BD和并購預(yù)計(jì)在2026年會逐步增加。

動脈網(wǎng)：這類BD和并購當(dāng)前面臨哪些難點(diǎn)？勤智資本在其中擔(dān)任什么角色？

湯大杰：第一，很多傳統(tǒng)藥企對生物藥/創(chuàng)新藥的并購是缺乏認(rèn)知的，需要觀念的轉(zhuǎn)型。舉個例子，一家中等規(guī)模的傳統(tǒng)藥企市值大概100億—200億，一開始可能就希望并購一個創(chuàng)新藥企，要求又有產(chǎn)品、又有市值、還要利潤。我經(jīng)常和他們說，這一類企業(yè)雖然沒上市，估值可能并不比上市公司差多少。

總之，傳統(tǒng)藥企面臨的轉(zhuǎn)型絕對不是簡單的資本買項(xiàng)目，創(chuàng)新藥的并購也不是單純買一個企業(yè)、裝一個初創(chuàng)公司。實(shí)際上，已進(jìn)入臨床階段的Biotech，在港股18A或科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)支持下，本身具備獨(dú)立IPO路徑，并購意愿普遍較低。

第二，傳統(tǒng)藥企與科學(xué)家主導(dǎo)的Biotech會存在磨合困難，繼而衍生出一系列問題。這類經(jīng)驗(yàn)多了，我們會提一些建議：首先定位好要往哪個領(lǐng)域去做轉(zhuǎn)型、滲透與延伸；進(jìn)而在這個領(lǐng)域做一些管線BD，必須從小的管線合作開始。比如合作國內(nèi)研發(fā)型Biotech拿下國內(nèi)獨(dú)家權(quán)益，把潛在價(jià)值更大的海外權(quán)益留給Biotech做出海。

第三，我們更建議作為產(chǎn)業(yè)資本參與到共建基金，做投資。結(jié)合自有優(yōu)勢（渠道、產(chǎn)能），通過基金投資里尋找可以進(jìn)一步合作的標(biāo)的。

動脈網(wǎng)：傳統(tǒng)藥企的并購或BD，需要自建創(chuàng)新藥團(tuán)隊(duì)或補(bǔ)齊臨床平臺嗎？

湯大杰：不，并購或BD意味著你可以借助Biotech的研發(fā)平臺跟人才。傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型并不是新話題了，過去十年間不少大藥企砸錢去建立自己的體系、研發(fā)團(tuán)隊(duì)，去挖優(yōu)秀科學(xué)家，但到最后也沒做成。但生物醫(yī)藥十年，我們看到了很多從個人創(chuàng)業(yè)到十億、百億、千億級別的公司，比如我過往投過的康方生物。

一家Biotech能成功很重要的原因是其研發(fā)平臺的自主性、開放性——人才流動、資本接入、技術(shù)共享，三者缺一不可。同時，Biotech底層架構(gòu)一定是以科學(xué)家的利益（不只是錢、股權(quán)）為最大化，這是非常強(qiáng)大的驅(qū)動力。這也是封閉體系內(nèi)閉門造車成功率低的核心原因。

而當(dāng)下的大藥企，可以借助這類研發(fā)平臺的開放性，通過合作發(fā)揮動能。在吸收和積累經(jīng)驗(yàn)的過程中，反向借力，逐步完成自身研發(fā)體系的轉(zhuǎn)型或重構(gòu)，是更現(xiàn)實(shí)的做法。

動脈網(wǎng)：對于傳統(tǒng)藥企，相對從0自建團(tuán)隊(duì)，BD或并購是更劃算的方式嗎？

湯大杰：不僅僅是錢的問題。反過來說，只依托條件優(yōu)越的實(shí)驗(yàn)室平臺，就能留住科學(xué)家、研發(fā)出新藥嗎？這是不一定的。公司化平臺的價(jià)值在于：成功時，科學(xué)家獲得的不僅是股權(quán)或者賬面收益，而是深度綁定的長期回報(bào)。

研發(fā)和投資需要回歸到人性——關(guān)鍵是讓科學(xué)家成為那個“最大的利益主體”，不一定是股份最多，但一定是收益最大、綁定最深。通過合作參與某些管線研發(fā)，日益深入，負(fù)責(zé)管線的科學(xué)家慢慢就會到你的平臺來，這種漸進(jìn)式的研發(fā)體系建立，可能比激進(jìn)的轉(zhuǎn)型更可持續(xù)。

動脈網(wǎng)：科學(xué)家創(chuàng)業(yè)者及Biotech企業(yè)，在與本土醫(yī)藥龍頭和MNC的合作中，所能獲取的戰(zhàn)略資源與價(jià)值存在何種差異？

湯大杰：不一樣，海外BD這兩年雖然量很大，但整體模式在悄悄改變。以前是把海外權(quán)益賣給MNC，差異無非是首付款多拿一點(diǎn)、后期銷售提成比例切高一點(diǎn)，某種程度上說BD是海外融資的一種手段。到今天，創(chuàng)新藥企出海合作更深入、更有話語權(quán)（不僅是議價(jià)權(quán)），同時為未來企業(yè)國際化儲備經(jīng)驗(yàn)。典型的例子是康方，2015年與默沙東的交易即為純管線出海；2022年與Summit合作，不僅刷新出海交易金額紀(jì)錄，夏瑜后來也成為Summit的董事會成員。

再比如，國內(nèi)的大型醫(yī)藥龍頭，以Newco路徑建立海外合資公司，不僅是產(chǎn)品出海，還可能通過這一平臺，學(xué)習(xí)國際化研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、熟悉歐美監(jiān)管體系，甚至進(jìn)一步建立起海外市場團(tuán)隊(duì)跟監(jiān)管渠道。比如，我們投的杭州維健醫(yī)藥，優(yōu)勢領(lǐng)域在醫(yī)藥流通、海外醫(yī)藥代理，去年收購了日本協(xié)和麒麟的中國醫(yī)藥總部?；谶@次收購，他們建立起了自己的研發(fā)和生產(chǎn)體系，從而拿到了進(jìn)軍日本醫(yī)藥市場的“入場券”。

BD模式將持續(xù)演進(jìn)，但核心趨勢不變——2026年或者未來幾年，BD會變成國內(nèi)成長起來的大藥企一個比較合理的、更便捷的國際化通道，加快中國Biotech邁向國際化進(jìn)程，加速邁向千億市值的成長速度。

03

具備消費(fèi)屬性的醫(yī)療產(chǎn)品，將更快打開市場

動脈網(wǎng)：AI如何影響到您的生活、工作以及更多方面？勤智資本怎么投AI+醫(yī)療？

湯大杰：我原來是程序員出身，早年做計(jì)算機(jī)編程和信息化系統(tǒng)。做了生物藥投資之后，我們?nèi)匀皇欠e極擁抱新技術(shù)的理念，從日常辦公到AI投資布局，均需重新思考與定位。從機(jī)構(gòu)角度，勤智花錢接入了ChatGPT的商業(yè)版，要求每個投資經(jīng)理都要用。

投資方面，醫(yī)療、制藥以及賽道內(nèi)不同的發(fā)展階段，AI 能起到什么樣的作用，我們應(yīng)該保持理性的認(rèn)知。當(dāng)前的AI輔助制藥，進(jìn)展較快的是早期藥物分子發(fā)現(xiàn)以及臨床前階段，提升效率、節(jié)約成本、縮短時間，要解決的是創(chuàng)新藥“十年、十億美金”的核心痛點(diǎn)。AI到臨床階段、生產(chǎn)供應(yīng)鏈的賦能，會受到監(jiān)管的一些約束，但整體上提升效率的邏輯是不變的。再往后端走，面向C端的大模型在推進(jìn)醫(yī)療公平性、普惠性方面的價(jià)值也日益體現(xiàn)出來。

勤智資本主要關(guān)注的是AI在垂直領(lǐng)域的解決方案，包括解決臨床痛點(diǎn)的、有具體落地場景的、帶來工具應(yīng)用迭代的項(xiàng)目。以近期重點(diǎn)的腦科學(xué)領(lǐng)域，我們看腦機(jī)接口在解決底層技術(shù)問題后，如何通過AI和數(shù)據(jù)信息應(yīng)用進(jìn)行迭代。尤其，我們不能因?yàn)樯虡I(yè)或監(jiān)管問題的存在，不去關(guān)注前沿技術(shù)發(fā)展或是大的發(fā)展趨勢。

動脈網(wǎng)：2026年會有哪些比較火熱的細(xì)分領(lǐng)域和新興賽道？

湯大杰：有些熱點(diǎn)是永恒的。比如腫瘤，每年國內(nèi)新增400多萬患者，治療方法不斷迭代，適應(yīng)癥持續(xù)拓展，這種臨床剛需決定了它永遠(yuǎn)是大賽道。自免、心血管同理，都是大人群、高需求的賽道。

與此同時，隨著大眾收入水平和生活質(zhì)量提升，人們對健康的定義也在變化——以前只關(guān)注生死，現(xiàn)在更在意生活質(zhì)量。尤其值得關(guān)注的是自免和疼痛領(lǐng)域。皮膚病、肥胖、慢性疼痛這些熬一熬也能過去的問題，如今變成了剛需市場。全球減重藥爆火就是最好的例子，國產(chǎn)適應(yīng)中國人群的肥胖治療藥物也在密集布局。

我們還會看疾病與社會發(fā)展階段的關(guān)系。現(xiàn)在大家不結(jié)婚、不生小孩，寵物經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，勤智是市場上少數(shù)設(shè)有寵物藥、寵物疫苗專項(xiàng)基金的機(jī)構(gòu)，布局早、效果也不錯。這背后其實(shí)是消費(fèi)醫(yī)療的邏輯——生物醫(yī)藥本身有技術(shù)壁壘，疊加消費(fèi)屬性后，變現(xiàn)路徑更清晰。比如我們早期投外泌體，最初是作為藥物載體，后來發(fā)現(xiàn)其富含活性物質(zhì)，在醫(yī)美新材料領(lǐng)域前景廣闊，順勢把醫(yī)美板塊也做了起來。

前沿技術(shù)方面，勤智重點(diǎn)關(guān)注腦科學(xué)及腦機(jī)接口、AI輔助制藥與AI醫(yī)療、AI+高端醫(yī)療器械、核藥、BNCT硼中子俘獲治療等?？傮w而言，勤智對多學(xué)科交叉、跨界應(yīng)用于生物醫(yī)藥的新技術(shù)保持高度關(guān)注。

十年深耕，見證中國醫(yī)療浪潮;新程啟幕，共筑資產(chǎn)價(jià)值高地!

2026第十屆未來醫(yī)療醫(yī)藥100 強(qiáng)大會將于5月19日-21日在上海啟幕，本屆大會錨定中國創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)核心，匯聚 8000+產(chǎn)業(yè)與資本精英，聚焦數(shù)字醫(yī)療、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，多元鏈接激活全球價(jià)值。同期，2026未來醫(yī)療100強(qiáng)評選已全新升級，申報(bào)通道火熱開啟，誠邀共登榜單、共赴盛會，共拓醫(yī)療創(chuàng)新機(jī)遇！

作為大會與榜單評選的核心朋友圈，勤智資本亦會對此次盛會予以全面支持。

掃碼報(bào)名“2026年未來醫(yī)療醫(yī)藥100強(qiáng)”大會，享早鳥優(yōu)惠

掃碼進(jìn)入“2026未來醫(yī)療100強(qiáng)”評選申報(bào)通道

*封面圖片來源：123rf

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