河南嘉晨智能控制股份有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉晨智能”）將于2026年2月12日接受北交所上市委員會(huì)審議，擬發(fā)行1800萬(wàn)股募集2.6億元，用于生產(chǎn)基地和研發(fā)中心建設(shè)。

《摩斯IPO》注意到，嘉晨智能第二大股東杭叉集團(tuán)同時(shí)為第一大客戶，關(guān)聯(lián)銷售占比持續(xù)超40%，若IPO成功將獲逾25%投資收益，且關(guān)聯(lián)交易管理曾現(xiàn)超額未審議、監(jiān)事未回避等內(nèi)控漏洞。

嘉晨智能客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)突出，客戶覆蓋杭叉集團(tuán)、比亞迪等頭部企業(yè)。前五大客戶收入占比超80%。2024年公司應(yīng)收賬款激增113%，比亞迪欠款占比近50%。此外，公司與核心供應(yīng)商颯派集團(tuán)簽有對(duì)賭協(xié)議，采購(gòu)未達(dá)標(biāo)需支付補(bǔ)償金，經(jīng)營(yíng)靈活性受限。

報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能利用率由110%降至82%，近兩成產(chǎn)能閑置仍募資擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑。同時(shí)，公司盈利依賴政府補(bǔ)助，核心產(chǎn)品毛利率三年下滑近5個(gè)百分點(diǎn)，募資額較科創(chuàng)板申報(bào)縮水近半，資金規(guī)劃嚴(yán)謹(jǐn)性受質(zhì)疑。

???

1二股東是第一大客戶，IPO成功或?qū)⑹芤娉?5%

嘉晨智能是一家工業(yè)自動(dòng)化控制領(lǐng)域的企業(yè)，主要從事電氣控制系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，通過(guò)提供電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)、整機(jī)控制系統(tǒng)和車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及應(yīng)用等，實(shí)現(xiàn)對(duì)工業(yè)車輛、工程機(jī)械及移動(dòng)機(jī)器人等設(shè)備的智能化控制與管理。

近年來(lái)，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)與技術(shù)進(jìn)步，工業(yè)車輛的電動(dòng)化滲透率持續(xù)提升。嘉晨智能作為核心零部件供應(yīng)商，搭乘了這一行業(yè)東風(fēng)。

據(jù)招股書，2022年至2025年上半年，嘉晨智能營(yíng)收分別為3.36億元、3.76億元和3.82億元、1.91億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5662.30萬(wàn)元、4927.49萬(wàn)元和5737.47萬(wàn)元、3082.72萬(wàn)元，整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2024年及2025年上半年增速有所放緩。2024年?duì)I收同比增速已大幅放緩至約1.6%，相較于2023年12%左右的同比增幅，增長(zhǎng)動(dòng)力正在減弱。

而嘉晨智能的核心業(yè)務(wù)電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)毛利率持續(xù)下滑也恰恰說(shuō)明了增長(zhǎng)動(dòng)力正在減弱的原因。2022年至2024年，電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)分別實(shí)現(xiàn)收入2.48億元、2.71億元、2.79億元，占營(yíng)收七成以上，但該產(chǎn)品毛利率連續(xù)下滑，該產(chǎn)品的毛利率從2022年的27.88%，降至2023年的26.21%，并進(jìn)一步滑落至2024年的23.10%，三年間累計(jì)下滑近5個(gè)百分點(diǎn)。這一下滑趨勢(shì)直接拖累了嘉晨智能的綜合毛利率，2022年至2024年，嘉晨智能綜合毛利率分別為29.73%、28.42% 和 26.70%。

除了主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力承壓，嘉晨智能盈利的“質(zhì)量”也存在隱憂。2022年至2025年，嘉晨智能計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為742.24萬(wàn)元、695.01萬(wàn)元和635.69萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例分別達(dá)到11.5%、12.7% 和 10.3%。盡管占比未構(gòu)成絕對(duì)依賴，但持續(xù)的、較大規(guī)模的政府補(bǔ)助，在一定程度上“修飾”了嘉晨智能的內(nèi)生盈利能力。一旦未來(lái)產(chǎn)業(yè)政策支持力度減弱，這部分收益的消失將對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響。

與此同時(shí)，嘉晨智能的運(yùn)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性也亮起了警示燈。2022年至2025年上半年，嘉晨智能應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 5011.34萬(wàn)元、4572.63萬(wàn)元、9756.38萬(wàn)元和12982.58萬(wàn)元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 19.51%、14.77%、25.71%和 33.79%。而2024年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從2023年末的4572.63萬(wàn)元飆升至9756.38萬(wàn)元，增幅高達(dá)113.36% 。同期營(yíng)業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)1.6%。

與之相對(duì)應(yīng)，嘉晨智能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增加，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的61.24天惡化至2024年的99.28天，2025年三季度進(jìn)一步攀升至142天。應(yīng)收賬款不僅大量占用營(yíng)運(yùn)資金，增加資金成本，更隱藏著潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

2024年末，受國(guó)際貿(mào)易環(huán)境影響，下游出口業(yè)務(wù)占比較高的杭叉集團(tuán)、安徽合力等核心客戶加大出口備貨，從而在四季度集中向嘉晨智能采購(gòu)。這部分收入雖已確認(rèn)，但對(duì)應(yīng)的信用期尚未屆滿，形成跨期應(yīng)收賬款 。

此外，2024年，嘉晨智能重點(diǎn)開拓的客戶比亞迪取得顯著進(jìn)展，當(dāng)年對(duì)比亞迪銷售收入增加。然而，這筆增長(zhǎng)的“代價(jià)”是比亞迪信用期較長(zhǎng)，且大量采用“迪鏈”供應(yīng)鏈金融憑證支付貨款。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，尚未到期的迪鏈被納入應(yīng)收賬款核算。

“迪鏈”并非現(xiàn)金，而是一種可拆分流轉(zhuǎn)的電子債權(quán)憑證。將迪鏈計(jì)入應(yīng)收賬款，固然是會(huì)計(jì)上的合規(guī)處理，但這筆賬面資產(chǎn)距離真正落袋為安，仍隔著比亞迪的信用鏈條和迪鏈平臺(tái)的流轉(zhuǎn)效率。2024年末，深圳市比亞迪供應(yīng)鏈管理有限公司對(duì)嘉晨智能的欠款為2258.18萬(wàn)元，到了2025年6月末，韶關(guān)比亞迪實(shí)業(yè)有限公司與深圳市比亞迪供應(yīng)鏈管理有限公司兩家比亞迪主體的應(yīng)收賬款余額進(jìn)一步攀升至4891.48萬(wàn)元，占期末應(yīng)收賬款余額的49.8% ，穩(wěn)居欠款榜前兩位 。

而嘉晨智能的第二大股東，同時(shí)又是第一大客戶的杭叉集團(tuán)是IPO之路的最重要推手，據(jù)招股書，杭叉集團(tuán)持有嘉晨智能22.22%的股份，為第二大股東，同時(shí)也是關(guān)聯(lián)交易方。

如果嘉晨智能最終成功掛牌上市，按照本次IPO擬發(fā)行價(jià)每股14.45元測(cè)算，杭叉集團(tuán)目前持有的22.22%股份對(duì)應(yīng)市值將達(dá)到1.64億元，比八年前杭叉集團(tuán)增資入股時(shí)的價(jià)格高出一倍。在A股市場(chǎng)，新股上市后較發(fā)行價(jià)溢價(jià)50%并非難事。若以此測(cè)算，一旦嘉晨智能上市成功，杭叉集團(tuán)獲取的投資收益將超過(guò)1.6億元，8年來(lái)的平均收益率將高達(dá)25%。這一數(shù)字，足以讓許多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)側(cè)目。

從商業(yè)邏輯看，杭叉集團(tuán)的實(shí)際控制人仇建平有足夠的利益動(dòng)機(jī)，助推嘉晨智能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、掃清上市障礙。據(jù)招股書披露，杭叉集團(tuán)在入股后，對(duì)嘉晨智能支持力度非常大。

2022年至2025年上半年，嘉晨智能對(duì)杭叉集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為 1.78億元、1.68億元、1.61億元和0.69億元，占嘉晨智能營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 52.95%、44.69%、42.16%和36.12%。關(guān)聯(lián)交易占比持續(xù)處于高位。

而監(jiān)管也對(duì)關(guān)聯(lián)交易的公允性以及業(yè)績(jī)的可持續(xù)性提出了問詢，嘉晨智能內(nèi)部治理曾在此問題上出現(xiàn)明顯漏洞。2022年，嘉晨智能實(shí)際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額超出預(yù)計(jì)金額達(dá)899.07萬(wàn)元，卻未及時(shí)履行追加審議程序。同時(shí)，關(guān)聯(lián)監(jiān)事在審議相關(guān)議案時(shí)未按規(guī)定回避表決。這些程序上的瑕疵，無(wú)論原因?yàn)楹?，都暴露出公司在關(guān)聯(lián)交易管理上的松懈，加深了外界對(duì)其內(nèi)控有效性的擔(dān)憂。

2 與供應(yīng)商存對(duì)賭協(xié)議，產(chǎn)能逐年下降
另一方面，2022年至2025年上半年，嘉晨智能前五名客戶收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為87.05%、87.71%、82.02%和80.31%。這意味著，每100元銷售收入中，超過(guò)80元來(lái)自區(qū)區(qū)五家客戶。即便2024年以來(lái)這一比例呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢(shì)，但始終在80%以上。

此外，嘉晨智能生產(chǎn)所需的核心部件電機(jī)控制器，長(zhǎng)期嚴(yán)重依賴單一供應(yīng)商颯派集團(tuán)，單一供應(yīng)商依賴問題與2022年沖擊科創(chuàng)板時(shí)幾乎無(wú)變化。

招股書顯示，2022年至2024年，嘉晨智能向颯派集團(tuán)（ZAPI Group）的采購(gòu)金額分別為 0.93億元、1.60億元、1.33億元，占同期采購(gòu)總額的比例分別為45.94%、69.96%、53.10%，供應(yīng)商集中度顯著偏高。

更為罕見且增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的是，雙方的合作協(xié)議中嵌有 “對(duì)賭”性質(zhì)的條款。根據(jù)協(xié)議，若嘉晨智能在約定年度內(nèi)向颯派集團(tuán)的采購(gòu)額未達(dá)成約定目標(biāo)，公司需按未達(dá)成差額的10% 向颯派集團(tuán)支付補(bǔ)償金。這種將采購(gòu)行為與財(cái)務(wù)補(bǔ)償直接掛鉤的商業(yè)條款，極大地限制了嘉晨智能采購(gòu)決策的靈活性。為了規(guī)避支付補(bǔ)償金，嘉晨智能在特定時(shí)期可能不得不維持甚至增加對(duì)颯派集團(tuán)的采購(gòu)，從而阻礙了其自制或其他品牌控制器替代戰(zhàn)略的快速推進(jìn)，將自身置于潛在的利益沖突和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。

在更上游的芯片等核心元器件領(lǐng)域，嘉晨智能同樣受制于人。其生產(chǎn)所需的MOSFET、IGBT、MCU等關(guān)鍵芯片，主要采購(gòu)自英飛凌、意法半導(dǎo)體等國(guó)外大廠。在全球地緣政治緊張、科技產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，這種對(duì)海外供應(yīng)鏈的深度依賴，構(gòu)成了潛在的“斷供”風(fēng)險(xiǎn)。盡管嘉晨智能表示已啟動(dòng)國(guó)產(chǎn)化替代方案，但高端工業(yè)芯片的驗(yàn)證周期長(zhǎng)、可靠性要求高，切換過(guò)程絕非一蹴而就。

嘉晨智能本次IPO計(jì)劃募集資金約2.6億元，其中大部分將用于生產(chǎn)基地建設(shè)和研發(fā)中心升級(jí)，旨在大幅提升電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)及核心部件的產(chǎn)能。值得注意的是，嘉晨智能曾計(jì)劃科創(chuàng)板募資5.36億元，后轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所募資2.6億元，募資額縮水近一半，其資金規(guī)劃嚴(yán)謹(jǐn)性引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，嘉晨智能主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)連續(xù)下滑的趨勢(shì)，2022年至2024年分別為110.22%、92.97%、82.33%，2022年產(chǎn)能利用率曾高達(dá)110.22%，2023年降至92.97%，至2024年進(jìn)一步下滑至82.33%。在現(xiàn)有產(chǎn)能已有近兩成閑置的情況下，仍計(jì)劃通過(guò)募投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的倍增，新增產(chǎn)能將如何消化？

作者 | 摩斯姐

來(lái)源 | 摩斯IPO（MorseIPO）