看到愛爾眼科創(chuàng)始人名下的精神病醫(yī)院涉嫌騙醫(yī)保的時(shí)候，星空君想起了前些年日本的一個(gè)新聞。

2020年9月，一位名為伊藤時(shí)男的69歲老人，向東京地方法院提起訴訟，控告被迫在精神醫(yī)院接受長期治療而導(dǎo)致的悲慘人生，要求3300萬日元的賠償。他因?qū)W業(yè)壓力16歲被送入精神醫(yī)院，在精神病醫(yī)院住了40年。如果不是趕上福島地震，精神病醫(yī)院被迫遷址，他恐怕還等不到重見人間的一天。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本擁有30多萬張精神病床位，使用率超過86%，全球三分之一的入院精神病患者在日本。

大量精神病患者的背后，是錯(cuò)綜復(fù)雜的利益鏈。

和普通疾病不同的是，精神疾病并不依賴于專業(yè)的設(shè)備、清晰的指標(biāo)來確定，這就給了騙取醫(yī)保的利益群體極大的自主權(quán)。

由于日本以民營醫(yī)院為主，因此能夠從醫(yī)保中獲取大量利益的精神病醫(yī)院就發(fā)展的如火如荼。

沒想到的是，中國的民營醫(yī)院在這方面也開始邁出了第一步。

消息出現(xiàn)后的第一時(shí)間，愛爾眼科發(fā)布公告進(jìn)行了切割：

愛爾眼科主營眼科醫(yī)療服務(wù)，與湖南恒泰康旗下精神病院業(yè)務(wù)完全獨(dú)立，不存在任何業(yè)務(wù)往來或資金往來。

陳邦先生雖為愛爾眼科實(shí)控人，但相關(guān)精神病院資產(chǎn)屬于其個(gè)人投資，不在上市公司體系內(nèi)。

一、愛爾眼科的表外資產(chǎn)

打開愛爾眼科的2025年半年報(bào)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的控股子公司多達(dá)641家。

差不多以每年幾十家甚至上百家的增速在增加，這些子公司也是愛爾眼科業(yè)績“穩(wěn)健”增長的秘訣。

愛爾眼科有一個(gè)非常NB的指標(biāo)，毛利率。

公司毛利率長期維持在50%上下，幾乎沒有大的波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：iFind

要知道，現(xiàn)在連五糧液、洋河都做不到這么穩(wěn)的毛利率了，愛爾眼科是如何做到的？

并不是說這些眼科醫(yī)院醫(yī)術(shù)神奇，病患舍得掏錢。

而是公司采用了一種非常巧妙的“財(cái)技”，把盈利不達(dá)標(biāo)的企業(yè)放在了非上市體系，也就是沒有參與并表的表外資產(chǎn)。

只展示給投資者好看的一部分，一旦行業(yè)形勢不佳，公司非上市體系暴雷的時(shí)候，上市體系還在歌舞升平業(yè)績激增。

對(duì)于投資者來說風(fēng)險(xiǎn)比較大。

愛爾眼科長期保持營收高增長的原因比較簡單，就是并購。

一家眼科醫(yī)院，從醫(yī)生到設(shè)備到患者，短時(shí)間內(nèi)理順幾乎是不可能的，公司卻能保證高速擴(kuò)張的同時(shí)，毛利率幾乎沒有變化。

這是一個(gè)奇跡。

奇跡的背后，是嫻熟的財(cái)務(wù)技巧和資本運(yùn)作手法。

公司賬面上，“交易性金融資產(chǎn)”、“可供出售金融資產(chǎn)”有十幾億。據(jù)公司披露，分別是各種深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購合伙企業(yè)、湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)、某某并購基金一號(hào)、某某股權(quán)投資合伙企業(yè)等。

從財(cái)務(wù)角度理解，上述金融資產(chǎn)是為了短期獲利而做出的投資。

但是公司這些金融資產(chǎn)卻比較有趣，它們并非是為了獲取投資收益。

據(jù)天眼查，公司新收購來的眼科醫(yī)院不會(huì)立即并表，而是交給這些產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行運(yùn)作，待毛利率穩(wěn)定達(dá)標(biāo)后，再通過股權(quán)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)上市公司并表。如果毛利率一直不佳，會(huì)通過產(chǎn)業(yè)并購基金將相應(yīng)的眼科醫(yī)院出售，從而將影響降到最低。

通過上市體系外培育的方式，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)了上市公司的毛利率保持穩(wěn)定。

二、非上市體系的風(fēng)險(xiǎn)如何判斷？

投資者沒有渠道看到公司的非上市體系財(cái)務(wù)報(bào)告，如何判斷非上市體系是否健康呢？

雖然難度較大，但也不是沒有辦法，有兩個(gè)指標(biāo)會(huì)暗示上市公司的非上市體系健康情況。

1、投資收益情況

以愛爾眼科為例，公司的投資基金參股較少，雖然沒有并表，但是在投資收益里會(huì)有效益的體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：iFind

交易性金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益、可供出售金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益、其他權(quán)益工具投資在持有期間取得的股利收入和權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益等投資收益，其實(shí)是來自非上市體系，如果金額為負(fù)數(shù)，說明非上市體系整體是虧損的，風(fēng)險(xiǎn)較大；如果金額為不菲的正數(shù)，說明公司的非上市體系還是比較賺錢的。

2、股權(quán)質(zhì)押情況

上市公司的非上市體系雖然從股權(quán)比例上看起來不是很大，但通常和上市公司是同一個(gè)大股東。所以大股東的資金健康程度，也就決定了非上市體系的健康程度。

如果上市公司大股東將絕大多數(shù)股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，那無論上市公司業(yè)績多好，其非上市體系想必是一塌糊涂了。

比如當(dāng)年樂視網(wǎng)的老板賈躍亭，股權(quán)質(zhì)押接近100%，很快樂視網(wǎng)暴雷。

愛爾眼科的大股東股權(quán)質(zhì)押近年來非常高，也給投資者提了個(gè)醒。股權(quán)質(zhì)押率發(fā)生了較大幅度的增加，就是一個(gè)警示信號(hào)，預(yù)示著公司的非上市體系可能資金周轉(zhuǎn)困難了，所以大股東需要更多的錢去周轉(zhuǎn)。

三、精神病醫(yī)院的提醒

如果不是精神病醫(yī)院騙醫(yī)保事件的出現(xiàn)，我們很少有人關(guān)注到公司實(shí)控人去投資了精神病醫(yī)院。

從套路上來看，陳邦先生幾乎選擇了和眼科醫(yī)院一模一樣的模式進(jìn)行復(fù)制。

只不過在復(fù)制的過程中，過于急于求成了。