1月30日，“創(chuàng)新藥明星股”百利天恒發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)為-11億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，降幅高達(dá)129.67%。

2024年到2025年百利天恒的業(yè)績(jī)?nèi)缤按▌∽兡槨?，過山車式表現(xiàn)背后，映照出中國(guó)創(chuàng)新藥企在研發(fā)投入與商業(yè)化之間的艱難平衡。

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再度虧損

百利天恒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是學(xué)上本土的“川劇變臉”，2024年狂攬37億元，在2025年再度出現(xiàn)虧損。

1月30日，四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收約為25億元，較上年同期減少33.23億元，同比減少57.06%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為-11億元，較上年同期減少48.08億元，同比減少近129.67%。同比由盈轉(zhuǎn)虧。

令人擔(dān)憂的是，這并非公司首次虧損。

2021年至2023年，百利天恒連續(xù)三年虧損，累計(jì)虧損達(dá)13億元。

2024年公司營(yíng)收為58.23億元，歸母凈利潤(rùn)37.08億元，同比激增575.02%，成為創(chuàng)新藥板塊的“盈利黑馬”，但主要依賴BMS的8億美元首付款。

到了2025年，這單一盈利模式難以延續(xù)。

對(duì)于業(yè)績(jī)變動(dòng)，百利天恒在業(yè)績(jī)預(yù)告公告中表示，一是為加快推進(jìn)產(chǎn)品管線的研發(fā)進(jìn)度，鞏固產(chǎn)品管線的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，導(dǎo)致研發(fā)投入同比增幅較大；二是由于上年同期收到BMS首付款所確認(rèn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入大于報(bào)告期內(nèi)確認(rèn)的里程碑收入。

據(jù)2025年三季報(bào)，百利天恒前三季度研發(fā)投入為17.72億元，較2024年同期增長(zhǎng)90.23%，占營(yíng)業(yè)收入的85.79%，較2024年同期增加69.34個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后，市場(chǎng)情緒波動(dòng)。

2月2日，百利天恒股價(jià)以269.69元/股報(bào)收，下跌約2.9%。截至發(fā)稿，百利天恒收盤價(jià)為282.83元/股，上漲2.87%，總市值達(dá)1167.73億元。

回顧2025年，百利天恒股價(jià)一度達(dá)到414.02元/股，總市值突破1600億元，成為創(chuàng)新藥板塊的“10倍大牛股”。但此后股價(jià)持續(xù)回落，較峰值縮水約30%。

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港股IPO延遲

除了業(yè)績(jī)嚴(yán)重承壓，百利天恒的港股上市之路也不順利。

2024年6月，公司便公告籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所上市。但此后2024年7月與2025年1月兩次向港交所遞交招股書均未獲聆訊。

2025年10月，公司通過港交所聆訊，公司H股將于2025年11月17日在港交所開始股份買賣，但計(jì)劃趕不上變化。

11月12日，百利天恒在香港聯(lián)交所網(wǎng)站發(fā)布公告稱，鑒于目前市場(chǎng)情況，公司決定延遲H股的全球發(fā)售及上市。所有公開發(fā)售的申請(qǐng)款項(xiàng)將悉數(shù)退還，退款安排預(yù)計(jì)在11月17日完成，公司與包銷商的相關(guān)協(xié)議不會(huì)生效。

百利天恒稱，延遲全球發(fā)售的決定并不影響公司的目前業(yè)務(wù)，公司正在審慎評(píng)估有關(guān)全球發(fā)售及上市的更新時(shí)間表。

招股書顯示，此次公司計(jì)劃發(fā)售863.43萬股H股，其中香港市場(chǎng)發(fā)售86.35萬股，國(guó)際市場(chǎng)發(fā)售777.08萬股，最高發(fā)售價(jià)為每股H股389港元，募資約33.59億港元。

百利天恒港股IPO基石投資者陣容堪稱豪華。包括戰(zhàn)略合作伙伴BMS、OAP Ⅲ、GL Capital、Athos Capital、富國(guó)基金等一眾頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)。

百利天恒選擇在香港上市，旨在加速全球化戰(zhàn)略布局。一方面可以擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、獲得融資；另一方面可以提高品牌影響力。

百利天恒公告稱，公司延遲全球發(fā)售的決定，不會(huì)影響目前業(yè)務(wù)以及計(jì)劃發(fā)展和擴(kuò)充的業(yè)務(wù)。未來幾年，公司計(jì)劃在中國(guó)內(nèi)地以外的全球市場(chǎng)，加速生物候選藥物的臨床開發(fā)，包括在美國(guó)啟動(dòng)多項(xiàng)臨床試驗(yàn)。

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單品能延續(xù)多久？

2023年12月，百利天恒全資子公司SystImmune宣布與全球制藥巨頭BMS就其核心產(chǎn)品BL-B01D1達(dá)成全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。

根據(jù)公告，BMS 向 SystImmune 支付8億美元不可退還且不可抵扣的首付款，在達(dá)到特定的開發(fā)、注冊(cè)和銷售里程碑后最高可達(dá)71億美元的額外付款，潛在總交易額最高可達(dá)84億美元。

隨著首付款到賬，公司2024年?duì)I收增至58.23億元，凈利潤(rùn)暴增至37.08億元，但產(chǎn)品目前還未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，創(chuàng)新藥依舊是一臺(tái)“燒錢機(jī)器”。

百利天恒為何能崛起，幾乎依賴BL-B01D1這一款產(chǎn)品。

作為全球首個(gè)完成Ⅲ期臨床研究的雙抗ADC藥物，BL-B01D1通過EGFR/HER3雙特異性抗體精準(zhǔn)鎖定腫瘤細(xì)胞，旨在治療包括非小細(xì)胞肺癌、乳腺癌、卵巢癌在內(nèi)的多種實(shí)體瘤。

然而，“全球首個(gè)”并不等于最終成功。

在ADC領(lǐng)域，日本第一三共的DS-8201早已成為行業(yè)標(biāo)桿，作為一款靶向HER2的第三代ADC，五年無進(jìn)展生存率分別為37.6%與10.0%，五年總生存率達(dá)48.1%對(duì)36.9%，展示了其作為晚期乳腺癌基石藥物的潛力，為第一三共狂攬44億美元。

目前，百利天恒的BL-B01D1還需在療效、安全性或適應(yīng)癥覆蓋上證明產(chǎn)品，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的ADC賽道中突出重圍。

預(yù)告公告顯示，公司共有17款創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段。公司正在全球范圍內(nèi)開展100余項(xiàng)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)，其中，中國(guó)正在開展90余項(xiàng)臨床試驗(yàn)（含國(guó)內(nèi)Ⅲ期注冊(cè)臨床試驗(yàn)17項(xiàng)），海外正在開展10項(xiàng)臨床試驗(yàn)（含全球II/Ⅲ期注冊(cè)臨床試驗(yàn)3項(xiàng)）。

核心產(chǎn)品BL-B01D1兩個(gè)適應(yīng)癥——用于治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌、用于治療復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌——的上市申請(qǐng)（NDA）已獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）受理且被納入優(yōu)先審評(píng)程序。

未來如何，還要看BL-B01D1的商業(yè)化潛力。

目前，公司還未擁有已上市的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，難以支撐巨大的研發(fā)投入。

距離上市最近的是公司核心藥物BL-B01D1，該產(chǎn)品分別于去年11月、今年1月向CDE遞交了鼻咽癌、食道癌適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)。據(jù)董事長(zhǎng)朱義預(yù)測(cè)，BL-B01D1的潛在年銷售峰值有望達(dá)到200億美元。

就目前來看，百利天恒的商業(yè)化能力仍面臨挑戰(zhàn)。

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結(jié)語

百利天恒的業(yè)績(jī)“過山車”，暴露了創(chuàng)新藥企業(yè)“依賴一次收入”盈利模式的弊端。當(dāng)持續(xù)加碼的研發(fā)投入未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入時(shí)，公司的盈利壓力便會(huì)集中爆發(fā)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)自我造血。

這是創(chuàng)新藥企發(fā)展過程中的典型縮影。

對(duì)于投資者而言，更需理性看待創(chuàng)新藥企的“盈利波動(dòng)”，關(guān)注其研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化效率及商業(yè)化落地進(jìn)程。

對(duì)于企業(yè)而言，加快研發(fā)成果商業(yè)化落地，提振傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，達(dá)成多元化發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

百利天恒能否從“概念股”蛻變?yōu)檎嬲摹皟r(jià)值股”，關(guān)鍵在于核心產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程是否順利，以及公司能否找到研發(fā)投入與盈利之間的平衡點(diǎn)。