本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

終于，歷時(shí)兩年有余，鳴鳴很忙如愿成為“港股量販零食第一股”。IPO征途告一段落，鳴鳴很忙也站在了新的起點(diǎn)上，一路狂奔到2萬(wàn)家店后的它，需要找到下一個(gè)增長(zhǎng)敘事。

豪華機(jī)構(gòu)陣容站臺(tái)

剛剛，伴隨著一聲鑼鳴，中國(guó)最大的休閑食品連鎖零售商鳴鳴很忙正式在港交所掛牌交易，股票代碼為01768.HK，向全球發(fā)售1410.11萬(wàn)股新股，籌資總額超33億港元。截至發(fā)稿，鳴鳴很忙股價(jià)為424.8港元/股，較發(fā)行價(jià)漲幅約80%，總市值超900億港元。

這個(gè)市值對(duì)于一家行業(yè)新秀來(lái)說(shuō)明顯偏高，目前在港上市的食品飲料企業(yè)中，市值超過(guò)900億的只有農(nóng)夫山泉、海天味業(yè)、蜜雪冰城三家企業(yè)。綜合來(lái)看，鳴鳴很忙市值處于行業(yè)上游梯隊(duì)。

今天開(kāi)盤(pán)的火爆局勢(shì)，在昨天的暗盤(pán)交易階段就已有所顯現(xiàn)，當(dāng)時(shí)鳴鳴很忙在各平臺(tái)的收盤(pán)漲幅均超70%，盤(pán)中最高漲幅一度突破90%，表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

在行業(yè)人士看來(lái)，鳴鳴很忙超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)，源于行業(yè)龍頭地位、高速增長(zhǎng)勢(shì)頭、頂級(jí)資本背書(shū)等多重因素，再疊加量販零食賽道紅利與港股估值溢價(jià)，共同支撐其高市值表現(xiàn)。

在尚未正式掛牌前，鳴鳴很忙已經(jīng)吸引了部分頂級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者強(qiáng)烈的認(rèn)購(gòu)興趣。

在基石投資環(huán)節(jié)，來(lái)自國(guó)內(nèi)外的8家重量級(jí)機(jī)構(gòu)參與基石投資，認(rèn)購(gòu)總額達(dá)1.95億美元（約15.20億港元），占募資總額約46.2%，陣容覆蓋國(guó)內(nèi)外的主權(quán)基金、頂尖資管、保險(xiǎn)及私募等多元類型，在近年港股IPO中實(shí)屬罕見(jiàn)。

在國(guó)際資本中，來(lái)自新加坡的主權(quán)基金淡馬錫、全球第一和第二大的資管公司貝萊德與富達(dá)，分別出資4500萬(wàn)美元、3500萬(wàn)美元、3000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)。本土投資機(jī)構(gòu)中，騰訊出資4500萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)，另外，泰康人壽、博時(shí)國(guó)際、易方達(dá)及淡水泉等境內(nèi)知名機(jī)構(gòu)也紛紛入局。

如果再算上此前鳴鳴很忙的Pre-IPO 融資，以及零食很忙、趙一鳴兩大品牌合并前的各自融資歷程，主要機(jī)構(gòu)投資者包括好想你、紅杉資本、黑蟻資本、高榕創(chuàng)投、湖南曉芒、五源資本等9家。也就是說(shuō)，鳴鳴很忙此次IPO，背后至少有17家機(jī)構(gòu)為其站臺(tái)。

頂級(jí)資本集體背書(shū)，帶動(dòng)了投資者的認(rèn)購(gòu)熱情。在招股認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)，鳴鳴很忙超額認(rèn)購(gòu)1521倍、凍結(jié)資金5078.6億港元，成為年內(nèi)港股新股認(rèn)購(gòu)冠軍。鳴鳴很忙最終以每股236.6港元（發(fā)行區(qū)間上限）定價(jià)，并行使10%發(fā)售量調(diào)整權(quán)，額外配發(fā)141萬(wàn)股，即集資額上調(diào)至36.74億港元，另尚有15%超額配售權(quán)。

三年復(fù)合增速超200%

資本和投資者追捧的背后，是鳴鳴很忙過(guò)去幾年狂飆的門店數(shù)量和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

作為中國(guó)最大的休閑食品飲料連鎖零售商，鳴鳴很忙旗下?lián)碛辛闶澈苊Α②w一鳴零食兩大核心品牌。其中，零食很忙由晏周于2017年3月在湖南長(zhǎng)沙創(chuàng)立，越一鳴由趙定于2019年1月在江西宜春創(chuàng)立，二者均主打“廠家直采、極致低價(jià)+高周轉(zhuǎn)”的量販零食模式。2023年11月，二者宣布戰(zhàn)略合并，組建鳴鳴很忙集團(tuán)，總部設(shè)于長(zhǎng)沙，保留雙品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，零食很忙創(chuàng)始人晏周任董事長(zhǎng)，趙一鳴零食創(chuàng)始人趙定任副董事長(zhǎng)。

兩大品牌合并之后，鳴鳴很忙進(jìn)入快速跑馬圈地階段。招股書(shū)顯示，其門店總量從2023年底的6585家大幅增長(zhǎng)至2025年9月30日的19517家，其中，零食很忙8419家，趙一鳴11098家。到2025年11月30日，兩大品牌的門店總數(shù)已達(dá)到21041家，覆蓋28個(gè)省份及各線城市，其中59%的門店位于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

伴隨著門店擴(kuò)張，鳴鳴很忙的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也在屢創(chuàng)新高。2024年，其錄得GMV555億元；2025年前三季度，GMV為661億元，較2024年同期增長(zhǎng)74.5%。

根據(jù)鳴鳴很忙在招股書(shū)中援引的弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年休閑食品飲料產(chǎn)品GMV計(jì)，鳴鳴很忙是中國(guó)最大的連鎖零售商；按2024年食品飲料產(chǎn)品GMV計(jì)，是中國(guó)第四大連鎖零售商。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)的資料，鳴鳴很忙位列2024年中國(guó)連鎖前十，是其中增長(zhǎng)最快的連鎖商。

收入端，從2022年-2024年，鳴鳴很忙的年收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44 億元，三年年均復(fù)合增速達(dá)203%；2025年前三季度，其收入總額為463.72億元，較上年同期的264.66億元，同比增長(zhǎng)75.2%。2023年、2024年收入的高增長(zhǎng)，與兩大品牌的合并有關(guān)系。合并之后，增速雖有所下滑，但依然是高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

合并之后，兩大品牌也實(shí)現(xiàn)了差異化增長(zhǎng)。除了在區(qū)域布局方面互補(bǔ)，趙一鳴的門店和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已反超零食很忙。其中，趙一鳴的收入從2023年的10.47億元一路增長(zhǎng)到2025年前三季度的270.58億元，收入占比從10.2%上升到58.4%；同期，零食很忙的收入從92.47億元增長(zhǎng)到193.13億元，收入占比從89.8%下滑到了41.6%。

規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，鳴鳴很忙的盈利也在逐步改善。從2022年到2025年前三季度，其毛利率分別為7.5%、7.5%、7.6%及9.7%；同期，凈利潤(rùn)分別為7170萬(wàn)元、2.18億元、8.29億元及15.59億元，復(fù)合增速達(dá)220%；剔除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支等非經(jīng)常性損益影響后，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為8150萬(wàn)元、2.25億元、9.13億元、18.10，復(fù)合增速達(dá)234.6%。

需要新的增長(zhǎng)敘事

對(duì)鳴鳴很忙而言，其利潤(rùn)走勢(shì)與門店規(guī)模有著強(qiáng)關(guān)聯(lián)。這并不難理解，大多數(shù)靠加盟支撐的連鎖零售商均是如此。前期為了快速把規(guī)模做大，不惜成本搶市場(chǎng)，公司將大量利潤(rùn)讓渡給加盟商；等門店加密到一定程度，規(guī)模效應(yīng)和品牌心智都起來(lái)了，上游的議價(jià)能力、倉(cāng)儲(chǔ)配送效率得到提升，下游同步收縮對(duì)加盟門店的補(bǔ)貼，利潤(rùn)就起來(lái)了。

2025年前三季度，鳴鳴很忙的毛利率和凈利率得到大幅改善，很重要一個(gè)原因就是調(diào)低了門店補(bǔ)貼費(fèi)用占比。

招股書(shū)顯示，2025年前三季度，鳴鳴很忙的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)76.08%至17.23億元，銷售費(fèi)用率從3.80%降至3.72%。其中，門店補(bǔ)貼金額從上一年的6.85億元增長(zhǎng)至10.34億元，在銷售費(fèi)用中的占比從70%降至60%，單店補(bǔ)貼成本下降約15%。

當(dāng)公司體量足夠大，費(fèi)用比一降下來(lái)，利潤(rùn)立竿見(jiàn)影就上去了。但對(duì)行業(yè)雙寡頭格局已定（老大老二的市占率總和達(dá)到70%）、且高度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的零食量販行業(yè)而言，降低對(duì)門店的補(bǔ)貼意味著加盟商的回本周期更長(zhǎng)，這無(wú)疑會(huì)打消其積極性。

事實(shí)上，從2025年開(kāi)始，鳴鳴很忙新增加盟商的數(shù)量明顯減少，而退出的加盟商數(shù)量在大幅增加。截至2025年9月30日，其加盟商數(shù)量為9552位，單個(gè)加盟商的平均開(kāi)店數(shù)量是2.04家，上年同期的數(shù)量為1.94家。這個(gè)數(shù)量在連鎖零售行業(yè)處于中位，但也遠(yuǎn)低于好想來(lái)的7.64家。

更深層次的問(wèn)題在于，當(dāng)行業(yè)格局已定，量販零食主攻的下沉市場(chǎng)開(kāi)拓或加密的空間越來(lái)越有限，加盟商通過(guò)多開(kāi)店縮減回本周期的愿望也不一定能實(shí)現(xiàn)，這同樣會(huì)打消其積極性。

當(dāng)加盟商們的開(kāi)店積極性減退，那意味著量販零食原有的增長(zhǎng)邏輯或面臨失效風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)，鳴鳴很忙作為行業(yè)老大，將首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。

鳴鳴很忙的商業(yè)本質(zhì)是以加盟模式為核心的、高周轉(zhuǎn)、低毛利，靠規(guī)模和供應(yīng)鏈效率賺錢的零食批發(fā)平臺(tái)，本質(zhì)還是靠差價(jià)賺錢。下游門店產(chǎn)品需求越大，規(guī)模效應(yīng)越大，賺的錢更多，反之亦然。

當(dāng)行業(yè)發(fā)展到一定階段，下游終端已經(jīng)很難靠門店擴(kuò)張來(lái)拉動(dòng)產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)時(shí)，品牌只能靠門店的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和優(yōu)化供應(yīng)鏈效率來(lái)拉動(dòng)增長(zhǎng)了。這也是行業(yè)內(nèi)常說(shuō)的量販零食3.0時(shí)代，即行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯從“搶點(diǎn)位”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌葱省薄?/p>

在“搶點(diǎn)位”階段，鳴鳴很忙的成長(zhǎng)有目共睹；“拼效率”階段，它準(zhǔn)備好了嗎？

在招股書(shū)的戰(zhàn)略規(guī)劃部分，鳴鳴很忙重點(diǎn)提到了門店升級(jí)、產(chǎn)品迭代、調(diào)整產(chǎn)品組合、發(fā)展自有品牌、優(yōu)化供應(yīng)鏈等等。在IPO募資用途中，供應(yīng)鏈優(yōu)化、門店網(wǎng)絡(luò)升級(jí)與加盟商賦能、門店拓展、品牌推廣也均是重點(diǎn)。

事實(shí)上，像門店升級(jí)、產(chǎn)品組合調(diào)整、自有品牌開(kāi)發(fā)等工作，鳴鳴很忙從去年就已開(kāi)啟。比如，其2025年開(kāi)始銷售自有產(chǎn)品，但根據(jù)招股書(shū)的陳述，“銷售自有品牌產(chǎn)品產(chǎn)生的收入并不重大”。在新店型方面，部分趙一鳴零食店升級(jí)為“趙一鳴省錢超市”，擴(kuò)充零食之外的日貨、百貨、生鮮等高頻剛需品類，但目前還看不到這種轉(zhuǎn)變帶來(lái)的實(shí)際成效。

當(dāng)然，所有通往“拼效率”階段的嘗試均需要資金的投入，鳴鳴很忙IPO募集來(lái)的30多億港元是其嘗試和轉(zhuǎn)變的底氣。能不能在量販零食的下一個(gè)增長(zhǎng)敘事中再次證明自己，就看鳴鳴很忙如何做了。