又一個(gè)國貨品牌要沖刺港股IPO了！

2026年1月26日，港交所官網(wǎng)公示了深圳護(hù)家科技（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“護(hù)家科技”）遞交的主板上市申請(qǐng)招股書。

或許你對(duì)護(hù)家科技這家公司不熟，但它旗下的品牌HBN，早已在國貨護(hù)膚圈掀起一場“真功效”革命。從天貓爆款“發(fā)光水”到“雙A醇晚霜3.0”，從“早C晚A”護(hù)膚公式到沙利文認(rèn)證的“中國A醇護(hù)膚品銷量第一”“中國精華水銷量第一”的品牌，HBN用短短六年時(shí)間，就從一個(gè)新銳品牌沖進(jìn)國產(chǎn)護(hù)膚前十，并試圖以“中國功效護(hù)膚第一股”的身份叩開資本市場大門。

單一品牌增長放緩

招股書顯示，2023年、2024年及2025年1-9月，護(hù)家科技營收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，2024年及2025年前三季度營收同比分別增長6.9%和10.2%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，改善型護(hù)膚品仍是護(hù)家科技近三年的收入支柱。2023年該品類收入15.94億元，占總營收81.8%；2024年小幅增至16.31億元，占比微降至78.3%；2025年前三季度實(shí)現(xiàn)收入11.90億元，占比78.6%。整體來看，改善型護(hù)膚品收入規(guī)模保持平穩(wěn)，但在總營收中的占比呈緩慢下行態(tài)勢。

從銷售渠道來看，線上直銷為其主要銷售模式。具體來看，2023年線上直銷收入17.35億元，占總收入的89.1%；2024年收入18.09億元，占比微降至86.9%；2025年1-9月實(shí)現(xiàn)收入12.72億元，占比為84.0%。盡管比例小幅下調(diào)，線上渠道依然是護(hù)家科技業(yè)績的絕對(duì)支柱。

同期，凈利潤分別為0.388億元、1.291億元（同比增長）和1.445億元。2024年和2025年前三甲季度同比分別增長232.5%和190.3%。

同期毛利率也保持較高水平，分別為76.6%、73.4%和75.3%。

值得說明的是，護(hù)家科技的復(fù)購用戶超460萬，天貓、抖音平均復(fù)購率分別達(dá)到35.4%和44.0%——這在美妝行業(yè)堪稱奇跡。要知道，大多數(shù)新消費(fèi)品牌復(fù)購率能超過20%就算優(yōu)秀，而HBN幾乎做到了翻倍。更驚人的是，其改善型護(hù)膚品（如抗老、美白）毛利率長期維持在74%以上，產(chǎn)品力確實(shí)經(jīng)得起市場檢驗(yàn)。

科學(xué)敘事要經(jīng)得起市場考驗(yàn)

但資本市場向來冷酷。它不會(huì)因?yàn)槟闶恰皣浿狻本透呖匆谎郏粫?huì)被一連串SCI論文和SGS報(bào)告輕易打動(dòng)。投資者真正關(guān)心的是：HBN的增長是建立在可復(fù)制、可持續(xù)、可防御的商業(yè)邏輯之上，還是僅僅靠一套精心編織的“科學(xué)敘事”撐起的估值泡沫？

科研投入方面，HBN自建超5000㎡“肌發(fā)靈感”研發(fā)中心，組建百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，碩博占比85%；累計(jì)發(fā)表近50篇SCI論文，包括《Nature Communications》等頂刊；完成4款中國新原料備案，如“補(bǔ)骨脂酚阿魏酸酯”這類基于“藥物雜合原理”設(shè)計(jì)的類A醇分子；還牽頭制定《化妝品功效證據(jù)權(quán)重評(píng)估指導(dǎo)原則》，試圖將內(nèi)部驗(yàn)證體系升格為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這些動(dòng)作，遠(yuǎn)超一般消費(fèi)品公司的能力邊界，甚至比某些藥企更為“較真”。

看起來，HBN似乎完美契合了當(dāng)下資本市場最青睞的畫像：技術(shù)驅(qū)動(dòng)、高毛利、強(qiáng)復(fù)購、合規(guī)透明。那為何仍有人質(zhì)疑它只是“科學(xué)故事”？

問題可能出在“敘事”與“實(shí)質(zhì)”的邊界模糊上。HBN的確做了大量基礎(chǔ)研究，但其核心產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)，很多仍依賴國際原料巨頭。比如其明星成分“復(fù)合維A醇”，主功效成分視黃醇棕櫚酸酯來自帝斯曼；“α-熊果苷”也是行業(yè)通用美白劑。所謂“ACTCOCOON?黃金微粒包裹技術(shù)”，本質(zhì)上是對(duì)代工廠微囊化工藝的品牌化命名。但它的高明之處，在于將供應(yīng)鏈資源整合成一套可傳播、可感知的技術(shù)IP，并通過紀(jì)錄片、專家背書、白皮書、快閃店等方式，把實(shí)驗(yàn)室語言轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者能理解的“信任符號(hào)”。

這不是造假，而是典型的“科研營銷化”——用學(xué)術(shù)話語構(gòu)建專業(yè)壁壘，用視覺美學(xué)強(qiáng)化品牌調(diào)性。在信息不對(duì)稱的美妝市場，這套打法極其高效。但風(fēng)險(xiǎn)也藏在這里：一旦消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)“科學(xué)感”大于“實(shí)效感”，或者競品用更低價(jià)格提供類似體驗(yàn)，那么前期建立的品牌信任可能會(huì)迅速瓦解。

更深層的隱患在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性。招股書明確披露：護(hù)家科技全部收入來自HBN單一品牌，僅36個(gè)在售SPU；2025年前三季度，線上渠道貢獻(xiàn)95%營收，線下雖增長167.9%，但基數(shù)僅為0.75億元。

這就意味著，HBN幾乎沒有戰(zhàn)略冗余。一個(gè)平臺(tái)算法調(diào)整、一次大促失利、一位頭部主播翻車，都可能直接沖擊其財(cái)報(bào)。而它引以為傲的高復(fù)購率，也可能只是“早C晚A”組合被種草后的短期行為，并不代表對(duì)品牌本身的長期忠誠。

此外，功效護(hù)膚賽道本身正在內(nèi)卷加劇。珀萊雅、薇諾娜、谷雨等品牌紛紛加碼A醇、煙酰胺、多肽等成分，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。HBN若無法持續(xù)推出顛覆性新品，僅靠現(xiàn)有產(chǎn)品線，很難維持高增長。而其研發(fā)投入雖然不算小，但2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用占比僅為2.6%——相比醫(yī)藥或半導(dǎo)體行業(yè)動(dòng)輒5%以上的投入，這在消費(fèi)品中算高，但在“科技護(hù)膚”的語境下，短短6年的研發(fā)投入，是否足夠支撐長期創(chuàng)新，仍存疑問。

上市前突擊分紅

護(hù)家科技在2024年度及2025年前九個(gè)月已分別支付現(xiàn)金股息0.342億元和0.375億元。

值得關(guān)注的是，在遞表前的2026年1月，股東大會(huì)進(jìn)一步批準(zhǔn)派發(fā)1億元現(xiàn)金股息，其中5600萬元已在招股書發(fā)布前支付完畢，剩余4400萬元也計(jì)劃于上市前完成支付。

這意味著，護(hù)家科技在上市前累計(jì)已向原有股東分紅約1.277億元，若加上待支付部分，分紅總額將達(dá)約1.717億元。

然而，其招股書中列明的上市募資用途之一卻是“補(bǔ)充營運(yùn)資金”。這種一邊向老股東大筆分紅、一邊向公眾股東募資用于日常運(yùn)營的做法，容易引發(fā)市場對(duì)公司上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，也讓外界擔(dān)憂老股東是否急于在上市前“落袋為安”。對(duì)于期待公司持續(xù)投入研發(fā)、擴(kuò)大生產(chǎn)的未來投資者而言，這樣的財(cái)務(wù)安排可能影響其對(duì)公司長期發(fā)展的信心。

目前，港股對(duì)消費(fèi)股的態(tài)度日趨理性。過去幾年，茶飲、預(yù)制菜、盲盒等“中國第一股”接連破發(fā)，投資者已對(duì)“故事型IPO”高度警惕。護(hù)家科技若想贏得長期估值，就必須證明：它的“真功效”不是營銷話術(shù)，而是可量化、可重復(fù)、可擴(kuò)展的產(chǎn)品哲學(xué)；它的用戶不是被KOL種草的一次性流量，而是因真實(shí)體驗(yàn)而沉淀下來的終身客戶。

說到底，護(hù)家科技的上市，不只是一個(gè)企業(yè)的資本躍遷，更是對(duì)整個(gè)國貨美妝轉(zhuǎn)型路徑的一次壓力測試。如果它能用扎實(shí)的財(cái)報(bào)和持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，證明“科學(xué)護(hù)膚”可以既叫好又叫座，那它就是當(dāng)之無愧的“功效護(hù)膚第一股”；但如果最終被證偽為一場精致的“科學(xué)表演”，那這場泡沫破裂時(shí)，傷的將不止是一家公司，而是整個(gè)國貨高端化的信心。

所以，別急著鼓掌，也別忙著唱衰。讓時(shí)間說話，讓財(cái)報(bào)說話，讓用戶用真金白銀投票。畢竟，在這個(gè)越來越理性的時(shí)代，只有經(jīng)得起反復(fù)驗(yàn)證的“真”，才配得上“功效”二字。

圖源：微博

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