上海
當(dāng)前全球宏觀圖景中，日本銀行（央行）的貨幣政策走向，無疑是焦點所在。其行長植田和男一句“若經(jīng)濟(jì)展望實現(xiàn)，將繼續(xù)加息”的暗示，曾引發(fā)市場無限遐想。然而，面對高于2%目標(biāo)的通脹，日本央行依然選擇維持利率不變，其審慎背后，折射出的是一幅遠(yuǎn)比表面數(shù)據(jù)復(fù)雜的全景：一場在多重結(jié)構(gòu)性桎梏下的、令人步履維艱的“貨幣正?；遍L征。復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道采訪，對相關(guān)問題進(jìn)行解讀。以下內(nèi)容由發(fā)展研究院根據(jù)采訪內(nèi)容及孫教授增補內(nèi)容編輯而成，供讀者參考。您也可以點擊原文鏈接查看相關(guān)文章。
一
進(jìn)退維谷：加息決策中的多重悖論
日本央行的核心困境，在于其政策目標(biāo)陷入了多個相互矛盾的“不可能三角”。
首先，是加息抗通脹與保護(hù)脆弱內(nèi)需之間的悖論。誠然，核心消費者價格指數(shù)（CPI）持續(xù)高于2%的目標(biāo)，顯示出價格壓力的廣泛性。然而，這輪通脹的成色存疑。一方面，其驅(qū)動力主要來自日元大幅貶值帶來的輸入性成本推升，以及全球供應(yīng)鏈擾動，而非強勁的國內(nèi)需求。另一方面，更為關(guān)鍵的“工資-物價”良性循環(huán)雖已萌芽，卻遠(yuǎn)未穩(wěn)固。數(shù)據(jù)顯示，盡管2024年“春斗”取得了數(shù)十年來最高的名義工資漲幅，但在高物價侵蝕下，家庭實際可支配收入與消費支出持續(xù)疲軟。此時若貿(mào)然加息，無異于向剛剛復(fù)蘇的消費信心潑下冷水，可能直接扼殺內(nèi)需，使經(jīng)濟(jì)重陷通縮泥潭。
其次，是利率正?；c維護(hù)財政可持續(xù)性之間的劇烈沖突。日本政府債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的約250%，高居發(fā)達(dá)國家之首。極低的利率環(huán)境是維系這一龐大體量債務(wù)不崩塌的關(guān)鍵前提。任何加息舉措，都將直接、迅速地推高政府的債務(wù)利息支出，擠壓本就緊張的財政空間，并可能觸發(fā)市場對“財政主導(dǎo)”的恐慌——即質(zhì)疑央行獨立性，擔(dān)憂其最終被迫貨幣化財政赤字。近期日本國債市場的劇烈波動，尤其是超長期國債收益率的飆升，已清晰揭示了市場的這種深層焦慮。加息可能不是安撫市場的鎮(zhèn)定劑，而是點燃擔(dān)憂的導(dǎo)火索。
最后，是貨幣政策獨立性與應(yīng)對外部沖擊之間的艱難平衡。美國潛在的貿(mào)易政策轉(zhuǎn)向及其對日本關(guān)鍵出口產(chǎn)業(yè)（如汽車、電子）的威脅，是懸在日本經(jīng)濟(jì)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。這種巨大的外部不確定性，要求央行保留充分的政策彈性。同時，美國聯(lián)邦儲備委員會維持較高利率，使得美日利差持續(xù)擴大，這是導(dǎo)致日元匯率疲軟的核心原因。理論上，加息有助于支撐日元，但若幅度不足以扭轉(zhuǎn)利差，其匯率效果將大打折扣，反而可能因損害經(jīng)濟(jì)前景而引發(fā)資本外流，出現(xiàn)“加息而日元續(xù)貶”的尷尬局面。
二
破局關(guān)鍵：識別加息的真正必要條件
基于上述困境，日本央行若啟動加息，必須滿足一系列嚴(yán)苛的前提條件，其決策邏輯必然是數(shù)據(jù)驅(qū)動且高度謹(jǐn)慎的。
首要的、決定性的一環(huán)，是“工資-物價”良性循環(huán)的確認(rèn)與強化。央行需要的不僅是單一年度“春斗”的高漲幅，而是需要看到實際工資實現(xiàn)持續(xù)、廣泛的正增長。這意味著，名義工資的增速必須穩(wěn)定且顯著地跑贏CPI漲幅，從而切實提升家庭購買力，推動消費成為經(jīng)濟(jì)增長的主動力。只有當(dāng)這一內(nèi)需驅(qū)動的通脹機制牢固建立，加息才具有可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而非僅僅是對輸入性通脹的被動反應(yīng)。
次要但緊迫的，是國內(nèi)外重大政策風(fēng)險的明朗化。在國內(nèi)，即將上臺的新政府其財政刺激計劃的具體規(guī)模、資金籌措方式及對中長期財政紀(jì)律的影響，必須清晰可評估。在國際，尤其是美國未來貿(mào)易政策的具體走向及其對日本產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊程度，需要有一個相對明確的圖景。只有在這些重大不確定性塵埃落定、央行能夠相對準(zhǔn)確地評估其影響后，才能校準(zhǔn)加息的合適節(jié)奏與幅度，避免在迷霧中引爆新的風(fēng)險。
一個潛在的“非對稱”觸發(fā)點，是日元匯率的無序貶值。如果日元因市場對日本財政的極端擔(dān)憂或國際投機沖擊，出現(xiàn)脫離基本面、失速暴跌（例如短期內(nèi)急速突破關(guān)鍵心理關(guān)口），并嚴(yán)重威脅金融穩(wěn)定、加劇輸入性通脹螺旋時，日本央行可能被迫聯(lián)合財務(wù)省進(jìn)行外匯干預(yù)，并可能將加息作為輔助的“危機應(yīng)對工具”提前使用。但這是防御性的被動之舉，而非主動的貨幣政策正?；襟E。
三
路徑展望：一條漫長、迂回且充滿變數(shù)的道路
綜合判斷，日本央行貨幣正?；穆窂?，將呈現(xiàn)以下幾個鮮明特征：
路徑將是“漫長且階梯式”的。市場曾預(yù)期的、類似于其他主要央行的快速加息周期在日本幾乎不可能出現(xiàn)。未來的加息更可能是“走一步，看三步”的試探性前進(jìn)，每一次小幅調(diào)整后，都將伴隨漫長的數(shù)據(jù)觀察期，以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)能否消化政策影響。任何來自工資、消費或國際市場的風(fēng)吹草動，都可能導(dǎo)致進(jìn)程暫停甚至逆轉(zhuǎn)。
政策工具組合將更趨復(fù)雜與靈活。單一的利率工具已難以應(yīng)對復(fù)雜局面。日本央行將繼續(xù)采用“利率調(diào)控”與“資產(chǎn)負(fù)債表操作”分離的策略。例如，可能在維持政策利率不變的同時，更加靈活地調(diào)整國債購買規(guī)模以穩(wěn)定長端收益率曲線（YCC框架雖名義上取消，但操作影響仍在）；或推出針對性的貸款工具以緩解特定行業(yè)壓力。這種“一緊一松”或“雙緊不同步”的組合拳，將成為常態(tài)。
與財政政策的協(xié)調(diào)博弈將空前激烈。貨幣政策的獨立性正經(jīng)受財政擴張主義的嚴(yán)峻考驗。央行任何緊縮信號，都會立即轉(zhuǎn)化為對政府債務(wù)可持續(xù)性的市場拷問。這迫使央行在溝通上必須更加微妙，既要傳達(dá)控制通脹的決心，又要避免被解讀為對財政政策的直接批評或背書。未來，央行與政府間的政策協(xié)調(diào)（或博弈）將深刻影響市場預(yù)期和金融穩(wěn)定。
四
結(jié)論：從“無限寬松”到“有限正常化”的范式轉(zhuǎn)變
歸根結(jié)底，日本央行的加息困局，是其經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)性問題的集中體現(xiàn)：人口老齡化與內(nèi)需不足、政府債務(wù)積重難返、產(chǎn)業(yè)面臨外部挑戰(zhàn)。貨幣政策并非解決這些問題的萬能鑰匙，其寬松或緊縮的空間都已被嚴(yán)重壓縮。
因此，日本央行真正的任務(wù)，已非簡單地追求將通脹“降至”2%，而是要在不引爆債務(wù)危機、不扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提下，艱難地將通脹“穩(wěn)定在”2%附近，并引導(dǎo)社會徹底告別“通縮心態(tài)”。這一過程，標(biāo)志著日本將從“不惜一切代價”的無限量化寬松范式，轉(zhuǎn)向一種審慎、漸進(jìn)且充滿制約的“有限正常化”新范式。
對于全球市場而言，理解這一點至關(guān)重要：日本央行的每一步，都將是如履薄冰的權(quán)衡，而非大刀闊斧的轉(zhuǎn)向。其政策節(jié)奏的緩慢，本身就是一種風(fēng)險管控的信號——在這個債務(wù)與增長、內(nèi)部與外部多重約束交織的迷局中，有時“按兵不動”所展現(xiàn)的審慎，比任何激進(jìn)的行動更需要智慧和勇氣。日本央行的加息之路，注定是一場考驗?zāi)托呐c平衡術(shù)的馬拉松，其終點并非一個具體的利率數(shù)字，而是一個更具韌性與可持續(xù)性的宏觀經(jīng)濟(jì)新平衡。
來源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道
排版丨楊怡倩
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