出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年1月9日，青島化工新材料龍頭企業(yè)國恩股份正式通過港交所聆訊，這也意味著青島又將迎來一家A+H同時上市的企業(yè)。

此次赴港募資，國恩股份募資用途主要是在泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，以便打開全球尤其是東南亞市場。此外，國恩股份還計劃募資新建一處有機(jī)高分子改性材料及高分子復(fù)合材料生產(chǎn)基地。

過去幾年，國恩股份一直通過各種渠道籌資來擴(kuò)大旗下產(chǎn)能，得益于產(chǎn)能的擴(kuò)大，公司營收大幅上升。相較于大漲的營收，國恩股份利潤表現(xiàn)則要遜色不少，公司扣非后凈利潤甚至不如2020年。

此次成功通過港交所聆訊，未來借助港股融資擴(kuò)產(chǎn)，國恩股份能否讓自身盈利回到巔峰？

1、四年營收增長超120億元，利潤卻在下滑

公開資料顯示，國恩股份成立于2000年，成立之初，公司便專注改性塑料生產(chǎn)及銷售。

所謂改性塑料，即在通用塑料和工程塑料基礎(chǔ)上，經(jīng)過填充、共混、增強(qiáng)等方法加工改性，提高了阻燃性、強(qiáng)度、抗沖擊性、韌性等某一方面或某幾方面性能的塑料顆粒，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、家電、電子電器領(lǐng)域。

本世紀(jì)初，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長十分迅猛，汽車、家電等需求極為旺盛，在此背景下改性塑料市場規(guī)模逐年增長。

得益于下游旺盛的需求，加之公司不斷投資擴(kuò)產(chǎn)，國恩股份經(jīng)營規(guī)模逐年擴(kuò)大，公司業(yè)績持續(xù)上升。

2014年，國恩股份已經(jīng)是一家營收超6.8億元，歸母凈利潤超6000萬元的中型化工材料企業(yè)。

在此背景下，國恩股份將目光投向了資本市場，2015年國恩股份正式登陸深交所主板。此后，借助資本市場的力量，國恩股份開始多元化發(fā)展并加大擴(kuò)產(chǎn)力度。

如在IPO獲得的資金，國恩股份用于年產(chǎn)2.8萬噸的改性塑料項目。2016年，公司收購青島益青藥用膠囊有限公司，進(jìn)入大健康產(chǎn)業(yè)，形成“改性塑料+藥用膠囊”雙主業(yè)格局。

2018年，國恩股份又定增7.5億元，加碼先進(jìn)高分子復(fù)合材料項目，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端產(chǎn)品占比。

2020年，公司切入鋰電隔膜、MiniLED光學(xué)膜等高增長賽道，計劃打造“材料+健康+新能源+光電”多元業(yè)務(wù)格局。2021年，國恩股份又控股了東寶生物，實現(xiàn)從明膠原料到空心膠囊的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

在持續(xù)不斷的對外并購及投資擴(kuò)產(chǎn)帶動下，國恩股份收入快速提升。

2020年，國恩股份收入為71.81億元，2024年公司收入提升至192.2億元，四年營收增長超120億元，年復(fù)合增長率高達(dá)29.7%。

雖然公司收入持續(xù)提升，但公司利潤表現(xiàn)卻不及2020年。數(shù)據(jù)顯示，2020年國恩股份歸母凈利潤高達(dá)7.31億元，2024年公司在營收大增的情形下，歸母凈利潤僅為6.76億元。

國恩股份2024年利潤較2020年下滑，一方面是2020年在口罩需求旺盛的背景下，公司布局了口罩用的熔噴聚丙烯專用料，導(dǎo)致2020年歸母凈利潤較2019年大增84%以上。

此后，疫情消退口罩需求下滑，公司來源于口罩原材料利潤下滑。此外，由于石油等大宗商品價格下跌，國恩股份改性塑料等核心產(chǎn)品毛利率大幅下滑。2020年，國恩股份改性材料毛利率高達(dá)23.75%，2024年大幅下降至9.36%。

對此，「子彈財經(jīng)」試圖向國恩股份了解，2020年至今改性塑料及石化新材料價格持續(xù)低迷，導(dǎo)致盈利逐年走弱，目前國內(nèi)改性塑料產(chǎn)能較為充足，鑒于家電及電子消費持續(xù)低迷，是否擔(dān)心改性塑料因產(chǎn)能過剩、需求不足而價格持續(xù)低迷？截至發(fā)稿，未獲得國恩股份回應(yīng)。

2、分紅率僅10%，五年借款46億元擴(kuò)張

由于持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，國恩股份資金需求極大，因此即便持續(xù)盈利，公司仍在加大對外借款力度，分紅率在行業(yè)內(nèi)較為靠后。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2025年前三季度國恩股份累計實現(xiàn)歸母凈利潤約38億元，在持續(xù)盈利帶動下，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流入，同期國恩股份經(jīng)營性現(xiàn)金流累計流入超24億元。

即便如此，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流仍不足以支撐公司持續(xù)地對外擴(kuò)張。同期，公司由于持續(xù)對外投資造成的投資性現(xiàn)金流累計凈流出近43億元。

在持續(xù)對外擴(kuò)張帶動下，國恩股份固定資產(chǎn)及在建工程余額快速上升，2020年國恩股份固定資產(chǎn)及在建工程余額分別為11.85億元、247萬元。截至2025年9月30日，公司該兩項資產(chǎn)余額分別為33.83億元、24.40億元。

從國恩股份半年報披露的信息來看，公司仍需要約20億元資金才能將旗下擴(kuò)產(chǎn)項目全部建成完工。

如公司計劃6億元投建的數(shù)字化智能包裝、立體倉儲一體化項目，截至2025年6月30日，工程進(jìn)度僅為18%，若想完成該項目建設(shè)，仍需投入至少4億元資金。

為了籌集擴(kuò)張所需資金，近幾年國恩股份持續(xù)加大對外借款力度。

Wind數(shù)據(jù)顯示，近五年公司累計對外借款46.02億元。在此背景下，公司有息負(fù)債快速上升。截至2025年9月30日，國恩股份有息借款合計超55億元。

因此，國恩股份付出了較大的代價，2025年前三季度公司僅利息費用便多達(dá)1.26億元。

除大規(guī)模對外借款外，國恩股份也在盡量節(jié)省開支。

如在分紅方面，國恩股份則略顯“吝嗇”。2024年，公司在歸母凈利潤多達(dá)6.76億元的背景下，僅分紅7420萬元，分紅率僅10.97%。值得注意的是，自2019年以來，公司分紅率常年維持在10%左右。

作為對比，2024年化工行業(yè)龍頭萬華化學(xué)分紅39.25億元，分紅率為30.11%，綜合計算2024年化工行業(yè)平均分紅率為30%-70%之間，像國恩股份分紅率如此之低的化工企業(yè)并不多見。

除壓低分紅外，國恩股份高管薪酬在行業(yè)排名墊底，2024年，除實控人王愛國薪酬超100萬元外，其余高管薪酬均未超過100萬元。

如2024年公司副總經(jīng)理艾小燕年薪僅為48.95萬元，而行業(yè)同崗位平均薪酬則為89.12萬元，2022年艾小燕年薪更是只有28.4萬元，在行業(yè)排名墊底。

對此，「子彈財經(jīng)」試圖向國恩股份了解，近幾年監(jiān)管一直鼓勵分紅，但自2019年以來公司分紅率常年維持在10%左右，分紅率行業(yè)墊底，此舉是否有違監(jiān)管初衷？未來，公司是否會提高分紅率？

此外，公司在職高管薪酬遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，公司是否擔(dān)心薪酬沒有競爭力導(dǎo)致人員流失？未來是否會提升高管薪酬？目前，公司工人工資與行業(yè)相比如何？截至發(fā)稿，未獲得國恩股份回應(yīng)。

3、布局航空材料半年股價漲近120%，實控人持股市值超80億元

在改性塑料表現(xiàn)較為低迷的情形下，國恩股份也在積極拓展航空新材料。

2025年12月4日，國恩股份公告稱，公司年產(chǎn)2萬平米航空級亞克力玻璃項目取得項目備案。

據(jù)悉，該項目國恩股份計劃投資5.6億元，建設(shè)航空級亞克力玻璃板材線4條，多向拉伸線4條。項目達(dá)產(chǎn)后，可年產(chǎn)2萬平米航空級亞克力玻璃板材和拉伸片材用于飛機(jī)等航空器。

作為大飛機(jī)使用的新材料，航空級亞克力玻璃板材必須同時在透光性、力學(xué)強(qiáng)度和耐環(huán)境性能三個方面達(dá)到嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，例如在萬米高空上這些材料要承受零下50度的低溫、強(qiáng)烈的紫外線輻射以及座艙內(nèi)外的巨大壓差。

由于制作難度大，加之國內(nèi)企業(yè)起步較晚，在航空級亞克力玻璃領(lǐng)域，目前德國羅姆（R?hm）、日本三菱化學(xué)（Mitsubishi Chemical）以及英國吉凱恩占據(jù)了大部分市場份額。目前，國內(nèi)航空級亞克力玻璃仍以進(jìn)口為主。

隨著國產(chǎn)大飛機(jī)C919正式首飛，我國對航空級亞克力玻璃需求開始快速上升。據(jù)悉，單架C919飛機(jī)需消耗材料約5噸。

此外，航空級亞克力玻璃還可以應(yīng)用于無人機(jī)、通航飛機(jī)以及電動垂直起降飛行器等領(lǐng)域。由于無人機(jī)、垂直起降飛行器等行業(yè)仍在快速增長，因此作為核心材料的航空級亞克力玻璃市場規(guī)模正在快速上升。

在巨大的發(fā)展?jié)摿ο拢簧偕鲜衅髽I(yè)如齊翔騰達(dá)等正在積極布局航空級亞克力玻璃。

得益于積極布局航空新材料，加之資本市場回暖，自2025年6月以來國恩股份在資本市場表現(xiàn)較為出色，2025年6月公司股價在26元/股左右，截至1月22日國恩股份股價上漲至58.99元/股，不到一年的時間公司股價累計上漲約120%。

公司股價上漲，作為實控人的王愛國與妻子徐波身價大幅上升。截至2025年9月30日，王愛國直接持股約46.45%，徐波直接持股約3.32%，同時，徐波還持有國恩股份第二大股東青島世紀(jì)星豪投資有限公司股權(quán)。

以此計算，王愛國與妻子徐波持有公司股權(quán)價值超80億元，較2025年6月初增長超40億元。

對此，「子彈財經(jīng)」試圖向國恩股份了解，目前公司已經(jīng)取得年產(chǎn)2萬平米航空級亞克力玻璃項目備案，鑒于航空級亞克力玻璃技術(shù)要求較高，目前公司是否已經(jīng)克服相關(guān)技術(shù)難點？

與德國羅姆（R?hm）、日本三菱化學(xué)（Mitsubishi Chemical）等國際知名廠商相比，公司是否存在技術(shù)劣勢？若順利投產(chǎn)，公司預(yù)測良率能達(dá)到多少？截至發(fā)稿，未獲得國恩股份回應(yīng)。

對于國恩股份而言，借助資本市場的融資優(yōu)勢，公司一直在借款、融資擴(kuò)產(chǎn)，此次若能成功赴港上市，公司旗下產(chǎn)品產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大。但追求擴(kuò)大營收規(guī)模的同時，應(yīng)當(dāng)更加注重企業(yè)利潤，如低毛利率的改性塑料是否需要持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)仍值得商榷。

此外，加大分紅力度為股東創(chuàng)造價值，提升員工薪酬，為員工參與公司成長的福利，也是國恩股份及其實控人需要重點推進(jìn)的工作之一。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。