是否活成一個(gè) NPC ，是否不配有姓名？

1月20日，歷史上一個(gè)平淡的日子，唯一的熱鬧，可能是大寒之日上海飄雪。同日，另一場寒潮卻無聲無息，恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）成交額跌破100億港幣，與2025年最高點(diǎn)相比下降近80%，15家港股18A公司日成交額不足100萬港幣。

創(chuàng)新藥在研發(fā)主戰(zhàn)場外，正在開辟爭奪流動性的第二戰(zhàn)場。

技術(shù)和資本，一體兩面，是創(chuàng)新藥企的兩大屬性。早期生物科技沒有自我造血功能，全靠資本輸血。成熟創(chuàng)新藥企在每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，躍升到更高發(fā)展階段，也靠資本支持。

當(dāng)前，通過港股18A通道上市的生物科技企業(yè)已達(dá)85家(含摘B)，還有超過80家遞表排隊(duì)，而流動性卻在指縫間溜走。自研能力不夠硬，又不做市值管理的公司，等于自動退出流動性爭奪戰(zhàn)，被邊緣化，被遺忘，直至喪失融資能力。

每家Biotech都曾經(jīng)滿懷絢麗的夢想，但時(shí)間會褪色一切，會否一不注意就成為創(chuàng)新藥背景板上沒有姓名的NPC？

FDA敵意漸濃

中國創(chuàng)新藥仍處于偉大的崛起進(jìn)程中，未來必將誕生一批千億美元市值的國際化企業(yè)，但行業(yè)上天，不等于雨露均沾。飽的飽死，餓的餓死，兩級分化將愈演愈烈。

2026年難以出現(xiàn)流動性泛濫的貝塔行情，外部環(huán)境變化，可能成為資金謹(jǐn)慎的原因之一。

中國創(chuàng)新藥完成對美國的兩個(gè)趕超。2025年，中國NMPA 全年批準(zhǔn)創(chuàng)新藥76個(gè)，數(shù)量首次高于美國FDA同期批準(zhǔn)新分子/創(chuàng)新療法數(shù)量（56個(gè)）；2025年中國創(chuàng)新藥交易額已占全球總額的49%，一舉超越美國成為全球第一，全年對外許可總金額1356.55億美元，是美國同期對外許可金額的3.2倍。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，2026年以來（截至1月13日），中國創(chuàng)新藥已發(fā)生17單BD，總計(jì)交易首付款為10.15億美元，總金額為133.61億美元。8個(gè)交易日的首付款總量已經(jīng)超過2025Q1全季度。

壓力給到美方。2026年JPM大會期間，F(xiàn)DA局長Marty Makary 在接受All-In Podcast專訪時(shí)表示，在中美生物技術(shù)競爭中，“我們落后了，被打得節(jié)節(jié)敗退�！�

Makary指出，中國進(jìn)行I期臨床試驗(yàn)僅需4周，澳大利亞需6周，而在美國，僅通過機(jī)構(gòu)審查委員會（IRB）和醫(yī)院合同談判就可能耗時(shí)數(shù)月甚至一年半。他兩次吐槽，“這種情況在我們與中國競爭時(shí)是無法容忍的�！�

Makary強(qiáng)調(diào)美國優(yōu)先：“必須保住美國在生命科學(xué)和生物醫(yī)學(xué)研究領(lǐng)域的第一地位�！蹦壳�，Makary給出的應(yīng)對中國崛起的措施仍相對理性，實(shí)現(xiàn)審評機(jī)構(gòu)現(xiàn)代化，提高效率和競爭力，而不是僅僅依賴于保護(hù)主義。

進(jìn)入2026年，F(xiàn)DA連續(xù)對多項(xiàng)生物制品上市申請（BLA）發(fā)出Complete Response Letter（CRL），拒絕批準(zhǔn)或要求補(bǔ)充關(guān)鍵臨床與CMC（化學(xué)、生產(chǎn)與控制）證據(jù)，顯示審評尺度趨嚴(yán)。如果成為常態(tài)，對于步入BD高峰期的中國創(chuàng)新藥企來說，將影響里程碑付款的兌現(xiàn)，進(jìn)而影響估值模型。

流動性之踵

2025年中國創(chuàng)新藥最大的輸血來源是什么？

不是BD首付款。

據(jù)長江證券，2025年中國對外BD首付款69億美元，同比增長224.9%，但相比上市公司增發(fā)規(guī)模，仍是小弟。2025年A股醫(yī)藥公司增發(fā)規(guī)模99億元，同比增長111.1%，H股醫(yī)藥公司增發(fā)規(guī)模668億港幣，同比增長194.9%，其中，2025年12月港股醫(yī)藥公司增發(fā)規(guī)模為139億港幣，創(chuàng)2022年以來單月第二高水平。

可見二級市場流動性事關(guān)生死。

回顧港股創(chuàng)新藥流動性變化，據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，交易量在2025年11~12月急速萎縮，日均交易量最低下降至50億港幣，回到2025年初水平（與2月相當(dāng)），與最高點(diǎn)相比成交量下降90%，與高點(diǎn)均值相比下降接近80%；2025年11~12 月的加速下跌更多的是體現(xiàn)了流動性折價(jià)，而非基本面；進(jìn)入2026年，港股創(chuàng)新藥板塊交易金額從1月2日的30億港幣（占港交所主板總成交2%）恢復(fù)到1月7日的201億港幣（占港交所主板總成交7%），基本接近2025年4~5 月水平，帶動板塊估值明顯修復(fù)。

然而，流動性還是潮落了。

基于近期經(jīng)濟(jì)動能改善與失業(yè)率下降，摩根士丹利將美聯(lián)儲今年降息時(shí)點(diǎn)預(yù)期從1月、4月推遲至6月和9月。美聯(lián)儲降息概率下降壓制港股，港股將在外部流動性壓力與內(nèi)部政策支撐間尋求平衡。即使排除此類中短期因素，港股作為創(chuàng)新藥主陣地，流動性不足仍是常態(tài)，這將造成普遍性折價(jià)。

未盈利生物科技上市通道變寬，一直都是行業(yè)高景氣的重要指標(biāo)，一是VC/PE退出通道順暢，投融資生態(tài)保持活力，二是不斷增加新賽道可投標(biāo)的，資本市場是喜新厭舊的。

但新股供應(yīng)量的增加，也會攤薄池子內(nèi)的流動性。

2025年共有16家18A公司上市。據(jù)港交所披露信息顯示，截至目前，仍有80余家企業(yè)通過18A規(guī)則提交上市申請，在IPO排隊(duì)中。

港股18A突破100家指日可待。

流動性戰(zhàn)爭

翰思艾泰作為票房毒藥的含金量還在上升。

1月20日，翰思艾泰成交額101.37萬港幣。從上市首日股價(jià)大跌46.25%，重?fù)魟?chuàng)新藥板塊信心，到成交額跌破100萬指日可待，這衰老速度也太驚人了。

同為武漢Biotech，友芝友生物1月20日成交額為零。友芝友是國內(nèi)最早的雙抗Biotech之一，比康方生物還早，卻在這個(gè)聲勢浩大的雙抗時(shí)代沒有任何聲量。

把自己從被遺忘的死亡螺旋中拉出來，Biotech必須打一場奪取流動性的戰(zhàn)爭。Biotech不只是技術(shù)型企業(yè)，而且具有較強(qiáng)的金融屬性，其生存深度依賴金融工具和資本市場，股價(jià)上漲確實(shí)可以解決財(cái)務(wù)問題。

市值管理不是貶義詞。

市值管理，是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價(jià)值和股東回報(bào)能力而實(shí)施的戰(zhàn)略管理行為。

必要時(shí)積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量。

由于生物科技創(chuàng)新高度依賴前期研發(fā)投入，現(xiàn)金儲備至關(guān)重要，現(xiàn)金分紅、股份回購并不是效率最優(yōu)的市值管理方式。

在合法合規(guī)前提下，創(chuàng)新藥械市值管理主要體現(xiàn)于兩方面，一是打造差異化或引領(lǐng)性的創(chuàng)新優(yōu)勢，主動提升自己在資本市場的識別度；二是給予市場穩(wěn)定預(yù)期，主動回應(yīng)投資者關(guān)切。

以往有過慘痛教訓(xùn)。

如果老板都不在乎，我們何必替他著急，說的就是以前的微創(chuàng)醫(yī)療（詳見2021年10月）。

微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)務(wù)短板、管理缺陷、財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，即使外行也早就洞若觀火。我們普通人都能看到的問題，為何精英管理層在長達(dá)兩三年的時(shí)間內(nèi)卻不去解決，完全不在意投資者感受？

直到國資入股后，微創(chuàng)醫(yī)療的公司治理、經(jīng)營效率和基本面終于扭轉(zhuǎn)乾坤。

微創(chuàng)改了，但在治理風(fēng)格上向微創(chuàng)過去靠攏的企業(yè)卻前仆后繼。

對創(chuàng)新藥企而言，最糟糕的市值管理是在BD、臨床上一再miss，然后把退貨美化成欣然重獲全球權(quán)益。

今后可從三方面衡量創(chuàng)新藥械企業(yè)的基本面，包括創(chuàng)新效率、經(jīng)營效率、市值管理效率。

責(zé)任編輯 | 汪鵬