文 | 一刻商業(yè)，作者 | 大椿，編輯 | 以安

2026年1月12日，袁記云餃母公司袁記食品集團(tuán)正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，啟動(dòng)赴港IPO進(jìn)程，來到了邁向“水餃第一股”的關(guān)鍵時(shí)刻。

對(duì)于大眾而言，袁記云餃并非一張新面孔。2012年從廣州菜市場(chǎng)走出，2020年因疫情轉(zhuǎn)型生鮮外帶店而崛起，如今穩(wěn)坐現(xiàn)包水餃賽道頭把交椅?？梢哉f，袁記云餃?zhǔn)且粋€(gè)靠“現(xiàn)包現(xiàn)煮”概念，撐起來的資本神話。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，截至2025年9月30日，按門店數(shù)量計(jì)，袁記食品是中國(guó)及全球最大的中式快餐公司。2025年前9個(gè)月，以餃子及云吞產(chǎn)品在零售及餐飲業(yè)的GMV計(jì)，袁記食品也是中國(guó)最大的餃子云吞企業(yè)。

但如今這家企業(yè)，卻越要因?yàn)椤艾F(xiàn)包現(xiàn)煮”概念遭受最嚴(yán)格的資本審視。2023年的預(yù)制風(fēng)波、2024年底的食安事件，將這家狂飆的公司拉下了神壇，問題直指過度依賴加盟商的盈利模式和缺乏系統(tǒng)管理的供應(yīng)鏈危機(jī)。

經(jīng)歷陣痛后，袁記云餃在2025年開啟全面整改。雖保住了業(yè)績(jī)的基本盤，但增長(zhǎng)隱憂漸顯。

招股書顯示，2023年、2024年2025年前三季度，袁記云餃營(yíng)業(yè)收入分別為20.26億元、25.61億元與收入19.82億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.79億元、1.80億元、1.92億元，營(yíng)收增速下滑，利潤(rùn)呈現(xiàn)微增趨勢(shì)。

當(dāng)“現(xiàn)包現(xiàn)煮”的心智壁壘被突破，“現(xiàn)包水餃”賽道大量模仿者涌現(xiàn)，依靠出海故事和下沉市場(chǎng)沖刺IPO的袁記云餃，能否在資本市場(chǎng)講出新故事？面對(duì)下沉及海外市場(chǎng)的不確定性，這家水餃巨頭究竟能否啃下食品安全和供應(yīng)鏈這兩個(gè)硬骨頭，完成港股IPO前的臨門一腳？

剛?cè)谕曩Y就沖上市，袁記云餃加速前進(jìn)

袁記食品曾一直是“悶聲發(fā)大財(cái)”的存在。

沖刺IPO之前，袁記食品已完成三輪融資，吸引了黑蟻資本、啟承資本、益海嘉里、廈門建發(fā)等一眾明星資本入局。

2023年6月A輪融資，廈門黑蟻三號(hào)投資3000萬元認(rèn)購(gòu)1.50%股份，投后估值2億元；僅兩年后，2025年9月B輪融資，以1.5億元資金取得6%權(quán)益，投后估值躍升至25億元；僅短短三個(gè)月后B+輪融資，2.8億元融資額對(duì)應(yīng)8%權(quán)益，投后估值進(jìn)一步攀升至35億元。兩年多時(shí)間估值暴漲16.5倍，實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。

密集融資之后，2026年1月12日，袁記云餃母公司袁記食品集團(tuán)正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，由華泰國(guó)際與廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人，標(biāo)志著其上市進(jìn)程邁出關(guān)鍵一步。

目前，股東方面，創(chuàng)始人袁亮宏通過直接及間接方式控制公司82.54%股權(quán)，控制核心投票權(quán)；廈門黑蟻三號(hào)、星翰創(chuàng)饗、上海翼甬等為主要機(jī)構(gòu)股東，其中佛山心向遠(yuǎn)、佛山越山河、佛山袁云餃等為員工激勵(lì)平臺(tái)，合計(jì)持股比例超13%。

資本的密集入局，背后或是市場(chǎng)對(duì)中式快餐賽道及袁記擴(kuò)張速度的認(rèn)可。

在招股書中，袁記云餃將自己定位為是中國(guó)及全球最大的中式快餐企業(yè)，袁記云餃的發(fā)展規(guī)模也稱得上“最大”二字。

2012年它從廣東一個(gè)菜市場(chǎng)起家，主打云吞和水餃；2018年袁記云餃門店總數(shù)突破100家，同時(shí)蘇州袁記工廠正式投產(chǎn)，為后續(xù)規(guī)?；瘮U(kuò)張奠定了供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，迎來首個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2020年前后，社區(qū)餐飲表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，現(xiàn)煮水餃賽道成了香餑餑。趁著這股東風(fēng)，袁記云餃憑借“社區(qū)店”和“手工現(xiàn)包現(xiàn)煮”概念，在速凍圍剿的水餃賽道殺出重圍，一年內(nèi)全國(guó)門店突破1000家，從區(qū)域品牌一躍成為全國(guó)性連鎖品牌。

2023年后，資本的注入進(jìn)一步加速了其擴(kuò)張腳步。

袁記云餃現(xiàn)在的規(guī)模有多大？答案是第一。據(jù)品牌官方消息和窄門餐眼，截至2025年9月，袁記云餃以4266家門店居全球中式快餐門店數(shù)量之首。熊大爺、喜家德門店數(shù)分別為1200余家、800余家，而吉祥餛飩通過“小店鋪、大連鎖”模式，門店超3000家，但規(guī)模仍不及袁記云餃。

在覆蓋范圍方面，截至2025年9月30日，袁記食品已經(jīng)覆蓋了中國(guó)32個(gè)省份、自治區(qū)、特別行政區(qū)及直轄市以及東南亞國(guó)家，期內(nèi)擴(kuò)張速度行業(yè)領(lǐng)先。

而袁記云餃建成“餃子王國(guó)”的關(guān)鍵，在于“加盟”二字。據(jù)袁記云餃公布的招股文件，公司采用“袁記云餃+袁記味享”雙品牌驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，構(gòu)建 “餐飲零售一體化”業(yè)務(wù)模式。

袁記云餃?zhǔn)呛诵牟惋嬈放?，擁有堂食店、生熟外帶店、生食外帶店三種標(biāo)準(zhǔn)化店型；袁記味享則聚焦零售賽道，通過超市、即食零售渠道、分銷商銷售預(yù)包裝餃子及云吞產(chǎn)品，形成場(chǎng)景互補(bǔ)。

加盟模式是袁記云餃得以快速規(guī)?；闹苯釉?。招股書顯示，截至2025年前三季度，加盟店占門店總數(shù)95%以上。作為餃子云吞賽道領(lǐng)域的頭部品牌，袁記云餃本身對(duì)創(chuàng)業(yè)者有天然的吸引力，再加上其門店多集中于社區(qū)街道和住宅區(qū)等，固定客群更穩(wěn)定，后續(xù)營(yíng)銷成本較低，回報(bào)更加可控與可觀，自然更能得到投資者“青睞”。

但成也加盟，危也加盟，快速擴(kuò)張的隱患在2024年集中爆發(fā)。2024年底，北京袁記云餃“蚯蚓事件”一度引起輿論發(fā)酵，暴露出加盟模式系統(tǒng)性失控與食品安全危機(jī)持續(xù)反噬的深層問題。

信任危機(jī)之下，袁記云餃發(fā)展重心從“要速度”變成了“要質(zhì)量”，一邊快速滲透下沉市場(chǎng)，一邊加速搶占海外餐飲的增長(zhǎng)洼地，同時(shí)開啟多元化產(chǎn)品道路，尋找新的增長(zhǎng)解法。

根據(jù)招股書，袁記食品在三線及以下城市占比逐年提升，從2023年19.8%提升至2025年（截至9月30日）26.6%，一線城市門店占比則從58.1%持續(xù)收縮至51.0%，顯示下沉市場(chǎng)拓展成效，但低線城市消費(fèi)能力可能影響整體客單價(jià)及盈利能力。

同時(shí)，袁記食品已經(jīng)在新加坡開設(shè)五家門店，未來將以此為中心，專注于開拓東南亞市場(chǎng)，同時(shí)籌備選擇性進(jìn)入東亞、歐洲和北美市場(chǎng)，試圖打造全球化品牌。

增速放緩，袁記云餃也有壓力

狂飆的規(guī)模，掩蓋不了袁記云餃焦慮的底色。

招股書顯示，袁記云餃增速明顯開始放緩。招股書顯示，2023年、2024年2025年前三季度，袁記云餃營(yíng)業(yè)收入分別為20.26億元、25.61億元與收入19.82億元。雖然營(yíng)收還在上漲，但增速出現(xiàn)了明顯的下滑，其營(yíng)收增速?gòu)?024年的26.4%降至2025年前三季度的11%。

從盈利情況看，同期內(nèi)，袁記云餃毛利分別為5.25億元、5.88億元、4.9億元；毛利率分別為25.9%、23%和24.7%。2025年前三季度的毛利率雖較2024年有所回升，但也未及2023年的水平。

圖/袁記云餃招股書

增長(zhǎng)失速，主要源自于袁記云餃過于依賴供應(yīng)商和供應(yīng)鏈的盈利模型。招股書顯示，袁記食品主要收入來源是向加盟商銷售食材，即通過在工廠生產(chǎn)餡料、面皮及其他食品，出售給加盟店，加盟店再通過堂食、熟食及生食的外帶與外賣，向消費(fèi)者銷售食品，本質(zhì)是賺的是加盟商的差價(jià)。

因此，影響袁記盈利水平的有兩個(gè)關(guān)鍵因素，第一是加盟商的加盟意愿；第二是供應(yīng)鏈的周轉(zhuǎn)效率。加盟商的數(shù)量以及加盟商的營(yíng)收直接決定了袁記食品的營(yíng)收天花板，如果加盟商大面積虧損、閉店，袁記食品的營(yíng)收將立即受到?jīng)_擊。

之于加盟商而言，關(guān)鍵是投資回報(bào)率以及投資回報(bào)周期問題，而這與單店?duì)I收息息相關(guān)。

據(jù)其招股書披露，門店總GMV由2023年的47.72億元增加31%至2024年的62.48億元，截至2025年9月30日止九個(gè)月的GMV為47.89億元；同期，門店總1.8億單、2.5億單與2.1億單，整體呈上升趨勢(shì)。

值得注意的是，其每張訂單GMV呈下降趨勢(shì)，據(jù)招股書數(shù)據(jù)估算，每張訂單GMV或從2023年的26.1元下降至2024年的24.7，再下降至2025年前三季的22.8元。

門店數(shù)量和總訂單量持續(xù)提升，但由于行業(yè)承壓以及價(jià)格戰(zhàn)影響，單均消費(fèi)持續(xù)下探，其單均毛利、單均利潤(rùn)始終保持低位。

換言之，對(duì)于投資者而言，相同投入，如今費(fèi)勁多精力、更長(zhǎng)周期才能要回同樣的回報(bào)，投資興致自然不高。數(shù)據(jù)亦在佐證。招股書顯示，截至2023年、2024年、2025年前三季度末的袁記食品加盟商數(shù)量為1656家、1956家、2065家，凈增加的加盟商也在變少。

在這種態(tài)勢(shì)下，袁氏食品開拓新的加盟商也并非易事，被爆出的食品安全事件更是雪上加霜。

食安事件之后，袁記云餃開啟了大刀闊斧的改革，邀請(qǐng)張駿擔(dān)任袁記云餃COO、引入專業(yè)的第三方監(jiān)測(cè)公司，建立365天x24小時(shí)差評(píng)即時(shí)預(yù)警機(jī)制、推動(dòng)類直營(yíng)化管理措施......從應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制到加盟管理體系，從供應(yīng)鏈優(yōu)化到組織架構(gòu)調(diào)整，全面改革。

招股書顯示，在“銷售及營(yíng)銷開支”這一類目上，其2024年全年銷售及營(yíng)銷開支激增至1.25億元，同比大增63.6%，行政開支從1.99億漲到2.39億，侵蝕了當(dāng)期利潤(rùn)；而截止2025年前三個(gè)季度，行政開支雖然下降至1.97億元，但仍相當(dāng)于2023年全年水平?？梢?，內(nèi)部組織系統(tǒng)改革已在路上，但相應(yīng)的成本也很難省。

提升盈利能力，還是當(dāng)務(wù)之急

對(duì)袁記食品而言，一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性隱患是其規(guī)模領(lǐng)先但盈利能力顯著落后于同行。

招股書顯示，袁記食品毛利率常年在25%上下波動(dòng)。這一數(shù)字和已上市的中式餐飲企業(yè)相去甚遠(yuǎn)，中式正餐小菜園、綠茶集團(tuán)毛利率在60%以上，“中式面館第一股”遇見小面毛利率也在60%以上。

盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)，根源在于產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)失衡上。

需要指出的是，袁記食品主要賺取的是向加盟商供貨的差價(jià)，而非終端溢價(jià)，導(dǎo)致其單店盈利能力遠(yuǎn)低于高客單價(jià)的餐飲品牌，這種模式?jīng)Q定了其盈利空間被供應(yīng)鏈定價(jià)機(jī)制限制。

供應(yīng)鏈上游，袁記食品受到原材料影響較大。招股書顯示，2023年到2025年9月，材料成本占總銷售成本的比例都在85%以上，最高到87.5%，其中豬肉采購(gòu)就占35%。低毛利食材占比較高，成本控制能力有待提升。

供應(yīng)鏈中下游，受到庫(kù)存、周轉(zhuǎn)效率影響較大。這一模式，與蜜雪冰城等超級(jí)連鎖品牌的單均盈利邏輯一致，其盈利建立在門店數(shù)量和訂單密度的絕對(duì)規(guī)模之上，通過極致成本控制和海量訂單規(guī)模，將低單均利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的整體收益。

這種模式優(yōu)勢(shì)明顯，劣勢(shì)也很突出。袁記云餃向超4000家加盟店規(guī)?；?yīng)餡料、面皮等短保食材，既要保證新鮮度，又要控制庫(kù)存損耗，在訂單高速增長(zhǎng)階段具備效率優(yōu)勢(shì)，一旦訂單增速放緩，固定成本和供應(yīng)鏈成本的壓力將迅速顯現(xiàn)。

但顯然，袁記食品如今供應(yīng)鏈效率還有待提高。招股書顯示，袁記云餃2023年、2024年及2025年前三季度的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為15.5天、12.1天、15.0天，整體波動(dòng)較大，反映供應(yīng)鏈管理效率不穩(wěn)定，隨著門店持續(xù)擴(kuò)張，庫(kù)存管理壓力可能進(jìn)一步加大。

想要提高盈利能力，一大關(guān)鍵影響因素是提高單店的盈利能力，但這并不是一件簡(jiǎn)單的事。

袁記的“現(xiàn)包現(xiàn)賣”賣點(diǎn)，本質(zhì)是一件信任的生意。2024年前后，袁記云餃被爆出，采用的是與西貝類似的中央廚房模式，其門店使用的餃子皮和豬肉餡為凍品。這種心理上的落差，直接袁記云餃?zhǔn)冀K戴上了“偽現(xiàn)做”的不信任帽子。

再加上“用戶吃出蚯蚓事件”，直接讓袁記食品的口碑跌至谷底，揭示了其加盟模式暴露出的問題：沒有完善的應(yīng)急機(jī)制，并且行之有效的加盟商管理體系。

此外，對(duì)袁記單店?duì)I收構(gòu)成影響的，還有同類競(jìng)爭(zhēng)以及來自外賣平臺(tái)的價(jià)格戰(zhàn)與渠道分流。

信任危機(jī)之后，“現(xiàn)包現(xiàn)煮”模式已被大量同行模仿，品牌心智壁壘和競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河面臨沖擊，在這種背景下，大量本地餐館打出“15.8元現(xiàn)包水餃自助”“24元全自助”等招牌，并附贈(zèng)涼菜、水果與飲料。

袁記云餃的單店門店?duì)I收，本來就高度依賴其覆蓋社區(qū)的線下固定客流。而在一家社區(qū)門店的覆蓋人群和消費(fèi)頻次相對(duì)固定、部分消費(fèi)者又不愿全價(jià)購(gòu)買的情況下，單店?duì)I收增長(zhǎng)成為難題。

與此同時(shí)，袁記云餃面對(duì)的線上競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。2025年外賣大戰(zhàn)后，大量訂單涌向“拼好飯”等低價(jià)渠道，“拼好飯”上以9.9元售賣12個(gè)水餃的商家不勝枚舉。袁記云餃也不得不卷入這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)，通過增加營(yíng)銷投入、發(fā)放優(yōu)惠券等措施，搶奪客戶。

內(nèi)外夾擊之下，堅(jiān)守“現(xiàn)包”模式的袁記云餃陷入被動(dòng)局勢(shì)，其核心價(jià)值正在被亂象稀釋。

招股書顯示，此次袁記云餃港股IPO，募集資金凈額將主要用于五大方向。包括數(shù)字化與智能化建設(shè)、海外市場(chǎng)拓展及供應(yīng)鏈建設(shè)、品牌建設(shè)與產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈升級(jí)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

但無論是出海還是在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張，袁記云餃都要把“預(yù)制VS現(xiàn)包”概念和“供應(yīng)鏈和成本控制”這兩個(gè)硬骨頭啃下來——這不僅直接影響消費(fèi)者對(duì)品牌的感知度，也影響著未來商業(yè)化能力。袁記云餃究竟能讓這口“現(xiàn)包”的餃子香多久，還要讓子彈再飛一會(huì)兒。