導(dǎo)讀

當(dāng)極致新鮮的承諾撞上現(xiàn)實(shí)經(jīng)營的重壓，錢大媽這家社區(qū)生鮮龍頭的故事，正在從理想主義滑向高危現(xiàn)實(shí)。

1月12日，港交所披露，社區(qū)連鎖生鮮龍頭錢大媽在港交所披露招股書，正式啟動上市進(jìn)程，聯(lián)席保薦人為中金公司和農(nóng)銀國際。

每天晚上7點(diǎn)起，折扣一小時比一小時深；11點(diǎn)半后，賣不完的肉菜免費(fèi)送人——這套“不賣隔夜肉”的承諾，曾讓錢大媽成為社區(qū)生鮮賽道最耀眼的明星。憑借獨(dú)創(chuàng)的“折扣日清”模式，它在全國14個省及港澳地區(qū)開出2938家門店，2024年GMV達(dá)148億元，連續(xù)五年穩(wěn)居行業(yè)第一。

然而，就在品牌聲量如日中天之際，財務(wù)警報卻悄然拉響。2025年前九個月，公司營收同比下降3.1%，凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，巨虧2.88億元——恰好等于其2024年全年盈利。更令人憂心的是，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)197%，流動負(fù)債凈額超17億元，短期償債能力幾近枯竭。一邊是深夜排隊領(lǐng)免費(fèi)菜的熱鬧場景，一邊是財報上觸目驚心的赤字?jǐn)?shù)字，錢大媽正經(jīng)歷一場從“增長神話”到“生存危機(jī)”的劇烈震蕩。

從盈利到巨虧

會計地雷引爆信任危機(jī)

“日清”是錢大媽的立身之本，也是其最大負(fù)擔(dān)。通過每晚階梯式打折、午夜前清空庫存，公司確保了產(chǎn)品極致新鮮——綜合倉周轉(zhuǎn)時間不超過12小時，遠(yuǎn)優(yōu)于傳統(tǒng)商超。消費(fèi)者用腳投票，加盟商蜂擁而至，98.6%的門店為加盟，僅40家自營。

但這一模式天然伴隨高損耗與低毛利。數(shù)據(jù)顯示，公司整體產(chǎn)品損耗率維持在1.0%?？此莆⑿。诎賰|級銷售規(guī)模下，意味著每年近1.5億元的商品被贈送或報廢。同時，頻繁打折壓縮了利潤空間，盡管毛利率從2023年的9.8%提升至2025年前九月的11.3%，仍遠(yuǎn)低于永輝、盒馬等對手15%-20%的水平。

更關(guān)鍵的是，“日清”依賴高客流和強(qiáng)預(yù)測。一旦區(qū)域消費(fèi)疲軟，如2025年華南市場收入下滑6.8%，庫存無法及時出清，虧損便會迅速放大。這種“剛性清倉”機(jī)制，在順周期時是利器，在逆周期時則成了枷鎖。

表面上看，錢大媽2025年前九月凈虧損2.88億元，似乎源于經(jīng)營惡化。但細(xì)看財報，真正的“爆雷點(diǎn)”來自一項(xiàng)非經(jīng)營性因素——可換股可贖回優(yōu)先股公允價值變動，導(dǎo)致一次性賬面損失4.81億元。

這類優(yōu)先股通常由早期風(fēng)投持有，約定未來可轉(zhuǎn)股或要求贖回。當(dāng)公司IPO進(jìn)程不明或估值承壓時，其公允價值會大幅下調(diào)，直接沖擊利潤表。對錢大媽而言，這暴露了其資本結(jié)構(gòu)高度依賴外部融資，尚未建立穩(wěn)定盈利以支撐估值。

值得玩味的是，若剔除該影響，其“經(jīng)調(diào)整凈利潤”仍為2.15億元，說明主營業(yè)務(wù)尚有造血能力。但資本市場不會只看“調(diào)整后”數(shù)據(jù)。持續(xù)的賬面虧損、高負(fù)債和現(xiàn)金流緊張，已嚴(yán)重削弱投資者信心。尤其在消費(fèi)疲軟、價格戰(zhàn)白熱化的當(dāng)下，任何盈利波動都可能被放大解讀。

高杠桿運(yùn)營

197%負(fù)債率下的走鋼絲游戲

比利潤波動更危險的，是錢大媽的財務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2025年9月底，公司資產(chǎn)總額17.95億元，負(fù)債卻高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率197%——這意味著，公司每1元資產(chǎn)背后，背負(fù)著近2元債務(wù)。

其中，流動負(fù)債凈額達(dá)17.16億元，流動比率僅0.46，速動比率0.38，遠(yuǎn)低于1的安全線。簡單說，即使把所有流動資產(chǎn)變現(xiàn)，也不足以償還一半的短期債務(wù)。

負(fù)債中，15.79億元為可換股可贖回優(yōu)先股，占流動負(fù)債近一半。這部分債務(wù)若未來被要求贖回，公司將面臨巨額現(xiàn)金支出；若轉(zhuǎn)為股權(quán)，則現(xiàn)有股東權(quán)益將被大幅稀釋。無論哪種路徑，都將對公司控制權(quán)和財務(wù)穩(wěn)定性構(gòu)成重大沖擊。

這種高杠桿模式，在擴(kuò)張期或許可行，但在增長停滯、利潤轉(zhuǎn)虧的當(dāng)下，無異于“走鋼絲”。一旦融資渠道收緊或加盟商信心動搖，流動性危機(jī)可能瞬間爆發(fā)。

在財務(wù)承壓的同時，錢大媽的關(guān)聯(lián)交易也在悄然擴(kuò)大。2025年前九月，公司向董事長馮衛(wèi)華女士兄弟控制的兩家企業(yè)——朝朝新鮮食品和船婆婆食品，合計采購1.785億元，占總采購額2.4%，較2023年上升1個百分點(diǎn)。預(yù)計2026年這一比例將升至3.1%。

雖然公司稱交易“定價公允”，但關(guān)聯(lián)交易天然存在利益輸送風(fēng)險。尤其是在豬肉、冷藏加工品等核心品類上依賴關(guān)聯(lián)方，既可能削弱供應(yīng)鏈獨(dú)立性，也可能通過采購價格調(diào)節(jié)利潤。監(jiān)管層對此類安排歷來高度關(guān)注，若未來IPO審核趨嚴(yán)，這將成為一大障礙。

更值得警惕的是，高管薪酬與業(yè)績表現(xiàn)明顯脫節(jié)。2024年五名最高薪酬人士總薪酬達(dá)4750萬元，而2025年公司卻陷入巨虧。這種“旱澇保收”式的激勵機(jī)制，是否真正綁定長期價值創(chuàng)造，值得打上問號。

龍頭難逃內(nèi)卷

模式優(yōu)勢正在消退

錢大媽的困境，也是整個社區(qū)生鮮賽道的縮影。盡管它以2.2%的市場份額位居第一，但行業(yè)前五大玩家合計份額僅7.3%，極度分散。美團(tuán)買菜、多多買菜、淘菜菜等平臺以補(bǔ)貼換規(guī)模，永輝、盒馬加速下沉，本地小商超靈活應(yīng)變——錢大媽的“日清+加盟”模式，正被多方圍剿。

其核心優(yōu)勢——高坪效、強(qiáng)品牌、快周轉(zhuǎn)——正在被模仿甚至超越。而加盟模式雖助其快速擴(kuò)張，但也帶來品控難、管理弱、抗風(fēng)險能力差等問題。一旦區(qū)域市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下滑，總部難以及時干預(yù)。

唯一亮點(diǎn)是中國港澳市場收入增長7.6%，毛利率高達(dá)18.5%，遠(yuǎn)超內(nèi)地。但這部分業(yè)務(wù)占比僅8.3%，尚不足以扭轉(zhuǎn)全局。

錢大媽并非沒有意識到危機(jī)。公司正嘗試優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高毛利的冷藏加工食品占比（2025年提升0.7個百分點(diǎn)）；也在加強(qiáng)供應(yīng)鏈整合，試圖降低損耗。但這些舉措，能否抵消模式本身的結(jié)構(gòu)性缺陷？

“日清”模式的本質(zhì)，是用極致效率換取消費(fèi)者信任。但在今天，消費(fèi)者既要新鮮，也要便宜，還要便利。當(dāng)拼多多9.9元包郵蔬菜、美團(tuán)30分鐘達(dá)成為常態(tài)，錢大媽“必須到店、晚間打折、不包配送”的體驗(yàn)，顯得愈發(fā)笨重。

作為行業(yè)龍頭，錢大媽曾定義了社區(qū)生鮮的“新鮮標(biāo)準(zhǔn)”。如今，它需要重新定義自己的生存邏輯。否則，那個曾經(jīng)深夜排隊領(lǐng)免費(fèi)菜的熱鬧場景，或許終將成為一個時代的告別儀式。