在IPO的興奮感背后，是對(duì)更長(zhǎng)周期的冷靜思考。

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來(lái)源｜視覺中國(guó)

繼1月8日智譜完成上市敲鐘后，1月9日，AI大模型企業(yè)MiniMax亦成功登陸港交所，為近期國(guó)內(nèi)AI行業(yè)密集上市進(jìn)程增加重要一筆。

股價(jià)表現(xiàn)方面，MiniMax開盤報(bào)235.4港元/股，較發(fā)行價(jià)165港元/股，漲幅超42%，截至發(fā)稿前，公司股價(jià)暴漲至294港元/股，總市值超898億港元。

本次全球發(fā)售獲得投資者熱烈追捧，實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)。據(jù)富途證券披露數(shù)據(jù)，1月6日MiniMax港股IPO申購(gòu)正式收官，此次IPO孖展金額累計(jì)超2533億港元，公開發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)1209倍。

港交所公告顯示，MiniMax本次擬在香港發(fā)售2540萬(wàn)股股份，發(fā)售價(jià)區(qū)間設(shè)定為每股151港元至165港元，據(jù)此測(cè)算，預(yù)計(jì)募資金額區(qū)間為38.34億港元至41.89億港元。

此次參與MiniMax IPO認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)超過460家，超額認(rèn)購(gòu)達(dá)70多倍。與此同時(shí)，MiniMax本次IPO基石投資者陣容堪稱豪華，涵蓋中東主權(quán)基金阿布扎比投資局等知名機(jī)構(gòu)。此外，Alisoft China、Aspex Master Fund、Boyu（博裕資本）、Janchor Funds、匯添富香港、易方達(dá)基金、高毅資產(chǎn)管理及泰康人壽等亦躋身基石投資者名單。

不過，對(duì)于早期投資人而言，在IPO的興奮感背后，是對(duì)更長(zhǎng)周期的冷靜思考。

作為連續(xù)參與MiniMax六輪融資的投資方，明勢(shì)創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人黃明明坦言，在MiniMax成功敲鐘的此刻，自己“沒有太多興奮，反而異常平靜”。他將此視作AI漫長(zhǎng)征程中的一個(gè)“里程碑，而非終點(diǎn)”。他認(rèn)為，更大的意義在于，MiniMax在全球范圍內(nèi)為中國(guó)大模型公司探索出了一條可行的道路。

技術(shù)是第一性原理

2021年底，閆俊杰從商湯離職，創(chuàng)立了MiniMax。此前，他已經(jīng)籌備了一年多的時(shí)間。

當(dāng)時(shí)還處在ChatGPT爆發(fā)前夜，AGI還屬于遙不可及的目標(biāo)，閆俊杰的這次創(chuàng)業(yè)也被視為一次巨大的“冒險(xiǎn)”。

閆俊杰 來(lái)源：中企圖庫(kù)

作為MiniMax首輪投資方，云啟資本合伙人陳昱曾向《中國(guó)企業(yè)家》分享自己的投資邏輯，在他看來(lái)，閆俊杰雖是理工背景，卻具備極強(qiáng)的全局思維與邏輯能力。初次見面時(shí)，閆俊杰就詳細(xì)闡述了OpenAI的相關(guān)工作、大模型的應(yīng)用場(chǎng)景以及與小模型的核心差異；而在后續(xù)溝通中，閆俊杰也分享了對(duì)公司商業(yè)化路徑的深入思考，明確未來(lái)想打造的產(chǎn)品形態(tài)，以及對(duì)to B、to C領(lǐng)域的布局思路。“在創(chuàng)業(yè)早期，就能將商業(yè)化邏輯前置思考的創(chuàng)始人本就少見，對(duì)于純技術(shù)背景的創(chuàng)始人而言，更是難能可貴。”陳昱說。

在陳昱看來(lái)，閆俊杰無(wú)論對(duì)商業(yè)產(chǎn)品的規(guī)劃，還是對(duì)技術(shù)本身的布局，都思考得極為周全，堪稱“六邊形戰(zhàn)士”。

在技術(shù)路徑上，閆俊杰是一個(gè)“用第一性原理錨定終局”的決策者。黃明明回憶，2024年1月，閆俊杰曾輕描淡寫地告訴他，自己之前近乎押上公司80%的資源，投入混合專家模型架構(gòu)的研發(fā)，雖然失敗了兩次，但最終還是取得了突破。

“我當(dāng)時(shí)內(nèi)心的真實(shí)感受是，對(duì)面的這個(gè)人要么是瘋子，要么是天才。”黃明明事后表示，他跟同事說道：“閆俊杰是個(gè)狠人，MiniMax這家公司投少了。”

這種技術(shù)上的“豪賭”源于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)終局的判斷。陳昱也表示，MiniMax從第一天起就確立了“文本、聲音、視頻”三模態(tài)并進(jìn)的技術(shù)藍(lán)圖。他認(rèn)為，這種在GPT浪潮爆發(fā)前的技術(shù)敏銳度與工程化野心，是MiniMax構(gòu)筑差異化壁壘的起點(diǎn)。

一級(jí)市場(chǎng)也用真金白銀為這份技術(shù)信念投下了信任票。IPO前，MiniMax已完成多輪融資，吸引了包括阿里巴巴、米哈游、騰訊、高瓴資本、IDG、紅杉中國(guó)等在內(nèi)的眾多頂級(jí)機(jī)構(gòu)，累計(jì)融資額超15億美元。

截至目前，公司已推出MiniMax M2、Hailuo 2.3、Speech 2.6、Music 2.0等多個(gè)自研模型，基于自研全模態(tài)模型，構(gòu)建了覆蓋C端與B端的產(chǎn)品矩陣，包括海螺AI、星野、Talkie等AI原生產(chǎn)品及面向企業(yè)和開發(fā)者的開放平臺(tái)。

公司的收入在近兩年也實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。招股書顯示，MiniMax的營(yíng)收從2023年的346萬(wàn)美元，猛增至2024年的3052.3萬(wàn)美元，同比增幅高達(dá)782.1%。這一增長(zhǎng)勢(shì)頭在2025年得到延續(xù)，僅前三季度收入已達(dá)5343.7萬(wàn)美元，超過了2024年全年總和。

快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，源于公司創(chuàng)立之初便確立的全球化戰(zhàn)略。截至2025年9月30日，其業(yè)務(wù)已覆蓋全球超過200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)吸引了逾2.12億個(gè)人用戶，并在超過100個(gè)國(guó)家擁有超過13萬(wàn)企業(yè)及開發(fā)者客戶。

2025年前九個(gè)月，公司超過70%的收入來(lái)自海外市場(chǎng)，而這主要?dú)w功于AI社交應(yīng)用Talkie與視頻生成產(chǎn)品海螺AI。

同時(shí)，招股書還指出，“AI原生產(chǎn)品的迭代根植于底層大模型的快速進(jìn)步”，這種“技術(shù)即產(chǎn)品”的策略使公司毛利率從2023年的-24.7%快速改善至2024年的12.2%，2025年前9個(gè)月達(dá)23.3%，技術(shù)投入正在轉(zhuǎn)化為商業(yè)效率。

截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備約為3.62億美元，招股書披露2025年預(yù)計(jì)月均現(xiàn)金消耗約2790萬(wàn)美元，如果虧損不再擴(kuò)大，現(xiàn)有現(xiàn)金可支撐公司約37個(gè)月的運(yùn)營(yíng)（至2028年底）。

未來(lái)的挑戰(zhàn)

正如黃明明所言，MiniMax的IPO，僅是AI漫長(zhǎng)征程中的一個(gè)里程碑，而非終點(diǎn)。

對(duì)于想要實(shí)現(xiàn)AGI的閆俊杰和MiniMax而言，上市雖然能為MiniMax帶來(lái)一定的“資金補(bǔ)給”，但對(duì)于需要海量資源與資金投入的大模型而言，上市并不能完全解決其發(fā)展道路上的根本性挑戰(zhàn)。

首先，整個(gè)行業(yè)都面臨持續(xù)盈利難題。招股書顯示，公司凈虧損從2022年的7370萬(wàn)美元，到2023年的2.69億美元，至2024年擴(kuò)大到4.65億美元，并在2025年前九個(gè)月進(jìn)一步達(dá)到5.12億美元。其中，研發(fā)是最核心的支出，僅2024年，MiniMax研發(fā)投入就高達(dá)1.89億美元；2025年前9個(gè)月的研發(fā)投入更是達(dá)到了1.8億美元。

來(lái)源：招股書截圖

公司內(nèi)部也曾對(duì)這種巨量投入產(chǎn)生分歧。閆俊杰在采訪中坦言，在過去長(zhǎng)達(dá)約兩年的時(shí)間里，公司投入最多的算力與頂尖人才的大語(yǔ)言模型研發(fā)，并未對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生直接貢獻(xiàn)。這導(dǎo)致了公司內(nèi)部持續(xù)而強(qiáng)烈的分歧，至少有一半的團(tuán)隊(duì)成員曾質(zhì)疑甚至反對(duì)繼續(xù)投入語(yǔ)言模型?！爱?dāng)時(shí)有很多人對(duì)這個(gè)事失去了信心?！彼貞浀?。

但在他看來(lái)，語(yǔ)言模型是技術(shù)架構(gòu)中最根本的部分。基于此，閆俊杰指出了當(dāng)前行業(yè)的核心困境，目前市場(chǎng)上最高價(jià)值的應(yīng)用場(chǎng)景，仍然被海外頂尖模型所壟斷，這也直接導(dǎo)致了中美AI公司在商業(yè)化規(guī)模上存在數(shù)量級(jí)的差距。

閆俊杰表示，盡管中美頭部模型的技術(shù)能力可能“只差5%”，但正是這關(guān)鍵的差距，讓海外公司占據(jù)了價(jià)值高出10倍的場(chǎng)景，同時(shí)還能收取高出10倍的價(jià)格，這便形成了近百倍的商業(yè)化差距。

面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，閆俊杰提出了2026年的目標(biāo)，也是中國(guó)公司接下來(lái)的努力方向：在全球主流的語(yǔ)言模型市場(chǎng)中，至少取得個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)份額。

當(dāng)被問及全球AGI競(jìng)爭(zhēng)格局時(shí)，閆俊杰曾向黃明明明確表達(dá)他的信念：未來(lái)全球頂級(jí)的AGI公司中，至少有兩家將來(lái)自中國(guó)，甚至有一家能做到第一。

“當(dāng)下具備全模態(tài)能力的公司，全球僅有四家：OpenAI、谷歌、字節(jié)跳動(dòng)、MiniMax?！秉S明明補(bǔ)充道，“站在MiniMax的角度，它在不遠(yuǎn)的未來(lái)，一定有機(jī)會(huì)成為一家萬(wàn)億美金量級(jí)的科技公司。”