2025年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正式稿”），并定于2026年1月1日起施行。作為公募基金費(fèi)率改革的重要一環(huán)，該文件的落地標(biāo)志著銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的規(guī)范化進(jìn)入新階段。相比于此前征求意見(jiàn)稿在市場(chǎng)引發(fā)的關(guān)于流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂(yōu)，正式稿在堅(jiān)持監(jiān)管原則的同時(shí)，展現(xiàn)出了明顯的務(wù)實(shí)態(tài)度與政策柔性，為債券市場(chǎng)在年末帶來(lái)了一定的情緒修復(fù)空間。

一、 贖回制度的差異化安排：兼顧流動(dòng)性與防套利

在此前的征求意見(jiàn)稿中，關(guān)于贖回費(fèi)率的嚴(yán)格設(shè)定曾是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)，若對(duì)債基實(shí)施嚴(yán)苛的“6個(gè)月”贖回費(fèi)豁免門(mén)檻，將顯著削弱公募債基作為流動(dòng)性管理工具的屬性，甚至引發(fā)機(jī)構(gòu)資金的防御性贖回。

正式稿最顯著的調(diào)整在于摒棄了“一刀切”的思路，確立了更為精細(xì)化的分類(lèi)監(jiān)管邏輯。雖然股票型與混合型基金的贖回費(fèi)率依然維持高位（7日內(nèi)不低于1.5%，半年內(nèi)不低于0.5%），但針對(duì)債券型及指數(shù)型基金，監(jiān)管層給予了差異化的制度安排。

根據(jù)新規(guī)，個(gè)人投資者持有滿(mǎn)7日、機(jī)構(gòu)投資者持有滿(mǎn)30日的債券型及指數(shù)型基金，可另行約定贖回費(fèi)率。這一規(guī)定在實(shí)操層面意味著，只要滿(mǎn)足上述持有時(shí)長(zhǎng)，投資者大概率可獲得贖回費(fèi)豁免。從征求意見(jiàn)稿的“6個(gè)月”大幅縮短至“7日”或“1個(gè)月”，這一調(diào)整在有效遏制資金短期頻繁進(jìn)出套利的同時(shí)，最大程度地保留了債基的流動(dòng)性?xún)r(jià)值，顯著緩解了銀行自營(yíng)、理財(cái)子等機(jī)構(gòu)資金的配置顧慮。

二、 費(fèi)率體系的全面重構(gòu)與長(zhǎng)期資金引導(dǎo)

除贖回機(jī)制的優(yōu)化外，正式稿對(duì)基金銷(xiāo)售費(fèi)率體系進(jìn)行了系統(tǒng)性重塑，整體呈現(xiàn)出費(fèi)率壓降與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的特征。

在前端費(fèi)用方面，認(rèn)申購(gòu)費(fèi)率上限得到明確壓降：主動(dòng)偏股型基金上限調(diào)至0.8%，債券型基金及此次新納入規(guī)范的指數(shù)型基金均降至0.3%。在持有成本方面，銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)同步下調(diào)，其中債基與指數(shù)基的年費(fèi)率由0.4%降至0.2%。

更為關(guān)鍵的是政策對(duì)長(zhǎng)期持有行為的激勵(lì)。正式稿規(guī)定，除貨幣基金外，對(duì)于投資者持續(xù)持有期限超過(guò)一年的基金份額，不得繼續(xù)收取銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。相較于征求意見(jiàn)稿，這一豁免范圍從股債基擴(kuò)大至FOF、QDII等全品類(lèi)。此舉意在通過(guò)降低長(zhǎng)期持有成本，引導(dǎo)投資者拉長(zhǎng)考核周期，培育壯大耐心資本。

對(duì)于代銷(xiāo)渠道而言，新規(guī)帶來(lái)的挑戰(zhàn)不容忽視。正式稿將機(jī)構(gòu)客戶(hù)在非權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品上的客戶(hù)維護(hù)費(fèi)（尾隨傭金）比例上限從30%下調(diào)至15%。這一調(diào)整將直接壓縮代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在固收類(lèi)產(chǎn)品上的盈利空間，或?qū)⒌贡魄蓝酥匦聦徱暸c管理人的合作模式，推動(dòng)行業(yè)從單純的流量銷(xiāo)售向深度投顧轉(zhuǎn)型。

三、 債市壓力的釋放與機(jī)構(gòu)行為演變

此前市場(chǎng)基于征求意見(jiàn)稿的悲觀預(yù)期，曾估算新規(guī)可能引發(fā)萬(wàn)億級(jí)別的債基贖回壓力。隨著正式稿的落地，政策緩沖期的延長(zhǎng)（整改期統(tǒng)一為12個(gè)月）以及贖回條件的放寬，使得短期內(nèi)的集中贖回風(fēng)險(xiǎn)大幅收斂。

然而，公募債基的行業(yè)生態(tài)正在發(fā)生深刻變化。在“銷(xiāo)售新規(guī)+定制整改+分紅改革+基準(zhǔn)新規(guī)”的多重約束下，公募債基相較于銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品，在投資范圍（如無(wú)法投資非標(biāo)、量化私募等）和申贖靈活性上的比較優(yōu)勢(shì)正在收窄。過(guò)去依賴(lài)監(jiān)管套利或通道業(yè)務(wù)的粗放增長(zhǎng)模式已難以為繼。隨著利率中樞的下移以及行業(yè)費(fèi)率的整體壓降，如何在合規(guī)框架下通過(guò)主動(dòng)管理能力為投資者創(chuàng)造超額收益，將是未來(lái)資管機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的核心命題。對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，適應(yīng)新規(guī)下的微觀結(jié)構(gòu)變化，調(diào)整產(chǎn)品布局與負(fù)債端管理策略，是應(yīng)對(duì)行業(yè)變局的必然選擇。

在此背景下，幾類(lèi)細(xì)分品種或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展機(jī)遇。

1. ETF產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)凸顯： 正式稿明確ETF可豁免上述嚴(yán)格的贖回費(fèi)要求。相比于場(chǎng)外指數(shù)基金仍需滿(mǎn)足特定持有期方可免贖回費(fèi)，ETF憑借其交易的高效性與費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，將在工具化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的位置。

2. 直銷(xiāo)渠道價(jià)值重估： 在代銷(xiāo)費(fèi)用受限、渠道動(dòng)力可能減弱的背景下，基金管理人直銷(xiāo)產(chǎn)品免收認(rèn)申購(gòu)費(fèi)及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)的政策優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大，尤其是對(duì)于成本敏感的機(jī)構(gòu)投資者，直銷(xiāo)渠道的吸引力將顯著提升。

3. 專(zhuān)戶(hù)與“固收+”策略： 隨著公募債基工具屬性的邊際弱化，通過(guò)專(zhuān)戶(hù)承接定制化需求，或通過(guò)“固收+”策略在股債之間進(jìn)行多資產(chǎn)輪動(dòng)以增厚收益，將成為管理人的重要突圍方向。（作者｜濟(jì)安研究院，編輯｜蔡鵬程）

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