文 | 錦緞

當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，重視資源價(jià)值，并非簡(jiǎn)單的周期輪動(dòng)，而是一場(chǎng)由地緣政治、科技革命與貨幣體系共同引爆的深層結(jié)構(gòu)變革。

“逆全球化”加速演進(jìn)的表象之一，各國(guó)不再單純追求效率，而將供應(yīng)鏈安全放在首位。不僅是中美等大國(guó)重視資源的儲(chǔ)備，資源國(guó)亦開始推行“資源民族主義”，如剛果金、印尼、阿根廷等，通過(guò)限制原礦出口、提高稅收、要求本地加工等方式，收緊供應(yīng)。

AI的表觀是算力，但背后亦離不開銅、鋰、鈷、稀土等硬件資源支撐。

看山不是山，近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的華友鈷業(yè)，亦不僅僅是鈷。很大程度上，厘清了這家公司的往昔與當(dāng)下，便可對(duì)中國(guó)資源巨頭們的演進(jìn)軌跡與規(guī)律有更為深刻的認(rèn)知與把握。

從鈷業(yè)大王，到鎳業(yè)巨頭，再到新能源材料一體化大亨

華友鈷業(yè)扎根剛果金多年，以銅鈷起家，2015年上市。又用了十來(lái)年的時(shí)間，從鈷業(yè)大王，到鎳業(yè)巨頭，從礦業(yè)轉(zhuǎn)型為“全球新能源鋰電材料一體化”運(yùn)營(yíng)，背后都是實(shí)控人經(jīng)營(yíng)哲學(xué)的體現(xiàn)。

一、從礦起家，布局鎳、鋰等資源，加速構(gòu)建了“鎳鈷鋰資源開發(fā)—有色金屬精煉—鋰電材料制造—資源回收利用”的完整生態(tài)。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)看，華友鈷業(yè)在2018年以前都是以鈷產(chǎn)品為主，2019年起鋰電新材料放量，即三元前驅(qū)體、鋰產(chǎn)品、鎳產(chǎn)品等。

這一過(guò)程中，華友鈷業(yè)形成了“總部在浙江、資源在境外、制造基地在中國(guó)、市場(chǎng)在全球”的空間布局。25年半年報(bào)顯示，海外與中國(guó)收入占比為64：36。

圖:收入結(jié)構(gòu),單位：億元，%，點(diǎn)擊可看大圖

正是這種全產(chǎn)業(yè)鏈布局，讓公司在多數(shù)年份放棄了礦業(yè)的高毛利，換來(lái)了盈利的穩(wěn)定（ROE維持在11%-17%）。除2021年因動(dòng)力電池需求爆發(fā)、鋰電材料價(jià)格大漲外，這一模式特征相當(dāng)明顯。

圖：近5年銷售毛利率、凈利率、ROE，單位：%

手里有礦，心中不慌

華友鈷業(yè)自有礦產(chǎn)資源包括鋰礦及銅鈷伴生礦:

其中剛果金PE527礦權(quán)權(quán)項(xiàng)目剩余可開采年限僅0.41年、1.18年，但鑒于公司在當(dāng)?shù)夭季侄嗄?，礦權(quán)續(xù)期手續(xù)正在辦理中，預(yù)計(jì)可通過(guò)勘探和收購(gòu)補(bǔ)充資源。

津巴布韋的Arcadia礦山通過(guò)補(bǔ)充勘探，保有資源量大幅增加。截至2025年中期，在津巴布韋，通過(guò)補(bǔ)充勘探，Arcadia 鋰礦保有資源量從150萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量增加至245萬(wàn)噸，品位提升至1.34%；年產(chǎn)5萬(wàn)噸硫酸鋰項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)備安裝階段，預(yù)計(jì)年底建設(shè)完成，項(xiàng)目建成后將充分發(fā)揮礦冶一體化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步降低鋰鹽生產(chǎn)成本。

圖:自有礦產(chǎn)資源,注：摘自2024年報(bào)

華友鈷業(yè)在印尼布局的鎳礦主要通過(guò)參股和合作的方式進(jìn)行。參股的礦山包括：WBN、SCM、AJB、WKM、TMS等5座礦山，與淡水河谷達(dá)成Pomalaa項(xiàng)目、Sorowako項(xiàng)目獨(dú)家供礦合作。

國(guó)際化不是簡(jiǎn)單的工廠出海

從華友鈷業(yè)在建產(chǎn)能來(lái)看，略顯激進(jìn)。擴(kuò)產(chǎn)兌現(xiàn)后，將進(jìn)一步提升公司的資源一體化優(yōu)勢(shì)。

2022年發(fā)行76億元可轉(zhuǎn)債后，年末資產(chǎn)負(fù)債率70.45%，至2025年三季度末，可轉(zhuǎn)債基本全部轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負(fù)債率回落至59.44%。

具體來(lái)看：

鎳：印尼濕法項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，濕法鎳產(chǎn)能將翻倍，達(dá)到36萬(wàn)噸/年的水平。即在目前基礎(chǔ)上翻倍。

鈷：除原有的剛果金項(xiàng)目外，濕法鎳項(xiàng)目中鎳：鈷的產(chǎn)品產(chǎn)出比例約為 10:1。按該比例匡算，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)鈷產(chǎn)能為1.8萬(wàn)噸，相當(dāng)于剛果金項(xiàng)目的權(quán)益產(chǎn)能，且是不受剛果金配額影響的產(chǎn)能。

鋰：早期成本不低，開采到冶煉一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后，有望將“完全成本”壓到了6萬(wàn)元/噸這一具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的水平線以下。

以非洲（津巴布韋）Arcadia鋰礦為例，早期成本較高，其建設(shè)的“開采-冶煉”一體化產(chǎn)能，核心是通過(guò)減少礦石運(yùn)輸來(lái)優(yōu)化成本。項(xiàng)目完全成本有望從早期的8.4萬(wàn)元/噸，在年產(chǎn)5萬(wàn)噸硫酸鋰項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，降至6萬(wàn)元/噸以下，進(jìn)入全球成本競(jìng)爭(zhēng)力第一梯隊(duì)。

圖:主要在建工程項(xiàng)目

國(guó)際化征程曙光顯現(xiàn)，上市10年終將進(jìn)入回報(bào)期

當(dāng)前，華友鈷業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張呈現(xiàn)出明顯的海外傾斜趨勢(shì)。其基地布局從早期的國(guó)內(nèi)（衢州、廣西）轉(zhuǎn)向了更具戰(zhàn)略性的印尼（服務(wù)于歐美市場(chǎng)）與匈牙利（聚焦歐洲市場(chǎng)）。這一布局不僅能有效應(yīng)對(duì)貿(mào)易壁壘，也強(qiáng)化了與LG、大眾等全球核心客戶的協(xié)同關(guān)系。

有力的資本開支為擴(kuò)張?zhí)峁┝酥危航刂?025年第三季度末，公司在建工程達(dá)129.04億元，較年初增長(zhǎng)30.31%，預(yù)示大部分產(chǎn)能將在未來(lái)1-2年內(nèi)陸續(xù)落地。據(jù)此預(yù)計(jì)，公司利潤(rùn)將于2026年步入釋放周期，并在2027年實(shí)現(xiàn)規(guī)模放量。

Wind一致預(yù)測(cè)顯示，華友鈷業(yè)歸母凈利潤(rùn)25年、26年、27年分別預(yù)期為58.63億元、74.52億元、89.92億元，27年預(yù)期凈利潤(rùn)基本為24年的2.16倍，為25年的1.53倍。

從投資者回報(bào)角度來(lái)看這家公司，一言以蔽之：上市10年，募資遠(yuǎn)比分紅多，但隨著項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，即將進(jìn)入回報(bào)期。

華友鈷業(yè)上市10年，累計(jì)募資174.89億元(首發(fā)、定增及可轉(zhuǎn)債)，累計(jì)分紅38.76億元，募資為分紅的4.51倍。亦與企業(yè)頻頻的擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)。

Wind數(shù)據(jù)顯示從戶均持股數(shù)來(lái)看，22年以來(lái)隨股價(jià)下探而減少，25年經(jīng)歷了先升后降的趨勢(shì)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，控股股東持股有所稀釋。但我們也觀察到，基金的持股比例由年初的12.59%提升至13.36%，增持3925.72萬(wàn)股?？紤]到季報(bào)僅公布前十大股股票明細(xì)，實(shí)際持倉(cāng)或更高。

圖：戶均持股數(shù)

圖：股利支付率

歷史上，華友鈷業(yè)的股利支付率表現(xiàn)并不穩(wěn)定。2021年及2022年，支付率僅維持在較低的兩成左右，2023年與2024年亦有所反復(fù)。

展望未來(lái)，隨著主要項(xiàng)目將于2026至2027年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)并釋放利潤(rùn)，疊加當(dāng)前鼓勵(lì)分紅的政策導(dǎo)向，公司的股利支付率有望獲得提升。

未來(lái)看點(diǎn)在于在建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)以及鎳價(jià)走勢(shì)

華友鈷業(yè)25年全年上漲136.71%，主要為擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期疊加漲價(jià)邏輯背景下的拔估值。與A股其他礦業(yè)公司相比，其市盈率略高于中國(guó)鋁業(yè)，與洛陽(yáng)鉬業(yè)基本相當(dāng)。市凈率略低于中國(guó)鋁業(yè)。

圖：華友鈷業(yè)PE band

圖：A股其他金屬采礦業(yè)估值對(duì)比

從國(guó)際礦業(yè)公司的估值來(lái)看，PE依賴于資源屬性以及市場(chǎng)情緒。市場(chǎng)關(guān)注度較高的為銅、金等礦業(yè)巨頭，PE多介于15倍-30倍之間。能源金屬屬于新興領(lǐng)域，與供需格局，價(jià)格彈性、供給周期等相關(guān)。

當(dāng)前的華友鈷業(yè)肯定不算低估的區(qū)間。但從遠(yuǎn)期來(lái)看，具有一定的性價(jià)比。未來(lái)的看點(diǎn)仍是鈷鎳的走勢(shì)，以及擴(kuò)產(chǎn)兌現(xiàn)。

當(dāng)前鈷受剛果金配額管理，價(jià)格已不低。鎳從歷史周期來(lái)看，尚處于較低水平。公司在鎳資源的卡位已初具規(guī)模，資源民族化思潮的背后，該業(yè)務(wù)更有看點(diǎn)。

最后需要特別提醒的是，這一輪資源牛市愈演愈烈，幾乎所有公司都在短時(shí)間內(nèi)獲得了估值的大幅提升，因此尤其要注意其中的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。