2026年1月9日，MiniMax（稀宇科技，股票代碼0100.HK）將正式登陸港交所。

從“卷模型”轉(zhuǎn)向“卷落地”

這家僅用4年便敲開資本市場(chǎng)大門的獨(dú)角獸，攜1209倍超額認(rèn)購(gòu)、2533億港元孖展金額的火爆行情登場(chǎng)，與此前48小時(shí)內(nèi)披露招股書的智譜AI形成“雙雄競(jìng)速”格局。

這一密集上市信號(hào)，標(biāo)志著中國(guó)大模型行業(yè)徹底告別“百模大戰(zhàn)”的參數(shù)比拼與粗放混戰(zhàn)，全面邁入“商業(yè)化驗(yàn)證+資本化落地”的深水區(qū)。

隨著底層技術(shù)基座日趨成熟，2026年“垂類AI應(yīng)用元年”的大幕正式拉開，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)已從“卷模型”轉(zhuǎn)向“卷落地”。

而MiniMax以461-503億港元估值登陸港股的動(dòng)作，正是這場(chǎng)行業(yè)范式轉(zhuǎn)移中最具標(biāo)志性的注腳，也就是資本市場(chǎng)對(duì)AI價(jià)值的審視，不再停留于技術(shù)概念炒作，而是聚焦真實(shí)營(yíng)收、可持續(xù)盈利路徑與合規(guī)能力的硬核校驗(yàn)。

作為差異化押注C端賽道的代表，MiniMax跑出驚人增速：2023年?duì)I收僅346萬(wàn)美元，2024年同比激增782.1%至3052.3萬(wàn)美元，2025年前三季度更突破5343.7萬(wàn)美元，累計(jì)用戶超2.12億，覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，海外收入占比超70%。

此次IPO，MiniMax擬發(fā)行2538.92萬(wàn)股，招股價(jià)區(qū)間151-165港元，市值約461-503億港元，阿里、騰訊等14家頂級(jí)機(jī)構(gòu)組成“全明星基石陣容”，認(rèn)購(gòu)68%股份，資本市場(chǎng)對(duì)其To C模式的認(rèn)可可見一斑。

亮眼增長(zhǎng)的背后，是MiniMax產(chǎn)品矩陣的冰火兩重天與“燒錢換量”的現(xiàn)實(shí)困境。

核心產(chǎn)品Talkie/星野主打AI情感陪伴，憑借自定義虛擬角色、類乙游玩法登頂全球AI伴侶類產(chǎn)品免費(fèi)榜，貢獻(xiàn)了公司七成收入，但高增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴巨額營(yíng)銷投入。

2024年其營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)8699.5萬(wàn)美元，2025年前三季度雖降至3932.5萬(wàn)美元，占比仍達(dá)10.48%，投放素材量突破10萬(wàn)條。

深陷版權(quán)糾紛泥潭

用戶留存難題更是雪上加霜，2024年AI原生產(chǎn)品毛利率為-8.1%，2025年前三季度才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正至4.7%，盈利可持續(xù)性受到質(zhì)疑。

另一支柱產(chǎn)品海螺AI則憑借全球頂尖的視頻生成技術(shù)快速崛起，2025年前三季度收入占比升至32.6%，付費(fèi)用戶ARPU達(dá)56美元，是Talkie的11倍，卻深陷版權(quán)糾紛泥潭。

2025年以來(lái)，愛(ài)奇藝、迪士尼等巨頭相繼起訴其未經(jīng)授權(quán)使用版權(quán)素材訓(xùn)練模型、生成侵權(quán)內(nèi)容，索賠金額高達(dá)7500萬(wàn)美元，盡管MiniMax以“工具中立論”抗辯，但持續(xù)訴訟不僅可能帶來(lái)巨額賠償，更可能迫使產(chǎn)品功能“閹割”，動(dòng)搖核心競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，MiniMax的戰(zhàn)略布局踩中了AI商業(yè)化的關(guān)鍵風(fēng)口。當(dāng)前全球AI應(yīng)用正從技術(shù)概念走向落地，全模態(tài)生成與C端場(chǎng)景融合成為增長(zhǎng)核心，2025年AI生成式產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)超150%，情感陪伴、創(chuàng)意工具等垂類需求持續(xù)爆發(fā)。

海外市場(chǎng)方面，拉美、東南亞等地區(qū)AI滲透率仍處低位，用戶增長(zhǎng)空間廣闊，而蘋果、谷歌等巨頭在細(xì)分賽道布局尚淺，為MiniMax留下了突圍窗口。

與此同時(shí)，迪士尼與OpenAI的版權(quán)合作范式，為行業(yè)提供了合規(guī)共贏的新方向，可以通過(guò)IP授權(quán)、收益分成實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，若MiniMax能復(fù)制該模式，有望破解版權(quán)困局。

此外，阿里、騰訊等股東的生態(tài)協(xié)同，也為其拓展B端業(yè)務(wù)、完善商業(yè)閉環(huán)提供了支撐。

審核機(jī)制迫在眉睫

盡管如此，MiniMax接下來(lái)仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

財(cái)務(wù)層面，2022年至2025年前三季度累計(jì)凈虧損達(dá)12.5億美元，2025年前三季度研發(fā)費(fèi)率仍高達(dá)337.4%，研發(fā)開支1.8億美元，持續(xù)高虧損可能削弱資本市場(chǎng)信心。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，國(guó)外Character.AI占據(jù)技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)字節(jié)跳動(dòng)即夢(mèng)AI、百度蒸汽機(jī)等依托生態(tài)協(xié)同快速崛起，海螺AI面臨“工具復(fù)用率低”的問(wèn)題，亟需從娛樂(lè)工具向生產(chǎn)力工具轉(zhuǎn)型。

合規(guī)尤為關(guān)鍵，AI生成內(nèi)容的版權(quán)問(wèn)題尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，訓(xùn)練數(shù)據(jù)合法化、輸出內(nèi)容審核機(jī)制的建立迫在眉睫，而數(shù)據(jù)來(lái)源合規(guī)化、水印標(biāo)記等技術(shù)手段的落地需要持續(xù)投入。

對(duì)于MiniMax而言，公司上市后，需盡快證明“燒錢換增長(zhǎng)”模式的可持續(xù)性，通過(guò)技術(shù)優(yōu)化降低算力與營(yíng)銷成本，提升用戶留存與復(fù)購(gòu)率；同時(shí)推動(dòng)版權(quán)合規(guī)解決方案落地，構(gòu)建產(chǎn)品護(hù)城河。

尤其是，其表現(xiàn)不僅關(guān)乎自身估值，更將影響資本市場(chǎng)對(duì)大模型To C商業(yè)模式的判斷，成為行業(yè)資本化進(jìn)程的關(guān)鍵試金石。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，不慌實(shí)驗(yàn)室及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無(wú)論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎！