本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在通業(yè)科技（300960.SZ）的生產(chǎn)車間里，為中國(guó)中車（601766.SH）定制的機(jī)車供電柜正有序下線，而公司管理層的目光早已投向遠(yuǎn)方。

2025年12月28日晚間，這家深耕軌道交通電氣設(shè)備領(lǐng)域的企業(yè)正式披露重大資產(chǎn)重組草案，擬以5.61億元現(xiàn)金收購(gòu)芯片企業(yè)北京思凌科半導(dǎo)體技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思凌科”）91.69%的股份，一舉切入高速電力線載波芯片賽道。

從為中國(guó)中車配套機(jī)車電氣設(shè)備，到瞄準(zhǔn)國(guó)家電網(wǎng)所需的高速電力線載波芯片，通業(yè)科技的跨界并購(gòu)，意在打通軌道交通與智能電網(wǎng)兩大領(lǐng)域的客戶協(xié)同鏈路。然而，現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)同樣不容忽視：賬面貨幣資金僅1.34億元卻要撬動(dòng)5.61億元收購(gòu)，交易完成后資產(chǎn)負(fù)債率將從40.04%飆升至66.95%。

這場(chǎng)“從造供電柜到造芯片”的跨界跳躍，究竟是通業(yè)科技突破增長(zhǎng)瓶頸的關(guān)鍵妙棋，還是追蹭芯片賽道熱點(diǎn)的冒險(xiǎn)之舉？

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自成立以來，通業(yè)科技始終堅(jiān)守軌道交通電氣主業(yè)，聚焦機(jī)車車輛電氣產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售與維保服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋電源、智能控制、電機(jī)及風(fēng)機(jī)三大品類，核心客戶鎖定中國(guó)鐵路總公司下屬鐵路局、各地地鐵公司及軌道交通裝備制造商。

然而，在行業(yè)周期更迭與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，通業(yè)科技的傳統(tǒng)主業(yè)正陷入“增收不增利”的困局。2025年三季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)盡管通業(yè)科技營(yíng)收仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但凈利潤(rùn)同比下滑，毛利率走低，疊加行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化的外部沖擊，傳統(tǒng)主業(yè)的增長(zhǎng)瓶頸已顯現(xiàn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)走弱，直觀勾勒出通業(yè)科技主業(yè)增長(zhǎng)乏力的態(tài)勢(shì)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，2019—2024年，通業(yè)科技的營(yíng)收從3.89億元緩慢增至4.25億元，五年累計(jì)增幅僅為9.26%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率不足2%，增長(zhǎng)動(dòng)能顯著趨弱。與營(yíng)收微增形成鮮明反差的是盈利能力的持續(xù)滑坡：同期歸母凈利潤(rùn)從7421萬元縮水至4914萬元，累計(jì)降幅達(dá)33.78%；加權(quán)凈資產(chǎn)收益率更是從27.53%的高位一路下滑至7.91%，其中2022年一度低至4.63%，盈利質(zhì)量大幅下降。

三季報(bào)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂。2025年前三季度，通業(yè)科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.94億元，同比增長(zhǎng)11.97%，但歸母凈利潤(rùn)僅為2661萬元，同比下降15.56%。值得注意的是，第三季度，該公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.70%，歸母凈利潤(rùn)卻同比大幅下滑55.32%，“增收不增利”的現(xiàn)象尤為突出。

運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)下滑，更是為主業(yè)增長(zhǎng)蒙上了一層陰影。2025年前三季度，通業(yè)科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)252天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為293天，營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)至545天，大量流動(dòng)資金被應(yīng)收賬款和存貨占用，資金周轉(zhuǎn)效率顯著降低?，F(xiàn)金流層面的壓力同樣凸顯，2025年前三季度，通業(yè)科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1271萬元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，較2024年同期大幅減少8357萬元；同期末貨幣資金僅為1.34億元，較2024年末減少42.51%。資金占用與現(xiàn)金流緊張的雙重壓力，制約著通業(yè)科技的業(yè)務(wù)擴(kuò)張與技術(shù)升級(jí)步伐。

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，通業(yè)科技主業(yè)增長(zhǎng)承壓的背后，是行業(yè)環(huán)境與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重?cái)D壓。一方面，公司主業(yè)高度依賴軌道交通建設(shè)投資周期，核心客戶集中于中國(guó)中車等大型央企，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與行業(yè)發(fā)展深度綁定。盡管2024年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資達(dá)8506億元，同比增長(zhǎng)11.3%，但行業(yè)發(fā)展邏輯已從大規(guī)模新線建設(shè)轉(zhuǎn)向以存量更新為主，新線投產(chǎn)增速放緩直接導(dǎo)致傳統(tǒng)電氣設(shè)備市場(chǎng)的增量空間持續(xù)收窄。

另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化進(jìn)一步壓縮了通業(yè)科技的盈利空間。行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，通業(yè)科技部分產(chǎn)品銷售價(jià)格隨之下調(diào)；與此同時(shí)，該公司為拓展新業(yè)務(wù)持續(xù)加大研發(fā)投入，疊加上游銅材、絕緣材料等核心原材料價(jià)格上漲，多重因素共同擠壓下，其利潤(rùn)空間被不斷壓縮，盈利壓力與日俱增。

面對(duì)傳統(tǒng)主業(yè)的增長(zhǎng)天花板，通業(yè)科技最終選擇以跨界并購(gòu)的方式尋求突破。該公司計(jì)劃以5.61億元現(xiàn)金收購(gòu)思凌科91.69%的股權(quán)，正式切入電力物聯(lián)網(wǎng)芯片賽道，試圖通過“軌交電氣+芯片”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，重構(gòu)自身的增長(zhǎng)邏輯。以2024年4914萬元的凈利潤(rùn)測(cè)算，這筆交易的對(duì)價(jià)相當(dāng)于通業(yè)科技11年凈利潤(rùn)的總和。

從業(yè)務(wù)協(xié)同性來看，此次并購(gòu)具備較大的客群基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。通業(yè)科技深耕軌道交通領(lǐng)域二十余年，核心產(chǎn)品包括機(jī)車供電柜、空調(diào)電源、智能控制設(shè)備等，終端客戶覆蓋中國(guó)中車、中國(guó)國(guó)家鐵路局及各大地鐵公司；而思凌科則聚焦電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片，主打產(chǎn)品HPLC通信芯片、HDC雙模芯片主要供給國(guó)家電網(wǎng)，應(yīng)用于智能電表、電網(wǎng)監(jiān)控系統(tǒng)的信號(hào)傳輸。雙方共享“大型國(guó)有基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)”的核心客群，為后續(xù)業(yè)務(wù)協(xié)同奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

更為關(guān)鍵的是，通業(yè)科技可借助思凌科的高速電力線載波和雙模通信技術(shù)，對(duì)原有軌道交通機(jī)車車輛電氣產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。這場(chǎng)跨界收購(gòu)，既是通業(yè)科技切入高成長(zhǎng)芯片賽道的一次大膽嘗試，也暗藏著傳統(tǒng)軌交設(shè)備商突破盈利瓶頸的迫切訴求，備受市場(chǎng)關(guān)注。

接手一個(gè)“虧損包袱”

盡管通業(yè)科技“軌交電氣+芯片”的跨界整合邏輯看似清晰，但思凌科的盈利疲軟、高估值溢價(jià)，以及通業(yè)科技自身面臨的資金壓力與負(fù)債攀升風(fēng)險(xiǎn)，為這場(chǎng)跨界并購(gòu)蒙上了一層厚重陰影。尤其是本次交易的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)均超過通業(yè)科技2024年經(jīng)審計(jì)對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的50%，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性重大資產(chǎn)重組，其潛在風(fēng)險(xiǎn)更需市場(chǎng)審慎看待。

標(biāo)的公司思凌科的盈利不確定性，是本次并購(gòu)的首要隱患。作為一家聚焦電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片設(shè)計(jì)的企業(yè)，思凌科對(duì)大客戶的依賴度極高，2023—2024年近半收入均來自國(guó)家電網(wǎng)，客戶結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)突出。以2023年第二大客戶北京鐵路信號(hào)有限公司為例，當(dāng)年思凌科對(duì)其銷售收入達(dá)5714.99萬元，營(yíng)收占比高達(dá)22.20%；但到了2024年，該客戶的銷售收入便驟降至1797.18萬元，營(yíng)收占比也隨之萎縮至6.62%；2025年1—7月，北京鐵路信號(hào)有限公司更是直接退出了思凌科前五大客戶名單，而同期思凌科對(duì)第五大客戶的銷售收入僅為503.83萬元，可見來自該客戶的訂單流失嚴(yán)重。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，思凌科的盈利能力正呈加速下滑態(tài)勢(shì)。2023年，思凌科凈利潤(rùn)尚達(dá)2771.29萬元；2024年，這一數(shù)字便降至2031.80萬元，同比下滑26.68%；2025年1—7月，思凌科更是由盈轉(zhuǎn)虧，錄得凈利潤(rùn)-325.30萬元，短期盈利壓力凸顯。

在此背景下，思凌科承諾2026—2028年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.75億元的業(yè)績(jī)目標(biāo)，其可行性面臨多重挑戰(zhàn)。芯片行業(yè)技術(shù)迭代周期短、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，智芯微、南網(wǎng)科技（688248.SH）等頭部企業(yè)已占據(jù)明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而思凌科的市場(chǎng)占有率相對(duì)較低。未來，思凌科不僅需要應(yīng)對(duì)技術(shù)快速升級(jí)的壓力，還需破解客戶高度集中帶來的訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。短期虧損與長(zhǎng)期高業(yè)績(jī)承諾之間的巨大鴻溝，讓這場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)賭的不確定性顯著增加。

交易的高估值與高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步放大了并購(gòu)的潛在隱患。本次交易的估值增值率高達(dá)387.41%，5.61億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，對(duì)應(yīng)的卻是標(biāo)的公司短期虧損的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。據(jù)測(cè)算，本次收購(gòu)預(yù)計(jì)將形成3.59億元商譽(yù)，該金額占通業(yè)科技2025年7月末歸屬母公司凈資產(chǎn)的比例高達(dá)67.94%。對(duì)于本就面臨主業(yè)盈利下滑壓力的通業(yè)科技而言，一旦思凌科未來業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，大額商譽(yù)減值將直接侵蝕公司凈利潤(rùn)，無疑是雪上加霜。

而“錢從哪來”的現(xiàn)金缺口問題更引人注目。截至2025年三季度末，通業(yè)科技的賬面貨幣資金僅為1.34億元，與5.61億元的交易對(duì)價(jià)相比，存在高達(dá)4.27億元的資金缺口。與此同時(shí)，通業(yè)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力不足，2025年前三季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1271萬元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。為填補(bǔ)資金缺口，通業(yè)科技計(jì)劃通過銀行并購(gòu)貸款支付交易對(duì)價(jià)，這一“舉債收購(gòu)”模式將直接推高公司財(cái)務(wù)杠桿。重組草案顯示，交易完成后，通業(yè)科技的資產(chǎn)負(fù)債率將從2025年三季度的40.04%飆升至66.95%，償債能力顯著下降。

高負(fù)債不僅會(huì)增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，更可能制約后續(xù)研發(fā)投入。芯片行業(yè)屬于典型的資本密集型領(lǐng)域，需要持續(xù)高額的研發(fā)投入支撐技術(shù)迭代。2024年，思凌科的研發(fā)費(fèi)用為4474萬元，遠(yuǎn)低于同梯隊(duì)的東軟載波（2024年研發(fā)費(fèi)用1.60億元）。交易完成后，通業(yè)科技既要承擔(dān)并購(gòu)貸款的償債壓力，又要滿足思凌科的研發(fā)資金需求，資金鏈緊張或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期挑戰(zhàn)，甚至可能影響原有軌道交通電氣主業(yè)的技術(shù)升級(jí)與業(yè)務(wù)拓展。

從交易設(shè)計(jì)來看，全部現(xiàn)金支付的方式進(jìn)一步加劇了通業(yè)科技的財(cái)務(wù)壓力。相較于股權(quán)支付或“現(xiàn)金+股權(quán)”的組合支付模式，全額現(xiàn)金對(duì)價(jià)將大量消耗通業(yè)科技的流動(dòng)資金。疊加思凌科業(yè)績(jī)虧損、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)等多重因素，這場(chǎng)高溢價(jià)、高負(fù)債、高業(yè)績(jī)承諾的跨界并購(gòu)，引發(fā)投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重錯(cuò)配的擔(dān)憂。

需特別注意的是，本次并購(gòu)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制頗為特殊。本次交易的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案設(shè)置了明確上限，即補(bǔ)償金額以業(yè)績(jī)承諾方所持上市公司6%股份的變現(xiàn)所得為限。若未來思凌科業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，且通業(yè)科技股價(jià)出現(xiàn)下跌，業(yè)績(jī)承諾方的實(shí)際補(bǔ)償能力將大幅削弱。極端情形下，若上述股權(quán)的變現(xiàn)價(jià)值不足以覆蓋應(yīng)補(bǔ)償金額，該補(bǔ)償機(jī)制不僅無法對(duì)沖并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)因“業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)→股價(jià)下跌→補(bǔ)償能力下降”的負(fù)向共振效應(yīng)持續(xù)放大損失規(guī)模，屆時(shí)通業(yè)科技及其中小股東的利益都將遭受損失。

1月4日，就并購(gòu)整合、業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)葐栴}，時(shí)代商業(yè)研究院向通業(yè)科技發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

核心觀點(diǎn)：整合成敗決定價(jià)值實(shí)現(xiàn)

通業(yè)科技的這場(chǎng)跨界并購(gòu)，既是其突破傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸的主動(dòng)破局，亦是傳統(tǒng)制造企業(yè)向硬核科技賽道轉(zhuǎn)型的典型縮影。

從風(fēng)險(xiǎn)管控視角看，本次交易盡顯跨界并購(gòu)的典型困境：高溢價(jià)估值完全錨定在充滿不確定性的未來業(yè)績(jī)預(yù)期之上。對(duì)投資者而言，這筆交易的成敗關(guān)鍵，并非2025年或2026年的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，而在于未來兩到三年內(nèi)，通業(yè)科技能否真正證明自身具備整合并賦能一家高科技芯片企業(yè)的核心能力。

（全文3818字）

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