一年前，本人在秦圈撰文《》，判斷市場(chǎng)會(huì)在政策有形之手的引導(dǎo)下保持平穩(wěn)向上，建議國內(nèi)資產(chǎn)配置集中在剛需消費(fèi)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、科技應(yīng)用三個(gè)方向以把握機(jī)會(huì)。

結(jié)果如何？

2025年A股科技賽道表現(xiàn)亮麗，各細(xì)分行業(yè)全面開花；而銀發(fā)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，守候了四年之久的保險(xiǎn)鐵樹終于開花結(jié)果，但醫(yī)療保健表現(xiàn)低迷；而剛需消費(fèi)各個(gè)子行業(yè)幾乎全軍覆沒……

這個(gè)時(shí)候，真是體現(xiàn)出資產(chǎn)多元化配置的重要性，能做到“東方不亮西方亮”，否則單壓某一個(gè)賽道，很可能會(huì)因?yàn)閴哄e(cuò)而全年顆粒無收。

那么國內(nèi)投資人的2025年總體實(shí)際戰(zhàn)績?nèi)绾危?/p>

我依然引用《東方財(cái)富網(wǎng)》每年關(guān)于投資收益率的最新調(diào)查，結(jié)果如下：

調(diào)查結(jié)果顯示，顯然絕大多數(shù)投資人都沒有跑贏市場(chǎng)。市場(chǎng)主流滬深300指數(shù)2025年全年的漲幅為18%，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50指數(shù)更是分別暴漲了50%與36%。妥妥的大牛市當(dāng)中，還有60%左右的投資人不賺錢或虧損，而這樣的戰(zhàn)果與2024年高度一致。

不過，不賺錢的普通投資人也大可不必懊惱。根據(jù)筆者所知，不少公募基金的一眾管理層，他們被公認(rèn)是國內(nèi)頂級(jí)的投資專業(yè)人士，這幾年來大量配置了自家的不同品種的公募基金，目前還在投資回本的路上持續(xù)努力中。

無論如何，踏入2026年，我們依然面臨著種種的宏觀不確定性：美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期是否能持續(xù)？強(qiáng)勢(shì)美股的 “泡沫” 會(huì)否最終破滅？不同地區(qū)交織著的地緣沖突能否緩和？國內(nèi)房地產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)回穩(wěn)？企業(yè)的盈利能否全面改善？政策有形之手對(duì)A股的拉動(dòng)力度如何？

因?yàn)锳股市場(chǎng)的有效性以及與全球市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度并不算太高，因此我們還是集中從國內(nèi)的幾個(gè)不同角度來分析。

股市大漲了，能拉動(dòng)消費(fèi)嗎？

如果真的如此，那么我們可以預(yù)期管理層在2026年會(huì)持續(xù)用有形之手來大力拉動(dòng)股市上行以促進(jìn)消費(fèi)。

面對(duì)目前國內(nèi)消費(fèi)低迷的局面，不少專家大聲疾呼希望從政策上進(jìn)一步刺激股市，并言之鑿鑿地聲稱：股市出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)才能讓居民有信心消費(fèi)！

不過實(shí)際上，A股大漲對(duì)消費(fèi)的直接拉動(dòng)作用（即“財(cái)富效應(yīng)”）相對(duì)較弱，且具有明顯的滯后性和結(jié)構(gòu)性差異。單靠股市大漲很難直接引爆消費(fèi)增長。

過去一年國內(nèi)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，代表A股主流的滬深300指數(shù)漲了18%。而中小盤、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的漲幅更大。那么國內(nèi)居民消費(fèi)的數(shù)據(jù)如何？請(qǐng)看下圖：

｜數(shù)據(jù)來源，國家統(tǒng)計(jì)局

很顯然，股市漲了一年，消費(fèi)也幾乎是持續(xù)下滑了一年。

為何國內(nèi)消費(fèi)增長與股市表現(xiàn)背道而馳？不是有“財(cái)富效應(yīng)”嗎？資產(chǎn)價(jià)格（股票、房產(chǎn)）上漲時(shí)，人們覺得自己變富有了，因此更有信心去花錢，從而拉動(dòng)消費(fèi)。

財(cái)富效應(yīng)的確存在，比如在美國，美國家庭資產(chǎn)中股票和金融衍生品占比很高（約70%以上是金融資產(chǎn)），美股一漲，美國中產(chǎn)階級(jí)賬面財(cái)富飆升，大家馬上貸款買車、度假。

但中國的邏輯完全不同。因?yàn)橹袊彝サ呢?cái)富大頭在房地產(chǎn)，而不是股票。公開的數(shù)據(jù)顯示：中國居民家庭總資產(chǎn)中，房產(chǎn)占比約為60%～70%，而金融資產(chǎn)（股票、基金等）占比相對(duì)較低（通常不到20%）。房價(jià)上漲帶來的“覺得自己有錢了”的感覺，遠(yuǎn)比股價(jià)上漲強(qiáng)烈。股市漲了但房價(jià)在跌，大部分家庭會(huì)覺得自己總體資產(chǎn)還在縮水，根本不敢消費(fèi)。

而且，A股雖然有超2億股民，但這個(gè)群體在14億人口中占比依然不算高，且資金分布極不均勻。股市大漲，主要獲益的是持有大量股票的高凈值人群。這部分人的邊際消費(fèi)傾向很低（他們已經(jīng)很有錢了，多賺100萬不會(huì)讓他們多吃幾頓飯）。對(duì)于廣大中低收入群體，工資收入才是消費(fèi)的底氣。如果就業(yè)環(huán)境和工資預(yù)期沒有改善，單靠股市賺的一點(diǎn)“零花錢”，很難轉(zhuǎn)化為長期的大額消費(fèi)（如買房、買車）。

另外，A股歷史上“牛短熊長”的波動(dòng)性，導(dǎo)致居民對(duì)股市收益的預(yù)期極不穩(wěn)定。很多散戶賺了錢不敢花，因?yàn)閾?dān)心下周就跌回去。這種收益被視為“臨時(shí)性收入”而非“持久性收入”。加上很多散戶往往在一輪又一輪的高點(diǎn)被套，A股大漲對(duì)他們來說只是“虧得少了一點(diǎn)”或者“終于解套了”，并沒有產(chǎn)生實(shí)際的額外購買力。

我認(rèn)為，2026年，管理層會(huì)意識(shí)到：實(shí)實(shí)在在的全民消費(fèi)增長，必須以居民就業(yè)改善以及工資收入的實(shí)質(zhì)性增長為前提。只有老百姓覺得“工作好找了”“收入增加了”，加上作為家庭財(cái)富壓艙石的房子能保值了，那么消費(fèi)就能提振起來。

今年的政策上的有形之手，很有可能只是保持A股市場(chǎng)的平穩(wěn)，而把著力點(diǎn)放在穩(wěn)房價(jià)、保就業(yè)、促消費(fèi)方面。因此，預(yù)期A股市場(chǎng)總體上難以預(yù)期會(huì)出現(xiàn)2024、2025年的上漲力度。

從流動(dòng)性拉動(dòng)，到基本面驅(qū)動(dòng)？

2026年是“十五五”規(guī)劃（2026～2030）的開局之年，A股正處于從“流動(dòng)性拉動(dòng)”（國家隊(duì)引領(lǐng)機(jī)構(gòu)資金進(jìn)場(chǎng)）向“基本面驅(qū)動(dòng)”（企業(yè)盈利改善拉動(dòng)市場(chǎng)上行）轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵十字路口。

經(jīng)歷了2024～2025年的政策筑底與產(chǎn)業(yè)出清，2026年的宏觀經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)展現(xiàn)出更加穩(wěn)健的復(fù)蘇特征。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，2026年全部A股的凈利潤增速有望緩步提升，這將是近三年來最顯著的業(yè)績改善窗口。

2026年是國家戰(zhàn)略周期的切換點(diǎn)，政策重心已明顯從過去幾年的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全面轉(zhuǎn)向培育新質(zhì)生產(chǎn)力與提振內(nèi)需循環(huán)。作為新五年規(guī)劃的第一年，科技自立自強(qiáng)、綠色能源轉(zhuǎn)型，以及“數(shù)字中國”的深度融合將獲得頂層設(shè)計(jì)的強(qiáng)力支撐。

管理層將繼續(xù)強(qiáng)化資本市場(chǎng)的“投資功能”，通過分紅約束、回購激勵(lì)及打擊“內(nèi)卷式”惡意競(jìng)爭(zhēng)，提升A股上市公司的長期股東回報(bào)率。

隨著政策引導(dǎo)下的落后產(chǎn)能退出和行業(yè)兼并重組，鋼鐵、化工、電力等傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率預(yù)計(jì)將從低谷反彈。

消費(fèi)龍頭企業(yè)在經(jīng)歷估值回歸后，隨著居民收入預(yù)期的穩(wěn)定，盈利穩(wěn)定性將再次成為機(jī)構(gòu)投資者的避風(fēng)港。

從星辰大海，到實(shí)地驗(yàn)證？

2025年，在“科技自主”的主導(dǎo)思想引領(lǐng)下，國內(nèi)資本市場(chǎng)積極追逐著星辰大海。而管理層在IPO方面向科創(chuàng)企業(yè)全面傾斜，“恩準(zhǔn)”了如“摩爾線程”，沐曦股份”等一批與AI硬件相關(guān)的未盈利公司發(fā)行新股并上市，高價(jià)發(fā)行之后再受熱烈追捧，公司未盈利沒有關(guān)系，靠夢(mèng)想就行；市盈率算不過來，那就用市夢(mèng)率湊，再不行那就用“市膽率”來衡量膽量，也可以用“市傻率”來PK博傻意愿。

IPO的發(fā)行機(jī)制成了“彩票機(jī)制”與“博弈機(jī)制”。中一簽新股的幸運(yùn)兒白賺幾十萬，而新股上市時(shí)的接盤俠們恐怕要付上幾十年顆粒無收的代價(jià)，最終難免一地雞毛。真可謂是“一代人有一代人的中石油”。

因此，預(yù)計(jì)今年政策導(dǎo)向會(huì)有所修正。因?yàn)楦呖萍?、硬科技的星辰大海能提升國家的?jìng)爭(zhēng)力確實(shí)無疑，但也必須同時(shí)通過調(diào)整資源配置來保就業(yè)、促消費(fèi)以減少當(dāng)前國內(nèi)宏觀上的星辰大海與微觀上就業(yè)、收入等實(shí)地的溫差。

2026年，半導(dǎo)體設(shè)備、生物制造、低空經(jīng)濟(jì)等過去的熱門賽道將進(jìn)入利潤兌現(xiàn)期，也將是“偽AI”的終點(diǎn)。過去確實(shí)有很多企業(yè)在“蹭熱點(diǎn)”，但隨著時(shí)間的推移，不能兌現(xiàn)業(yè)績的科技應(yīng)用企業(yè)很可能將被資本市場(chǎng)識(shí)別與拋棄。真正的強(qiáng)者將通過“規(guī)模效應(yīng)”形成壟斷，在AI基建完成后，只有那些擁有核心數(shù)據(jù)、客戶黏性和自主算力支撐的企業(yè)，才能創(chuàng)造出令人信服的、持續(xù)增長的收益。

AI全產(chǎn)業(yè)鏈，無疑依然是2026年以及今后一段時(shí)間投資組合的“成長引擎”，代表未來的確定性方向。而全球的AI領(lǐng)軍公司，基本上都在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。

國內(nèi)AI相關(guān)賽道集中的A股科創(chuàng)板目前平均估值160倍左右（2025年12月31日，東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)）的平均估值，與全球AI強(qiáng)者們?cè)萍募{斯達(dá)克市場(chǎng)的40倍左右的估值相比較，性價(jià)比差得不是一點(diǎn)半點(diǎn)。而且，國內(nèi)真正具備在AI領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力以及可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ拇蠊径嘣诟酃缮鲜小?/p>

A股市場(chǎng)中，確實(shí)還有不少估值低、凈資產(chǎn)收益率高、現(xiàn)金分紅回報(bào)率高等高性價(jià)比的投資標(biāo)的。投資人可以靠上市公司的持續(xù)分紅，用十來年時(shí)間就能收回成本。這些性價(jià)比高的標(biāo)的多在高端制造業(yè)以及消費(fèi)剛需賽道。

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)還在尋底當(dāng)中。因此相比于單純的基建投資，2026年的財(cái)政資金預(yù)期會(huì)更傾向于人的全面發(fā)展（如生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老保障）以及消費(fèi)品以舊換新的常態(tài)化，旨在徹底扭轉(zhuǎn)有效需求不足的局面；而貨幣政策上也會(huì)進(jìn)一步降息減少居民的負(fù)擔(dān)。這些對(duì)居民而言都是增收節(jié)支之舉，都是繼續(xù)提振消費(fèi)的正道。

消費(fèi)的最終回暖對(duì)于A股市場(chǎng)中已經(jīng)長期低迷的傳統(tǒng)老消費(fèi)賽道而言，更是個(gè)大機(jī)會(huì)。另一個(gè)A股中已經(jīng)長期低迷的賽道就是醫(yī)療健康，這是在老齡化社會(huì)中具備高確定性增長的賽道，經(jīng)過四年的下跌，估值已經(jīng)處于歷史的低位，也值得我們擇機(jī)增配。

其實(shí)，除了A股，我們還有詩與遠(yuǎn)方。前面提到過，全球的AI領(lǐng)軍公司，基本上都在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市；日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在進(jìn)行時(shí)，上市公司的盈利在持續(xù)提升。全球化資產(chǎn)配置可以讓我們同時(shí)獲得這些投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。

目前國內(nèi)投資賬戶實(shí)現(xiàn)全球化配置是“知不易，行更難”。不過，難度高不等于不該做。正確的路，無論多艱難都是必須堅(jiān)持的。

參照一下我們東方鄰居日本的經(jīng)驗(yàn)，1990年起到2012年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期中，依然“活得好”的企業(yè)都是出海早且堅(jiān)決的企業(yè)，而全球化投資也讓個(gè)人與家庭財(cái)富更好地實(shí)現(xiàn)保值增值。

No.6

705 原創(chuàng)首

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