作者 胡群

1月4日，天眼查顯示，萬(wàn)科A（000002.SZ）新增一則股權(quán)凍結(jié)信息，其持有的萬(wàn)緯物流發(fā)展有限公司2.5億人民幣股權(quán)被江蘇省徐州市中級(jí)人民法院凍結(jié)，期限三年。萬(wàn)緯物流成立于2017年12月，注冊(cè)資本約330.5億元，由萬(wàn)科、Dahlia Investments Pte. Ltd.及Reco Meranti Private Limited等共同持股，主營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸代理及供應(yīng)鏈管理服務(wù)。此次凍結(jié)是萬(wàn)科近期第13條股權(quán)凍結(jié)記錄，據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，其累計(jì)被凍結(jié)股權(quán)數(shù)額已超20億元。

2025年12月下旬，萬(wàn)科兩筆合計(jì)57億元的中期票據(jù)，“22萬(wàn)科MTN004”（20億元）與“22萬(wàn)科MTN005”（37億元）因持有人會(huì)議未通過(guò)展期方案而實(shí)質(zhì)性違約。盡管后續(xù)會(huì)議同意給予30個(gè)工作日寬限期，但核心債務(wù)重組條款未能達(dá)成共識(shí)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普與惠譽(yù)已分別將其主體評(píng)級(jí)下調(diào)至“SD”（選擇性違約）和“RD”（限制性違約），意味著其境內(nèi)外融資能力幾近枯竭。

截至2025年9月底，萬(wàn)科有息債務(wù)總額達(dá)3629億元，創(chuàng)歷史新高。其中，一年內(nèi)到期的有息債務(wù)占比42.7%，而賬面貨幣資金為656.8億元，現(xiàn)金短債比僅為0.48。若剔除受限制資金，實(shí)際可動(dòng)用流動(dòng)性更為緊張。這一結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配使得公司在面對(duì)集中到期債務(wù)時(shí)缺乏緩沖空間。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，僅2026年，萬(wàn)科面臨到期或行權(quán)的境內(nèi)債券規(guī)模就達(dá)124.19億元，遠(yuǎn)超當(dāng)前可用現(xiàn)金儲(chǔ)備。

萬(wàn)科在經(jīng)營(yíng)層面持續(xù)承壓。2025年第三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入560.65億元，同比下降27.30%；單季凈虧損160.69億元，前三季度累計(jì)虧損280.16億元，虧損幅度同比擴(kuò)大。公司解釋稱(chēng)，虧損主因包括開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率處于低位（稅后毛利率僅2.0%）、新增存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提，以及部分資產(chǎn)處置價(jià)格低于賬面價(jià)值。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積同比大幅萎縮，進(jìn)一步削弱了現(xiàn)金流生成能力。

為緩解流動(dòng)性危機(jī)，第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（深鐵集團(tuán)持有萬(wàn)科27.18%股權(quán)）自2025年以來(lái)多次提供資金支持。11月2日，雙方簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》，約定深鐵集團(tuán)在2025年度股東會(huì)召開(kāi)前向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元借款額度，每筆借款的初始期限不得超過(guò)3年，經(jīng)深鐵集團(tuán)同意，借款期限可以延長(zhǎng)。截至11月20日，萬(wàn)科從深鐵集團(tuán)實(shí)際已提款的無(wú)抵/質(zhì)押擔(dān)保借款總金額為213.76億。

11月20日，上述關(guān)聯(lián)交易議案經(jīng)萬(wàn)科臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)，深鐵回避表決。借款用途為用于償還公司在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團(tuán)同意的指定借款利息。

然而，外部輸血目前仍難以扭轉(zhuǎn)信用惡化趨勢(shì)。2025年12月23日，標(biāo)普將萬(wàn)科長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)從“CCC-”下調(diào)至“SD”，理由是公司未能按時(shí)足額償付到期債務(wù)。次日，惠譽(yù)將其發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“C”下調(diào)至“RD”。兩家機(jī)構(gòu)均指出，萬(wàn)科已進(jìn)入事實(shí)上的選擇性違約狀態(tài)。中信證券作為境內(nèi)債券受托管理人，在12月30日發(fā)布的臨時(shí)報(bào)告中確認(rèn)，“22萬(wàn)科MTN004”和“22萬(wàn)科MTN005”均已進(jìn)入30個(gè)工作日的寬限期，其他存續(xù)債券雖暫未違約，但整體償付存在高度不確定性。

值得注意的是，盡管兩筆中票的持有人會(huì)議通過(guò)了延長(zhǎng)寬限期的議案，但核心展期或本金減免方案并未獲得足夠支持。例如，“22萬(wàn)科MTN004”于12月18日召開(kāi)的第二次持有人會(huì)議雖豁免了召集程序時(shí)限，但實(shí)質(zhì)性重組條款未能達(dá)成共識(shí)。萬(wàn)科承諾，在清償該期票據(jù)本息前，不得向任何2025年12月15日后到期的債券支付本金，并保證其償付順序不劣后于后續(xù)債券。這一承諾試圖穩(wěn)定債權(quán)人預(yù)期，但在缺乏新增現(xiàn)金流支撐下，約束力有限。

與此同時(shí)，萬(wàn)科也在推進(jìn)非核心資產(chǎn)處置以回籠資金。2025年前三季度，公司完成冰雪業(yè)務(wù)與中旅集團(tuán)的簽約交割；萬(wàn)緯物流與深鐵合作推進(jìn)“軌道交通+機(jī)器人配送”項(xiàng)目；泊寓新拓展房源超7600間，出租率達(dá)94.3%。經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入435.7億元，同比增長(zhǎng)1.1%。但這些板塊的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)尚不足以覆蓋龐大的債務(wù)本息支出。同期，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)新增融資和再融資265億元，境內(nèi)融資成本3.44%，雖略有下降，但融資渠道已明顯收窄。

此外，萬(wàn)科對(duì)外擔(dān)保余額截至2025年11月30日達(dá)844.93億元，占2024年末凈資產(chǎn)的41.69%。其控股子公司福州萬(wàn)濱房地產(chǎn)有限公司凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，且存在涉訴案件。此類(lèi)表外風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步侵蝕母公司信用。

萬(wàn)科的困境折射出中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期的典型矛盾：高杠桿擴(kuò)張模式在銷(xiāo)售回款驟降、融資渠道收緊的雙重沖擊下難以為繼。即便擁有國(guó)資股東支持、優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和品牌價(jià)值，一旦現(xiàn)金流斷裂，信用鏈條仍會(huì)迅速崩解。當(dāng)前，萬(wàn)科正站在債務(wù)重組的關(guān)鍵窗口期，其能否通過(guò)資產(chǎn)出售、債務(wù)置換或引入戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，不僅關(guān)乎企業(yè)存續(xù)，更對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解路徑具有樣本意義。制度層面如何平衡市場(chǎng)出清與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控，將成為下一階段政策制定的核心命題。

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胡群

金融市場(chǎng)研究院院長(zhǎng) 主要關(guān)注銀行、消費(fèi)金融領(lǐng)域市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。