文丨劉蘭

通過三次關(guān)鍵并購，孩子王在母嬰零售主業(yè)之上，拓展出美妝護(hù)膚與養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)業(yè)務(wù)。多元業(yè)務(wù)支撐，為孩子王穿越周期，穩(wěn)固母嬰行業(yè)龍頭地位，增厚公司利潤(rùn)打下基礎(chǔ)。

不過，伴隨商業(yè)版圖擴(kuò)大，孩子王的債務(wù)規(guī)模增加。赴港IPO雖能緩解資金壓力，但孩子王究竟能為資本創(chuàng)造多少價(jià)值，仍要看多元業(yè)務(wù)的協(xié)同落地成效。

孩子王的擴(kuò)張進(jìn)程，離不開掌舵者汪建國(guó)的操盤。作為孩子王的創(chuàng)始人，汪建國(guó)手握兩家A股上市公司，是歷經(jīng)多輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)變革的商界老將。

汪建國(guó)的商業(yè)謀略與孩子王命運(yùn)共振，三起戰(zhàn)略并購落定后，再次押注赴港上市，實(shí)則是為孩子王謀一個(gè)更大的未來。

版圖擴(kuò)張，商譽(yù)減值增加

2023年，孩子王A股市值較2021年峰值近乎腰斬，期間業(yè)績(jī)出現(xiàn)增收不增利。

2021-2023年，孩子王總營(yíng)收分別為90.49億元、85.20億元、87.53億元，增速分別為8.30%、-5.84%、2.73%；對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)2.02億元、1.22億元、1.05億元，同比下滑48.44%、39.44%、13.92%。

期間，孩子王核心母嬰童商品銷售營(yíng)收分別為78.35億元、74.16億元、75.76億元，占總營(yíng)收比重達(dá)86.59%、87.04%、86.56%，營(yíng)收增速分別為6.07%、-5.35%、2.16%。

業(yè)績(jī)走弱之后，孩子王開啟密集并購，業(yè)務(wù)邊界從母嬰零售，向成人功效護(hù)膚、美妝及頭皮頭發(fā)護(hù)理領(lǐng)域多元延伸。這一戰(zhàn)略逐步見效，2024年及2025年前三季度，公司凈利潤(rùn)分別達(dá)1.81億元、2.09億元，同比增長(zhǎng)72.44%、59.29%。

具體來看，母嬰零售板塊，孩子王于2023年6月、2024年11月分兩步完成對(duì)樂友國(guó)際的全資收購，合計(jì)耗資16億元。

收購?fù)瓿珊�，公司整合樂友�?guó)際門店資源，總門店數(shù)量突破1000家，覆蓋全國(guó)21個(gè)省（市）、200余座城市。截至2024年6月，公司累計(jì)會(huì)員規(guī)模達(dá)9070萬人（含樂友國(guó)際），其中付費(fèi)會(huì)員超110萬人。

美妝護(hù)膚板塊，2024年12月，孩子王以1.62億元收購上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)；養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)板塊，2025年7月，公司斥資16.5億元拿下珠海市絲域生物技術(shù)發(fā)展有限公司（絲域集團(tuán)）65%股權(quán)，正式切入家庭個(gè)護(hù)賽道。

業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張，也給孩子王帶來相應(yīng)債務(wù)。截至2025年三季度末，孩子王資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.26%，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物10.26億元，同期長(zhǎng)期借款達(dá)20.44億元，較2024年年末激增144%，主要為新增的“并購貸”。

更為關(guān)鍵的是，絲域集團(tuán)高溢價(jià)收購未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，埋下商譽(yù)減值隱患。該收購溢價(jià)率高達(dá)583.35%，且雙方未簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，后續(xù)盈利不及預(yù)期將影響公司利潤(rùn)。

截至2025年三季度末，孩子王商譽(yù)規(guī)模激增至19.32億元，較去年末增幅147.1%。

資本接力，蓄勢(shì)穿越周期

汪建國(guó)兼具企業(yè)家與投資人雙重身份。作為企業(yè)家，他操盤兩家A股上市公司——孩子王穩(wěn)居母嬰零售龍頭，匯通達(dá)深耕下沉市場(chǎng)電商賽道；作為投資人，其創(chuàng)立的星納赫資本管理規(guī)模超百億元，亦是鼎暉、紅杉等頭部投資機(jī)構(gòu)的出資人。

出生于1960年的汪建國(guó)，在二次創(chuàng)業(yè)打造兩家上市公司之前，曾將五星電器推向巔峰，躋身家電零售巨頭，后于行業(yè)頂峰時(shí)期將其出售給美國(guó)百思買。精準(zhǔn)洞察行業(yè)周期見頂信號(hào)，汪建國(guó)果斷避開紅海競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)身切入母嬰與下沉電商藍(lán)海，開啟二次創(chuàng)業(yè)之路。

如今孩子王債務(wù)壓身，汪建國(guó)便將目光投向港股募資，且募資用途中依舊包含并購板塊。孩子王出手并購背后，或與汪建國(guó)的資本運(yùn)作思路相關(guān)。

汪建國(guó)推崇美國(guó)丹納赫的資本運(yùn)作模式，這家全球知名實(shí)業(yè)型并購整合集團(tuán)，以“運(yùn)營(yíng)賦能型并購”為核心，通過DBS精益管理體系，搭建標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)流程與組織架構(gòu)，復(fù)制可規(guī)�；鲩L(zhǎng)的資產(chǎn)路徑。

與丹納赫不同，孩子王走的是“資本驅(qū)動(dòng)型并購”之路，高杠桿成為其擴(kuò)張的必要手段。此次赴港融資，本質(zhì)也是借助港股多元國(guó)際資本補(bǔ)充流動(dòng)性，對(duì)沖高負(fù)債壓力。

當(dāng)然，并購帶來的資產(chǎn)規(guī)模增厚與成長(zhǎng)彈性，也進(jìn)一步契合港股市場(chǎng)的估值偏好。港股融資雖能解決孩子王解燃眉之急，但企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展終究是要有持續(xù)穩(wěn)定的內(nèi)生現(xiàn)金流。

孩子王主營(yíng)奶粉、紙尿褲、零輔食等十大品類，擁有上萬個(gè)SKU，整合樂友國(guó)際后，手握貝特倍護(hù)、初衣萌等超十大自有品牌，同時(shí)向成人護(hù)膚、家庭個(gè)護(hù)賽道延伸，但奶粉單品貢獻(xiàn)了公司超半數(shù)營(yíng)收，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)依賴單一品類。

與此同時(shí)，孩子王奶粉業(yè)務(wù)采用外采模式，本身缺乏成本優(yōu)勢(shì)，疊加京東、拼多多等線上平臺(tái)對(duì)奶粉等標(biāo)品的官方補(bǔ)貼，進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)份額，導(dǎo)致該品類毛利率持續(xù)下滑。若赴港募資順利落地，孩子王或?qū)⒓哟a自有品牌與差異化產(chǎn)品布局，以此強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，核心品類被曝質(zhì)量問題，也為盈利增長(zhǎng)蒙上陰影。重慶電視臺(tái)《第1眼》曾報(bào)道，消費(fèi)者張先生在孩子王門店購買促銷奶粉后，發(fā)現(xiàn)奶粉罐內(nèi)外均有活體蟲子爬行，擔(dān)憂已飲用奶粉存在蟲卵殘留，危害孩子健康。

除奶粉外，童裝品類亦現(xiàn)質(zhì)量問題：2024年10月，安徽童聯(lián)孩子王兒童用品有限公司因銷售不合格中童漢服，違反《產(chǎn)品質(zhì)量法》被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)管部門處罰；2025年7月，孩子王門店在售童裝，因pH值、色牢度、繩帶安全要求等關(guān)鍵指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，被山東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局抽檢通報(bào)。

作為孩子王營(yíng)收核心支撐的會(huì)員體系，活躍度也已降至一成。有消費(fèi)者表示，孩子王會(huì)員活躍度下滑，與產(chǎn)品品質(zhì)、消費(fèi)體驗(yàn)及會(huì)員活動(dòng)吸引力下降密切相關(guān)：線下地推式的推銷方式體驗(yàn)不佳，付費(fèi)時(shí)出示會(huì)員碼的操作繁瑣，配套服務(wù)品質(zhì)難以匹配預(yù)期，最終降低了會(huì)員的消費(fèi)意愿。

主業(yè)增長(zhǎng)存隱患，孩子王押注多元生態(tài)與出海。此次赴港募資，部分資金將用于海外擴(kuò)張，若海外業(yè)務(wù)能達(dá)預(yù)期，或?qū)⒏纳乒居c現(xiàn)金流狀況。目前，孩子王收購的絲域養(yǎng)發(fā)已在新加坡開出首店，為母嬰主業(yè)出海探路，絲域輕資產(chǎn)加盟的運(yùn)營(yíng)模式，也能有效降低孩子王海外擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，但海外業(yè)務(wù)從試點(diǎn)到規(guī)�；俚秸嬲暙I(xiàn)增長(zhǎng)，仍需漫長(zhǎng)培育期。

對(duì)孩子王而言，在資本助推下不斷積蓄穿越周期的底氣。下一步，孩子王需要證明的是，并購生態(tài)能帶來正向驅(qū)動(dòng)，打通多元業(yè)務(wù)協(xié)同鏈路，持續(xù)提升盈利能力。唯有此，資本布局的長(zhǎng)期價(jià)值才能得以兌現(xiàn)。