2025年12月，圣桐特醫(yī)（青島）營(yíng)養(yǎng)健康科技股份公司（以下簡(jiǎn)稱“圣桐特醫(yī)”）再度向港交所遞交上市申請(qǐng)，距離其首次遞表失效僅半年時(shí)間。這家本土特醫(yī)食品巨頭，試圖以“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品第一股”的身份登陸資本市場(chǎng)。

但在圣桐特醫(yī)二次沖刺IPO的背后，其財(cái)報(bào)中卻暗藏著財(cái)務(wù)赤字高企、償債壓力劇增、研發(fā)投入不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡等多重隱憂；此外，其IPO前夕近乎“分光家底”的大額分紅，疊加終端市場(chǎng)遇冷、品牌認(rèn)知度低迷等輿情，讓其二次沖刺之路布滿荊棘。

這難免引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑：在基本面持續(xù)承壓的情況下，圣桐特醫(yī)急于上市究竟是尋求發(fā)展突破，還是為緩解資金困局“補(bǔ)血”？

赤字與分紅并行的迷之操作

特醫(yī)食品行業(yè)約71%的高毛利率，為圣桐特醫(yī)披上了一層亮麗的財(cái)務(wù)報(bào)表外衣。招股書顯示，2022至2024年，公司營(yíng)收從4.91億元增長(zhǎng)至8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30.4%，看似呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

但剝開營(yíng)收增長(zhǎng)的外衣，其財(cái)務(wù)狀況的脆弱性暴露無(wú)遺。截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)資產(chǎn)合計(jì)僅約4.17億元，負(fù)債合計(jì)卻高達(dá)約7.35億元，錄得總赤字約3.18億元，流動(dòng)負(fù)債凈額更是飆升至約4.05億元。2022至2024年，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于1倍，意味著其流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)，短期償債壓力已處于高危區(qū)間。

這意味著公司正面臨巨大的流動(dòng)性壓力。正如中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜所言：“一旦融資渠道斷檔，馬上就是流動(dòng)性危機(jī)。公司把‘二次沖刺IPO’當(dāng)成唯一償債通道，本質(zhì)上是把新股民當(dāng)‘最后接棒人’�！�

更令人費(fèi)解的是，在財(cái)務(wù)緊繃、資金鏈承壓的背景下，圣桐特醫(yī)卻開啟了“透支式分紅”模式。2022年至2024年，公司累計(jì)宣派股息3.57億元，2025年3月又追加1.10億元特別股息，IPO前累計(jì)分紅高達(dá)約4.67億元。

這一數(shù)字相當(dāng)于2022-2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和4.95億元的94%，甚至超過(guò)同期凈利潤(rùn)總和3.47億元。作為公司實(shí)際控制人，持股52.26%的張亮家族通過(guò)此期間分紅斬獲約2.44億元，近乎拿走一半紅利。

針對(duì)這一財(cái)務(wù)操作，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“分紅策略方面，IPO 前大額分紅，實(shí)控人家族獲利頗豐，這種做法雖符合規(guī)定，卻可能削弱公司資金實(shí)力，影響后續(xù)發(fā)展投入，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑�！�

“2022–2025Q1 合計(jì)分紅 4.67 億元，而三年累計(jì)凈利潤(rùn)不過(guò) 3 億元出頭，分紅率>150%，明顯‘借錢分紅’�！睂�(duì)此，柏文喜指出，“張亮家族持股 52%，一把拿走 2.4 億元現(xiàn)金，把公司賬面掏空后，現(xiàn)在伸手向二級(jí)市場(chǎng)要 6～8 億元融資補(bǔ)窟窿——先拿自己人分紅，再讓公眾股東填坑，屬于典型的‘套現(xiàn)式IPO’�！�

存貨周轉(zhuǎn)效率的持續(xù)惡化進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2024年，圣桐特醫(yī)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從54天飆升至155天，增幅達(dá)187.03%，遠(yuǎn)超同期收入增速。

盡管圣桐特醫(yī)解釋稱是“生產(chǎn)模式變化”，但大量存貨積壓意味著資金被長(zhǎng)期占用，流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。

在透支式分紅以及存貨擠壓的背景下，圣桐特醫(yī)“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的發(fā)展趨勢(shì)也讓人擔(dān)憂。

重營(yíng)銷輕研發(fā)

公開資料顯示，圣桐特醫(yī)的發(fā)展歷程可追溯至 2005 年圣元國(guó)際的特醫(yī)事業(yè)部，2019 年正式獨(dú)立成公司。

在2005年至2018年間，圣桐特醫(yī)以圣元國(guó)際特醫(yī)事業(yè)部的形式運(yùn)營(yíng)，是其技術(shù)和產(chǎn)品的積累期。2005 年，該事業(yè)部與法國(guó)法蘭派公司合作研發(fā)優(yōu)博早產(chǎn)配方及無(wú)乳糖配方于2007年成功上市，打破了國(guó)外品牌在該領(lǐng)域的壟斷。

2019年成為公司發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)年12月6日，青島圣桐營(yíng)養(yǎng)食品有限公司正式成立，2023 年圣桐特醫(yī)完成重大品牌調(diào)整，將原有優(yōu)博系列產(chǎn)品統(tǒng)一更名為 “特愛” 系列，同時(shí)完成全系列產(chǎn)品包裝升級(jí)。

截至 2024 年底，圣桐特醫(yī)擁有 338 家線下分銷商，產(chǎn)品進(jìn)入 700 多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和超 1.7 萬(wàn)個(gè)零售點(diǎn)，同時(shí)向港交所遞交招股書，籌備主板上市。

2025 年，圣桐特醫(yī)完成重要變革，由有限責(zé)任公司改制為股份有限公司，為上市進(jìn)一步鋪路。

作為專注于特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品的企業(yè)，研發(fā)能力本應(yīng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，但圣桐特醫(yī)的研發(fā)投入與其行業(yè)地位嚴(yán)重不符。

2022至2024年，圣桐特醫(yī)的研發(fā)支出分別為約650萬(wàn)元、1080萬(wàn)元、1330萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例僅約1.3%、1.7%、1.6%，連續(xù)三年不足2%。

與研發(fā)投入的吝嗇形成鮮明對(duì)比的是其在營(yíng)銷上的“大方”。2022至2024年，圣桐特醫(yī)的分銷及銷售費(fèi)用分別約為1.92億元、2.67億元、3.29億元，占總收入的比例高達(dá)39%、40.9%、39.4%，三年?duì)I銷費(fèi)用合計(jì)7.88億元，是研發(fā)總投入3065.3萬(wàn)元的25.7倍。

柏文喜對(duì)此指出：“特醫(yī)食品的核心競(jìng)爭(zhēng)力本應(yīng)是配方注冊(cè)與臨床循證，1.5%的研發(fā)占比說(shuō)明公司根本沒打算做技術(shù)壁壘，全靠廣告和渠道堆收入，增長(zhǎng)質(zhì)量極低，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)降價(jià)的回旋空間很小。”

詹軍豪則是指出：“過(guò)度依賴營(yíng)銷雖能在短期內(nèi)提升銷量，但缺乏核心技術(shù)創(chuàng)新，難以形成持久競(jìng)爭(zhēng)力。圣桐特醫(yī)若想成功上市并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，需著力改善財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)化存貨管理、合理規(guī)劃分紅，并加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。”

港交所對(duì)新申請(qǐng)人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力有著嚴(yán)格要求，圣桐特醫(yī)短期償債壓力大、存貨周轉(zhuǎn)效率低、研發(fā)創(chuàng)新薄弱等問(wèn)題，都可能成為其上市審核的障礙。即使成功上市，若不能盡快改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，其股價(jià)表現(xiàn)和市場(chǎng)認(rèn)可度也將面臨考驗(yàn)。圣桐特醫(yī)未來(lái)能否有效克服諸多挑戰(zhàn)，還有待市場(chǎng)后續(xù)觀察。