出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在新能源賽道狂飆突進(jìn)的浪潮中，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“尚水智能”）這家以智能裝備研發(fā)制造為主業(yè)的企業(yè)，憑借在鋰電池制漿領(lǐng)域取得的成績(jī)，成功叩響了資本市場(chǎng)的大門。

尚水智能的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)?jiān)?025年6月19日被深交所受理，7月3日受到問詢，于12月16日成功過會(huì)，并在18日提交注冊(cè)，目前仍在等待注冊(cè)結(jié)果。

尚水智能的產(chǎn)品覆蓋了新能源電池生產(chǎn)的前段工藝環(huán)節(jié)。據(jù)高工產(chǎn)研（GGII）統(tǒng)計(jì)，尚水智能在這一細(xì)分賽道已經(jīng)處于頭部地位。

2024年，公司的循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率為60%，排名第一；鋰電池制漿系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率為12.77%，市場(chǎng)排名第三。

然而，在尚水智能的光環(huán)背后，也有暗流涌動(dòng)：公司10億存貨壓頂、超9成收入依賴前5大客戶、對(duì)比亞迪的深度綁定、合伙人的離開……這些情況疊加在一起，也讓尚水智能的IPO之路備受關(guān)注。

1、因不看好公司發(fā)展，兩位合伙人退出

其實(shí)這并非是尚水智能首次沖刺IPO，這家公司的資本之路也曾一波三折。

早在2021年，尚水智能曾與主營(yíng)鋰電池正極材料和智能裝備的上市公司科恒股份接觸，雙方曾有并購(gòu)意向，從而使尚水智能“曲線上市”。

不過在2021年底，尚水智能因與科恒股份在經(jīng)營(yíng)理念和發(fā)展戰(zhàn)略上出現(xiàn)較大分歧，最終主動(dòng)停止推進(jìn)并購(gòu)事宜。

2023年6月30日，尚水智能也曾向上交所科創(chuàng)板遞交過招股書。在2024年6月11日，尚水智能及其保薦人撤回了上市申請(qǐng)，終止了首次IPO沖刺。

僅半年后，尚水智能重啟IPO進(jìn)程，這一次，其上市目標(biāo)從上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)為深交所創(chuàng)業(yè)板，而且募集資金的規(guī)模也從沖刺科創(chuàng)板時(shí)的10.02億元縮減至沖刺創(chuàng)業(yè)板的約5.87億元。其中補(bǔ)充流動(dòng)資金的規(guī)模也從2億元縮減至1.5億元。

在2023年沖刺IPO的過程中，尚水智能還曾在問詢回復(fù)文件中披露了公司合伙人因不看好公司發(fā)展，而選擇中途退出的情況。

資料顯示，尚水智能的前身尚水有限成立于2012年，公司最初由劉小寶、張曙波、黃思洪三人聯(lián)合創(chuàng)辦，其中劉小寶代金旭東持有尚水有限60%的股權(quán)，黃思洪代閆擁軍持有尚水有限20%的股權(quán)，2014年相關(guān)代持關(guān)系解除。

創(chuàng)業(yè)之初，尚水有限于2013年首次在行業(yè)內(nèi)推出了薄膜高速分散技術(shù)。

2016年，尚水有限又成功研發(fā)循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)。

此時(shí)，公司兩位創(chuàng)始人金旭東與閆擁軍之間產(chǎn)生分歧，金旭東主張進(jìn)一步研發(fā)循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，閆擁軍則認(rèn)為，新產(chǎn)品未來(lái)有較大不確定性，主張大力推廣公司的成熟產(chǎn)品薄膜式高速分散機(jī)，并通過擴(kuò)產(chǎn)方式不斷提高市場(chǎng)占有率。

（圖 / 尚水智能的部分核心產(chǎn)品（來(lái)源：招股書））

2016年和2017年，尚水有限曾先后獲得過湖南弘高、湖南高科、株洲五豐、中航基金等機(jī)構(gòu)的投資，并與股東簽署了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。

2019年3月，隨著新能源汽車的購(gòu)置補(bǔ)貼出現(xiàn)大幅縮減，下游鋰電池生產(chǎn)廠商紛紛推遲擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，尚水有限的成熟產(chǎn)品薄膜式高速分散機(jī)的銷售情況不佳，新產(chǎn)品循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)市場(chǎng)推廣情況受阻，兩個(gè)因素綜合導(dǎo)致公司2019年度承接訂單大幅減少并出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損。

2019年12月，尚水有限未能完成A輪融資時(shí)的業(yè)績(jī)承諾條款，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，最終金旭東、閆擁軍、張曙波合計(jì)向湖南弘高、湖南高科、株洲五豐無(wú)償轉(zhuǎn)讓了2.08%的尚水有限股權(quán)。

屋漏偏逢連夜雨，在尚水有限2019年出現(xiàn)虧損后，公司歷史股東中航基金要求三位創(chuàng)始人金旭東、閆擁軍和張曙波承擔(dān)對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)，回購(gòu)中航基金持有的全部股權(quán)。

問詢回復(fù)內(nèi)容顯示，由于時(shí)任尚水有限董事的閆擁軍和時(shí)任總經(jīng)理的張曙波資金實(shí)力有限且不看好發(fā)行人后續(xù)發(fā)展前景，閆擁軍和張曙波于2020年9月將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給株洲聚時(shí)代、吳娟和李群華，并由后者完成了中航基金所持股權(quán)的回購(gòu)。

（圖 / 尚水智能2023年審核問詢函的回復(fù)文件）

此后，吳娟還擔(dān)任過尚水有限的總經(jīng)理一職，但在2022年初，吳娟也與公司實(shí)控人金旭東的經(jīng)營(yíng)理念發(fā)生分歧，因此要求轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)并退出。2022年9月吳娟將所持股份轉(zhuǎn)讓，接受方就是尚水有限的第一大客戶比亞迪。

2022年9月，比亞迪入股尚水有限，最初的持股比例為4%，并在2022年10月再次增持至7.69%，成為尚水有限的第四大股東。同年11月尚水有限更名為尚水智能。

截至上市前，比亞迪的員工跟投平臺(tái)創(chuàng)啟開盈持有尚水智能0.07%的股份，與比亞迪合計(jì)持有尚水智能7.76%的股份。尚水智能的控股股東金旭東直接和間接合計(jì)控制公司51.15%的股份表決權(quán)。

2、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，?成收入依賴前五大客戶

深度綁定大客戶，曾為尚水智能帶來(lái)了肉眼可見的業(yè)績(jī)騰飛，但同時(shí)公司也被拖入了一個(gè)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)與客戶生態(tài)失衡的險(xiǎn)境。

從業(yè)績(jī)曲線來(lái)看，尚水智能的增長(zhǎng)放緩速度非常明顯。

據(jù)2023年科創(chuàng)板招股書與2025年創(chuàng)業(yè)板招股書披露，在營(yíng)收方面，從2020年到2022年，尚水智能的年?duì)I收分別為1.09億元、1.52億元、3.97億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)90.43%。

從2022年到2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），尚水智能的營(yíng)收分別約為3.97億元、6.01億元、6.37億元、3.98億元。其中2022年到2024年的復(fù)合增長(zhǎng)率為26.7%，較2020年到2022年的復(fù)合增長(zhǎng)率大幅下降。

2023年，尚水智能的營(yíng)收同比增速為51.46%，但2024年的營(yíng)收同比增速則放緩至5.99%。

在凈利潤(rùn)方面，尚水智能2020年到2022年的凈利潤(rùn)分別為888.61萬(wàn)元、1638.21萬(wàn)元、1億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為235.4%。

報(bào)告期內(nèi)，尚水智能的凈利潤(rùn)分別為9772.15萬(wàn)元、2.34億元、1.53億元、9370.62萬(wàn)元。其中2022年到2024年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為25.1%，較2020年到2022年的復(fù)合增長(zhǎng)率也大幅下降。

2023年，尚水智能的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了139.75%，2024年的凈利潤(rùn)則同比下滑了34.62%。

值得一提的是，報(bào)告期各期，尚水智能也存在依賴單一產(chǎn)品的情況，其新能源電池極片制造智能裝備的營(yíng)收占比一直在93%以上。在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽那闆r下，公司也需要尋找第二增長(zhǎng)曲線。

（圖 / 招股書）

深入分析尚水智能的收入結(jié)構(gòu)，「創(chuàng)業(yè)最前線」還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：尚水智能的收入對(duì)前五大客戶存在非常高的依賴度。

報(bào)告期內(nèi)，尚水智能來(lái)自對(duì)前五大客戶的銷售金額分別為3.63億元、5.51億元、5.72億元、3.72億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為91.48%、91.76%、89.86%和 93.65%。

其中，尚水智能對(duì)比亞迪的銷售金額占比分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，對(duì)應(yīng)的銷售毛利占比分別為54.48%、48.7%、66.67%和33.8%。

由此可見，尚水智能對(duì)比亞迪構(gòu)成重大依賴，同時(shí)比亞迪持有尚水智能超過5%的股份，構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方，雙方之間的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

在關(guān)聯(lián)交易方面，尚水智能也曾受到深交所的重點(diǎn)問詢，尚水智能在回復(fù)文件中表示相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允，具有合理性。

且尚水智能認(rèn)為，公司被其他供應(yīng)商替代的風(fēng)險(xiǎn)較小，強(qiáng)調(diào)公司具有獨(dú)立面向市場(chǎng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，以及他們與比亞迪有超過12年的合作經(jīng)歷，已獲得對(duì)方高度認(rèn)可。

尚水智能還表示，公司與億緯鋰能、寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、欣旺達(dá)、廣汽埃安等國(guó)內(nèi)主流鋰電池及新能源整車企業(yè)建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，并與三星SDI、LGES、松下、SK On等海外新能源電池制造商開展業(yè)務(wù)合作。

在新材料制備領(lǐng)域，尚水智能的產(chǎn)品也已覆蓋貝特瑞、恩捷股份、博益鑫成等鋰電池正負(fù)極材料、光學(xué)膜、半導(dǎo)體封裝材料等不同領(lǐng)域客戶群體。

（圖 / 尚水智能2025年招股書）

不過尚水智能仍需注意，公司自身來(lái)自五大客戶的銷售占比，明顯超過同行業(yè)可比公司。這說明公司的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)超同行，未來(lái)積極拓展更多客戶資源勢(shì)在必行。

而且尚水智能的前五大客戶變動(dòng)比較明顯，寧德時(shí)代在2022年和2023年曾進(jìn)入公司前五大客戶行列，此后便退出五大客戶名單。2023年以來(lái)，尚水智能的穩(wěn)定客戶除比亞迪外，僅有億緯鋰能一家，其余大客戶均有所變動(dòng)。

盡管比亞迪與尚水智能的合作穩(wěn)定，但比亞迪在2024年也加大了對(duì)尚水智能同行業(yè)可比公司無(wú)錫理奇智能的采購(gòu)金額——從2023年的4588.86萬(wàn)元猛增至2024年的約8.19億元。

而比亞迪2024年對(duì)尚水智能的采購(gòu)金額約為4.19億元，與無(wú)錫理奇智能相比，整整差出了4億元。

未來(lái)，尚水智能仍需要警惕同行業(yè)可比公司帶來(lái)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)。

3、存貨規(guī)模超10億，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

在尚水智能的財(cái)務(wù)報(bào)表中，也暗藏著不容忽視的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨賬面價(jià)值分別為6.18億元、8.79億元、8.85億元及10.37億元。

其存貨規(guī)模出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，并在2025年6月末突破10億元大關(guān)，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為48.13%、61.95%、58.45%及63.42%，占比較高。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為731.11萬(wàn)元、1640.21萬(wàn)元、3722.32萬(wàn)元及6680.73萬(wàn)元，也呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（圖 / 招股書）

在存貨的構(gòu)成中，又以發(fā)出商品占比最高，報(bào)告期各期末分別為60.53%、73.44%、68.27%和68.26%。

報(bào)告期各期末，尚水智能的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.48次、0.34次、0.37次及0.19次。均遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司的平均值。

這意味著尚水智能的存貨周轉(zhuǎn)速度較慢，資金在存貨上的占用時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致資金的使用效率低下。

（圖 / 尚水智能與同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比（來(lái)源：招股書））

存貨積壓也影響了尚水智能的現(xiàn)金流。2023年和2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，分別為-7256.58萬(wàn)元和-1539.59萬(wàn)元，與同期凈利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比。

除了存貨問題，尚水智能的資產(chǎn)負(fù)債率也頗令人擔(dān)憂。報(bào)告期各期末，公司合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.59%、72.7%、68.46%和67.52%。

報(bào)告期內(nèi)除2024年外，其余年份的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比公司的平均值。

（圖 / 招股書）

高資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司背負(fù)著較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，需要支付大量的利息費(fèi)用，這會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)成本，降低公司的盈利能力。

同時(shí)，在銀行借款方面，尚水智能也在不斷增長(zhǎng)。短期借款從2023年的10萬(wàn)元增至1125.6萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款也從1.26億元增至1.93億元。

借款的增加，雖然在一定程度上緩解了公司的資金需求，但也進(jìn)一步加重了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（圖 / 招股書）

更關(guān)鍵的是，尚水智能2024年的速動(dòng)比率僅0.57倍，短期償債壓力凸顯。

總而言之，尚水智能IPO成功過會(huì)的背后，仍面臨機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存的現(xiàn)狀。從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，尚水智能面臨三大核心問題亟待解決——

第一是如何突破對(duì)大客戶的依賴，尤其是對(duì)比亞迪的依賴；

第二是如何改善存貨與現(xiàn)金流狀況。10億存貨的消化、訂單驗(yàn)收周期的縮短，是緩解資金壓力的關(guān)鍵；

第三是如何保障公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期內(nèi)，公司董秘閆龍英、副總經(jīng)理?xiàng)疃貏P和劉珊紅先后離職。其中閆龍英和楊敦凱在被任命為董秘和副總經(jīng)理1年半內(nèi)離職，而劉珊紅則在2025年5月6日被任命為副總經(jīng)理后，6月30日就因個(gè)人原因離職。

金旭東作為公司實(shí)控人，需要找到“穩(wěn)定軍心”的更多辦法。

對(duì)于尚水智能來(lái)說，或許上市鐘聲敲響那一刻，真正的考驗(yàn)才剛開始。

*注：文中題圖來(lái)自尚水智能官網(wǎng)。