2025年卓越表現(xiàn)之年

在經(jīng)歷了2021-2024年的長期表現(xiàn)不佳和持續(xù)估值下調(diào)后，2025年MSCI中國指數(shù)和恒生指數(shù)今年以來均上漲超過30%，使中國成為今年以來表現(xiàn)最好的主要股市之一。MSCI中國指數(shù)（以未來12個月市盈率衡量）也經(jīng)歷了顯著的估值提升，從年初的10倍上升到超過13倍。

多個方面的重大結(jié)構(gòu)性改進是中國股市卓越表現(xiàn)的關鍵驅(qū)動因素：自2024年下半年以來，中國股市的結(jié)構(gòu)性改進一直在穩(wěn)步進行。我們看到ROE和估值體系的可持續(xù)結(jié)構(gòu)性改善，尤其是在海外中國股票中，這得益于股東回報提升措施、政府對民營部門支持的確認，以及人工智能、科技和智能制造領域技術領導者的涌現(xiàn)，他們能夠積極參與甚至引領全球科技競爭。

圖表2：全球指數(shù)表現(xiàn)及夏普比率

分析：2025年中國股市的主要指數(shù)上漲了30%左右，MSCI中國指數(shù)的估值也從10倍上升至13倍，這種估值修復由三方面的因素推動，一方面是市場對于長期經(jīng)濟增長的過度悲觀預期有所糾正。另一方面是監(jiān)管層對于股市定位由融資市向投融資并重的轉(zhuǎn)變，并以此為出發(fā)點配套的比如嚴控IPO數(shù)量和質(zhì)量、提高分紅率等一系列措施。再就是人工智能的爆發(fā)充當了行情發(fā)動機。

上表2列舉了主要指數(shù)的夏普比率（夏普比率越高代表以越小的風險換取盡量大的收益），目前來看滬深300的夏普比率是最高的，不想操心選股而喜歡買ETF的投資者可以參考下各行業(yè)ETF的夏普比率。

2026年的關鍵使命：在強勁的2025年后實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

2026年中國股市可持續(xù)性將是關鍵：結(jié)構(gòu)性改善仍在進行中并應繼續(xù)為健康的股市動態(tài)提供堅實支持。中美在對抗性競爭方面達到的臨時休戰(zhàn)（雙方采取的降溫措施為標志）有助于進一步緩解市場對雙邊關系不確定性的擔憂。我們預計2026年將是市場努力實現(xiàn)穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展的一年（基本情景），之后可能為進一步重大突破鋪平道路（牛市情景），同時應對若干國內(nèi)外變化因素：

分析：后續(xù)行情能否持續(xù)也要相應的追蹤上文提到的經(jīng)濟預期、監(jiān)管層支持力度、科技行業(yè)持續(xù)性這三個因素是否仍然具備，如果以上邏輯不改則行情即使不能向上突破也至少能維持。

當然中美簽訂的一年期貿(mào)易停戰(zhàn)協(xié)定為2026年的股市提供了良好的外部環(huán)境，雖然中間的談判消息還是會對市場造成一定的擾動，但隨著美國發(fā)布的國家安全戰(zhàn)略明確中美關系由對抗轉(zhuǎn)向合作，后續(xù)雙邊摩擦的力度應該會越來越小。

企業(yè)盈利能否確認其穩(wěn)定軌跡，并為業(yè)績拐點做好準備：2025年第三季度MSCI中國企業(yè)盈利超預期數(shù)量環(huán)比略有下降，這給本來相對穩(wěn)定的MSCI中國季度盈利結(jié)果帶來了一些不確定性。

估值重估上行空間可見：隨著MSCI中國的估值重估超過30%，股權(quán)風險溢價所體現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性改善已在很大程度上被市場消化，MSCI中國目前的市盈率（12個月前瞻）為13.1倍，比其五年平均值高出0.7個標準差。

分析：股市經(jīng)過一波快速市盈率修復后進入了新的平臺，后續(xù)的上漲需要業(yè)績的支撐（至少也是業(yè)績預期的支撐）。而三季報MSCI中國的盈利能力略有下降，這就為接下來的年報帶來了一些不確定性，這也是目前股市在一定點位停滯不前和個股漲跌分化的主要原因。后續(xù)隨著快速上漲牛市情緒的消退和各類長線資金的入市配置，個股的漲跌與自身盈利預期的掛鉤會更加明確，市場的風格也會趨于平衡。

通縮環(huán)境預計至少持續(xù)到2026年：預計中國實際GDP增速將在2026年溫和放緩至4.8%，2027年為4.6%（2025年為5.0%）。名義GDP預計將在2026年保持在4.1%的低速，與2024-2025年的平均水平相同，然后在2027年溫和回升至4.8%。考慮到高層對公共債務規(guī)模的關注，財政刺激力度預計將保持適中。

分析：通縮的治理路徑對于判斷大多數(shù)上市公司業(yè)績都具有很強的參考價值，因為不管是傳統(tǒng)意義上的消費股還是科技股，其最終產(chǎn)品都要在市場里進行消化，而影響市場消化能力的就是通脹率。這里我們只需要關注名義GDP，因為名義GDP與實際消費環(huán)境（大眾 的體感 ）是直接掛鉤的。

預計2026年的名義GDP將與2024年-2025年相當，相信不用我說大家也知道 2024年-2025年的體感是怎樣的，所以明年的消費約摸還要蹲一蹲。而從2027年開始名義GDP將有0.7%的改善，這個改善幅度是很大的，預示著2027年很可能是再通脹正式開啟的年份，當然股市一般會提前于經(jīng)濟做出反應，資金方面我覺得明年下半年就可以開始準備。

全球宏觀增長路徑：美國增長和通脹在定義2026年全球宏觀前景時將異常重要，預計2026年美國經(jīng)濟將溫和增長，同時通脹保持堅挺，因為關稅和嚴格的移民政策繼續(xù)對經(jīng)濟造成壓力。預計美國實際GDP增長將在2026年放緩至約1.5%，然后在2027年隨著貨幣寬松延遲效應傳導至經(jīng)濟而加速至約2%。

兩種潛在的上行情景：1）需求驅(qū)動的上行：通過動物精神和財富效應，經(jīng)濟增長保持強勁，但美聯(lián)儲政策寬松能力有限。2）生產(chǎn)力驅(qū)動的上行：AI驅(qū)動的積極生產(chǎn)力情景，使增長較基線加速0.5%，同時由于通脹壓力缺失，美聯(lián)儲可以降息。在熊市情景下，美國可能由于關稅、移民以及貨幣政策的滯后效應而經(jīng)歷輕微衰退，這些不同宏觀增長路徑將對中國的宏觀增長以及財政和貨幣政策產(chǎn)生不同影響。

分析：美聯(lián)儲降息節(jié)奏對于外資流向和我國貨幣政策有著很大的影響，大摩的基本判斷是2026年美國的經(jīng)濟將溫和增長，同時通脹將保持堅挺。但以上判斷基于已經(jīng)將降息的影響計入，換句話說，2026年美聯(lián)儲會迫于關稅和移民政策造成的經(jīng)濟壓力而持續(xù)降息，而且降息的力度和頻率超出預期的概率不會太大，對我國股市應該不會造成大起大落的影響。