靠著騰訊大樹，小鵝通 3 年營收飆了 2.6 倍，眼看要沖擊港股 IPO。但光鮮背后，是累計超 7.5 億的虧損、300 萬門課程的合規(guī)隱患，還有對騰訊的深度依賴 —— 這三大坎，能跨過去嗎？

賺得多虧得也多，盈利到底卡在哪？

說出來你可能不信，小鵝通的營收增長確實能打。2020 年才 3.97 億元，到 2023 年就沖到了 14.38 億元，3 年漲了 262%。核心的訂閱服務收入占比常年超 90%，還有 16.8 萬付費客戶，70% 左右的續(xù)約率，看著都是好數(shù)據(jù)。

可盈利這事，卻一直沒個準信。2020 到 2023 年，凈虧損一年沒斷過，分別虧了 1.16 億、1.84 億、2.33 億、2.17 億，加起來超 7.5 億。就算扣掉一些特殊支出，2023 年經(jīng)調(diào)整凈虧損還剩 1.58 億，沒轉正。

更關鍵的是，賺錢的效率還在降。2020 年毛利率還有 75.6%，2023 年就掉到了 68.7%；凈利率更是一直負數(shù)，2023 年是 - 15.09%。為啥？光銷售費用就沒少花，2021 到 2023 年分別砸了 2.63 億、3.05 億、3.12 億，占營收比例都超 20%。獲客要花錢，研發(fā)要投入，錢花出去了，盈利卻沒跟上。

300 萬門課程背后，合規(guī)風險藏在哪？

小鵝通主要做知識付費、企業(yè)培訓，平臺上的課程多到嚇人 —— 截至 2023 年底，累計上架超 300 萬門，從職業(yè)技能到興趣愛好，啥都有。

但課程多了，麻煩也跟著來。這些課程很多是第三方創(chuàng)作者上傳的，招股書自己都提示，可能存在侵權、違反監(jiān)管規(guī)定的問題。要是沒及時發(fā)現(xiàn)處理，輕則罰款、吃官司，重則影響業(yè)務正常跑。之前行業(yè)里就有類似平臺因為違規(guī)內(nèi)容被整改，可小鵝通沒說清楚，到底處理過多少違規(guī)課程，有沒有受過處罰。

除了內(nèi)容，數(shù)據(jù)安全也讓人操心。平臺存著大量用戶信息和交易數(shù)據(jù)，按規(guī)定得符合《網(wǎng)絡安全法》這些法規(guī)。小鵝通說自己建了數(shù)據(jù)安全制度，但沒披露有沒有做過數(shù)據(jù)安全審計，有沒有出現(xiàn)過用戶信息泄露的事。這套合規(guī)體系到底管用不管用，還得打個問號。

騰訊既是靠山也是 “枷鎖”，獨立性夠不夠？

提到小鵝通，繞不開騰訊。股權上，騰訊持有 22.83% 的股份，是最大股東，比創(chuàng)始人鮑春健的 20.67% 還多，還派了人進董事會參與決策，話語權不小。

業(yè)務上更是綁得緊。2021 到 2023 年，小鵝通向騰訊采購云服務、支付渠道這些，花了 1.02 億、1.35 億、1.58 億，占各年總采購額的比例都接近 30%。更關鍵的是，超過 80% 的收入都來自微信生態(tài)，不管是小程序還是公眾號，都是核心獲客和運營渠道。

騰訊的支持確實給了小鵝通不少便利，流量、資源都不用愁。但反過來，依賴也成了風險。招股書也承認，要是騰訊改了合作政策、減少支持，甚至不合作了，業(yè)務、客戶、財務都可能受大影響。而且騰訊自己也做企業(yè)服務、在線教育，和小鵝通有潛在競爭。以后怎么平衡合作和競爭，不被 “大樹” 綁住手腳，是個大問題。

（提醒：內(nèi)容來自：小鵝通招股書、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 營收漲得快，虧損卻沒停；業(yè)務做得大，合規(guī)要操心；背靠騰訊好乘涼，卻怕丟了獨立性。小鵝通的IPO之路，其實是很多垂直SaaS企業(yè)的縮影——資本市場要看增長，更要看盈利、合規(guī)和獨立運營的真本事。接下來，能不能把虧損補上、把合規(guī)做實、把獨立性提上來，就是小鵝通給市場的必答題了。”

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