12月19日，上交所又將迎來一家上會企業(yè)。

成立6年的長?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司（以下簡稱“長裕集團(tuán)”），即將迎來上會檢驗(yàn)的關(guān)鍵時刻。

成立僅短短6年時間，便成為“全球產(chǎn)能最大的氧氯化鋯生產(chǎn)商”，并走到資本市場門口，長裕集團(tuán)的快速成長離不開其背后的收購整合。甚至，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，公司規(guī)模優(yōu)勢幾乎完全依賴收購而來，而公司自身并未形成核心競爭力。

并且，近年來，長裕集團(tuán)業(yè)績陷入滯漲，且與關(guān)聯(lián)方大客戶第一稀元素化學(xué)工業(yè)株式會社（以下簡稱“第一稀元素”）的關(guān)聯(lián)交易也一直飽受市場質(zhì)疑；產(chǎn)能利用率常年不足50%的尼龍產(chǎn)品，此次上市還擬募資大力擴(kuò)產(chǎn)。

種種因素疊加之下，長裕集團(tuán)的闖關(guān)之路充滿著不確定性。

01. 業(yè)績滯漲

長裕集團(tuán)成立于2019年，主要從事鋯類產(chǎn)品和特種尼龍產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括氧氯化鋯、碳酸鋯、氧化鋯、納米復(fù)合氧化鋯及特種尼龍等，廣泛應(yīng)用于高性能陶瓷、通訊、消費(fèi)電子、化妝品、醫(yī)療、催化劑等眾多領(lǐng)域，與經(jīng)濟(jì)民生息息相關(guān)。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，近年來長裕集團(tuán)的業(yè)績正陷入滯漲。2022-2024年、2025H1，公司分別實(shí)現(xiàn)營收16.69億元、16.08億元、16.38億元和8.96億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.63億元、1.95億元、2.12億元和1.13億元。

2023年，長裕集團(tuán)營收同比下滑3.65%，凈利潤更是大幅下滑25.86%，交出了一份營收凈利雙降的成績。對此，公司在招股書中解釋稱：“2023年，受鋯類產(chǎn)品上游主要原材料鋯英砂價(jià)格下調(diào)，公司營收同比下降?！钡?，直到2024年，公司的業(yè)績水平也仍未回到2022年的水平。

不過，招股書顯示，公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)營收同比增長7.47%-10.52%至17.60億元-18.10億元，高于2022年?duì)I收；歸母凈利潤則同比增長10.78%-15.50%至2.35億元-2.45億元，但仍不及2022年。

長裕集團(tuán)的收入主要來源為鋯類產(chǎn)品及特種尼龍產(chǎn)品，其中，鋯類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了絕大部分收入。2022-224年、2025H1，鋯類產(chǎn)品的收入分別為12.63億元、11.58億元、11.54億元和6.20億元，占主營業(yè)務(wù)的比例高達(dá)76.17%、72.43%、70.85%和69.78%；特種尼龍產(chǎn)品的收入則分別為2.35億元、2.85億元、2.99億元和1.82億元，占比分別為14.17%、17.81%、18.36%和20.48%。

（長裕集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況，圖源：公司招股書，下同）

此外，公司還有精細(xì)化工產(chǎn)品、附產(chǎn)品及其他產(chǎn)品，但規(guī)模均較小，同期合計(jì)收入占比僅9.66%、9.76%、10.79%和9.74%。

不過，在成立短短6年時間，就做到全球產(chǎn)能最大的氧氯化鋯生產(chǎn)商以及國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先、品種豐富齊全的特種尼龍供應(yīng)商，離不開長裕集團(tuán)進(jìn)行的資產(chǎn)收購。

其中，長裕集團(tuán)鋯類業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體為山東廣通新材料有限公司（以下簡稱“山東廣通”），原隸屬于淄博廣通化工有限責(zé)任公司（以下簡稱“淄博廣通”），于2021年5月被長裕集團(tuán)收購。特種尼龍業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體山東廣垠新材料有限公司（以下簡稱“山東廣垠”），則分別在2019年及2021年分兩次被長裕集團(tuán)全資控股。

這兩次收購也構(gòu)成了長裕集團(tuán)的經(jīng)營主體。數(shù)據(jù)顯示，2024年，山東廣通與山東廣垠兩家子公司分別實(shí)現(xiàn)營收12.05億元和3.71億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.68億元和0.28億元。二者合計(jì)貢獻(xiàn)了長裕集團(tuán)96.21%的營收和92.45%的凈利潤，是公司絕對的業(yè)績支柱。

招股書顯示，除上述兩家公司外，長裕集團(tuán)還有7家控股子公司，其中有4家均為凈虧損，對業(yè)績造成拖累。比如，上海群策貿(mào)易有限責(zé)任公司2024年凈虧損118.14萬元，2025年上半年凈虧損53.86萬元。

（虧損子公司情況，圖源：銀莕財(cái)經(jīng)）

02 關(guān)聯(lián)交易惹眼

除山東廣通是從淄博廣通處收購而來，長裕集團(tuán)與淄博廣通還有著更為緊密的關(guān)系。

淄博廣通為淄博恒力水泥有限公司（以下簡稱“恒力水泥”）的全資子公司，而恒力水泥也由長裕集團(tuán)實(shí)控人劉其永實(shí)際控制。且劉其永曾自2001年11月起就長期擔(dān)任淄博廣通的總經(jīng)理和董事長，直到2022年7月淄博廣通注銷。同時，長裕集團(tuán)的高管團(tuán)隊(duì)大多來自已注銷的淄博廣通。

核心高管幾乎原班人馬從一家已注銷的關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移至上市主體，疊加此前的關(guān)聯(lián)收購，淄博廣通的高管、專利、產(chǎn)能等均被長裕集團(tuán)繼承。一系列的整合之下，不難看出實(shí)控人劉其永為長裕集團(tuán)IPO鋪路所做的準(zhǔn)備。然而，這也引發(fā)了市場對公司獨(dú)立性和治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注。

并且，長裕集團(tuán)與實(shí)控人控制的恒力水泥一直有關(guān)聯(lián)交易。2022-2024年、2025H1，公司與恒力水泥關(guān)聯(lián)交易銷售金額分別為4.32萬元、25.38萬元、28.21萬元及10.25萬元，關(guān)聯(lián)采購金額分別為4.85萬元、7.96萬元、3.02萬元及0.00萬元，提供勞務(wù)金額分別為90.89萬元、64.71萬元、38.49萬元和12.54萬元，接受勞務(wù)的金額分別為36.93萬元、26.23萬元、25.67萬元和7.51萬元。此外，2022年，公司還向恒力水泥出售固定資產(chǎn)，金額為231.49萬元。

除上述與實(shí)控人有關(guān)的關(guān)聯(lián)交易外，公司與第一稀元素的關(guān)聯(lián)交易更引人注目。

第一稀元素系公司孫公司廸凱凱新材料及廸凱凱環(huán)保之參股股東，是東京證券交易所上市公司，主要從事鋯化合物及其他無機(jī)化合物的制造、銷售及研發(fā)。

報(bào)告期內(nèi)，公司向第一稀元素化學(xué)工業(yè)株式會社主要銷售氧氯化鋯、碳酸鋯等鋯類產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)銷售金額分別為1.56億元、1.16億元、1.50億元和0.32億元，占營收的比例分別為9.37%、7.22%、9.16%和3.60%。

2024年，長裕集團(tuán)營收同比僅增長不足3000萬元，但對第一稀元素的銷售卻增加了近3400萬元。這意味著，如果剔除與這一關(guān)聯(lián)方的交易，公司2024年的營收實(shí)際上是下滑的。

值得一提的是，長裕集團(tuán)與第一稀元素的合資協(xié)議中特別約定：合資公司齒科材料在國內(nèi)必須通過日方關(guān)聯(lián)方銷售；出口海外則必須“經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意后決定”，且“僅可向乙方事先書面許可的用戶進(jìn)行銷售”。

這意味著，長裕的納米復(fù)合氧化鋯這一被寄予厚望的高端產(chǎn)品，海外市場拓展權(quán)實(shí)質(zhì)掌握在日方手中。

這一關(guān)聯(lián)關(guān)系也收到上交所的問詢。長裕集團(tuán)回復(fù)稱，“條款不影響發(fā)行人對廸凱凱新材料控制的判斷?！鼻摇鞍l(fā)行人能夠主導(dǎo)合資公司的日常經(jīng)營活動，可對合資公司的回報(bào)金額產(chǎn)生決定性影響?！?/p>

不過，長裕集團(tuán)也在招股書中坦言：“因存在上述協(xié)議約定，發(fā)行人納米復(fù)合氧化鋯產(chǎn)品市場拓展受到限制。納米復(fù)合氧化鋯系發(fā)行人鋯類產(chǎn)品中重要產(chǎn)品之一，未來若相關(guān)產(chǎn)品國內(nèi)市場飽和，發(fā)行人國外市場及齒科粉體市場開發(fā)受到限制，可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?/p>

事實(shí)上，長裕集團(tuán)境外占比不容小覷。

（按地區(qū)劃分的收入情況）

2022-2024年、2025H1，公司境外營收分別為7.02億元、5.54億元、5.62億元和2.67億元，占比分別為42.33%、34.64%、34.52%和30.08%。

03. 產(chǎn)能利用率不足仍擴(kuò)產(chǎn)

招股書顯示，長裕集團(tuán)的兩大核心產(chǎn)品均出現(xiàn)價(jià)格下滑。

（產(chǎn)品售價(jià)情況）

具體來看，2022-2024年、2025H1，鋯類產(chǎn)品平均售價(jià)分別為2.40萬元/噸、2.02萬元/噸、1.80萬元/噸和1.78萬元/噸；特種尼龍產(chǎn)品分別為4.39萬元/噸、4.38萬元/噸、4.07萬元/噸和3.98萬元/噸。

鋯類產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑之下，毛利率也隨之下滑。2022-2024年、2025H1，鋯類產(chǎn)品毛利率分別為30.79%、23.36%、22.74%和21.91%。而作為營收主力的鋯類產(chǎn)品毛利率大幅下滑，即使其他產(chǎn)品毛利率提升，公司的綜合毛利率也呈波動下滑趨勢。2022-2024年、2025H1，公司綜合毛利率分別為28.44%、23.38%、23.89%和23.58%。

在以上種種背景之下，長裕集團(tuán)沖刺IPO，擬募資7.0億元。其中，3.0億元用于4.5萬噸超純氧氯化鋯，2.4億元用于年產(chǎn)1萬噸高性能尼龍彈性體制品項(xiàng)目，1.6億元用于年產(chǎn)1000噸生物陶瓷及功能陶瓷制品項(xiàng)目。

顯然，長裕集團(tuán)此次募資均用于擴(kuò)大產(chǎn)能。但從目前的產(chǎn)能利用率來看，公司對擴(kuò)產(chǎn)的需求實(shí)在算不上急迫。

具體來看，2022-2024年、2025H1，公司鋯類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為81.37%、86.00%、87.66%和95.43%。特種尼龍產(chǎn)品則分為聚合與改性兩類，其中，特種尼龍（聚合）產(chǎn)能利用率分別為34.32%、40.96%、49.64%和58.17%；特種尼龍（改性）產(chǎn)能利用率分別為23.51%、33.13%、25.42%和28.69%。精細(xì)化工產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為78.25%、73.70%、82.17%和79.65%。

（產(chǎn)能利用率情況，圖源：銀莕財(cái)經(jīng)）

除鋯類產(chǎn)品在今年上半年達(dá)到90%以上的產(chǎn)能利用率之外，其余產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均明顯不足。其中，特種尼龍產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率更是常年不到5成，卻要投入2.4億元用于擴(kuò)產(chǎn)，且要擴(kuò)大一倍的產(chǎn)能，不知后續(xù)的產(chǎn)能消化將要去向何方。

產(chǎn)能利用率長期不足卻計(jì)劃大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，長裕集團(tuán)在招股書中解釋稱，尼龍彈性體產(chǎn)品長期被國外化工巨頭壟斷，該項(xiàng)目將有效打破國外壟斷。

值得一提的是，雖公司表示“持續(xù)保持較高研發(fā)投入”，但2022-2024年、2025H1，研發(fā)費(fèi)用分別為5527.57萬元、5002.76萬元、5230.76萬元和2704.50萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.31%、3.11%、3.19%和3.02%，低于同行研發(fā)費(fèi)用率均值5.02%、5.22%、4.63%和4.53%。