趙偉 申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自趙偉在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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我將從三個(gè)維度進(jìn)行探討：第一，2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中值得提示的轉(zhuǎn)折性變化；第二，近期部分指標(biāo)下滑的原因；第三，基于“宏微觀溫差”視角的政策建議。

一、2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四大轉(zhuǎn)折性變化

在我看來(lái)，2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行包含三到四個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折性變化，主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，疫后“疤痕效應(yīng)”的影響明顯弱化。可以將出行人流數(shù)據(jù)作為衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“量”維度的刻畫，可以發(fā)現(xiàn)今年的表現(xiàn)明顯好過(guò)過(guò)去幾年同期；將核心商品CPI和PPI視為“價(jià)”的維度，可以看到今年以來(lái)PPI和CPI走勢(shì)開始出現(xiàn)背離，盡管核心PPI仍處于底部徘徊狀態(tài)，但核心CPI增速已開始修復(fù)。量和價(jià)兩個(gè)維度可能在共同印證一個(gè)邏輯：疫后常被廣泛討論的“疤痕效應(yīng)”，演繹至當(dāng)下正在呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)。物價(jià)表現(xiàn)中，酸奶算是一個(gè)特別有意思的案例，酸奶價(jià)格于2024年底見底、今年三季度價(jià)格已開始回升。行業(yè)研究員們?cè)谡{(diào)研過(guò)程中反饋，其他領(lǐng)域也有類似情況開始出現(xiàn)。其底層邏輯是，經(jīng)過(guò)幾年調(diào)整，部分領(lǐng)域已“自然筑底”。

第二，關(guān)稅沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響明顯弱化。我們很多人留意到經(jīng)貿(mào)博弈過(guò)程中，中方可圈可點(diǎn)的地方甚多。調(diào)研反饋來(lái)看，企業(yè)主在面臨關(guān)稅沖突時(shí)的表現(xiàn)與幾年前大相徑庭；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中我們看到的是，關(guān)稅提升的背景下，中國(guó)出口依然表現(xiàn)出十足韌性，且出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，附加值高的品種占比持續(xù)抬升、附加值低的品種占比持續(xù)下降。這些變化的背后是，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)年累月的積累沉淀、技術(shù)進(jìn)步和供應(yīng)鏈優(yōu)化等，中國(guó)企業(yè)和商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提高，是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)已進(jìn)入新階段的典型表征。

第三，房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拖累減弱。我拋出一個(gè)很受爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，從今年開始地產(chǎn)調(diào)整過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響會(huì)明顯弱化。地產(chǎn)新開工領(lǐng)先于投資增速3年左右，從領(lǐng)先滯后性來(lái)看，明年地產(chǎn)投資增速的表現(xiàn)可能會(huì)略高于今年約-15%左右的增速，雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)依然有拖累、拖累程度較今年可能會(huì)有所回落。從銷售端來(lái)看，“好房子”概念提出后，政府對(duì)房屋質(zhì)量要求提高，開發(fā)商有動(dòng)力提高“得房率”。過(guò)去得房率在80%左右即算偏高，如今許多城市新房得房率已達(dá)80%以上，現(xiàn)實(shí)中甚至出現(xiàn)100%、120%及更高的案例。這些因素對(duì)地產(chǎn)銷售生態(tài)的影響很直接：有購(gòu)房意愿和能力的群體傾向于購(gòu)買新房，導(dǎo)致二手房市場(chǎng) 的“絕對(duì)剛需化”。對(duì)于絕對(duì)剛需群體而言，房?jī)r(jià)下跌意味著購(gòu)房成本的下降。房?jī)r(jià)調(diào)整過(guò)程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的邏輯路徑正在發(fā)生微妙變化；對(duì)現(xiàn)金流量表的沖擊明顯弱化，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響仍在演繹（尤其兩類主體：一是在核心城市貸款買房的中青年群體，二是持有房產(chǎn)抵押的銀行）。GDP統(tǒng)計(jì)及資本市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)主要基于“流量”概念，金融同業(yè)在討論地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響時(shí)，需注意這一邏輯轉(zhuǎn)折。

第四，短周期框架與長(zhǎng)期改革轉(zhuǎn)型方向非常融洽，活性與統(tǒng)籌度顯著提升。去年9月底以來(lái)，政策思路經(jīng)過(guò)優(yōu)化，已形成一個(gè)龐大且嚴(yán)密的體系。該體系的核心傾向可總結(jié)為：生產(chǎn)端注重高附加值，需求端注重以人為本，總量政策打開空間，結(jié)構(gòu)政策針對(duì)性增強(qiáng)。當(dāng)前政策特點(diǎn)在于短期的需求管理與長(zhǎng)期的框架建設(shè)高度融合，政策調(diào)節(jié)的靈活性遠(yuǎn)勝過(guò)去幾年。一旦經(jīng)濟(jì)問(wèn)題暴露，相應(yīng)的對(duì)沖手段會(huì)迅速跟進(jìn)，底線是絕不允許經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于明年開門紅表現(xiàn)、一季度高基數(shù)壓力等擔(dān)憂，我認(rèn)為無(wú)需過(guò)慮，政策層面已做好充分準(zhǔn)備。

基于上述變化，特別是去年9月底以來(lái)擴(kuò)內(nèi)需、“反內(nèi)卷”、化債及清賬等政策力度的加大，其效果將滯后體現(xiàn)。今年下半年，部分指標(biāo)如應(yīng)收賬款規(guī)模增速顯著回落、部分領(lǐng)域企業(yè)盈利筑底，已初顯政策成效。

展望2026年，政策思路或?qū)⑹窃凇氨３謴?qiáng)度”的基礎(chǔ)上“提質(zhì)增效”，而非市場(chǎng)部分買方機(jī)構(gòu)擔(dān)心的“減量”。在此背景下，2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入“非典型復(fù)蘇”狀態(tài)，其內(nèi)涵包括：第一， 與傳統(tǒng)復(fù)蘇“量為主、價(jià)為輔”不同，明年的復(fù)蘇中“量”的彈性不大，主要體現(xiàn)為“價(jià)”的修復(fù)，價(jià)格在經(jīng)歷過(guò)去幾年的螺旋式走弱后開始回升，將帶動(dòng)名義GDP和企業(yè)盈利的改善；第二，不同行業(yè)受供給端和需求端政策力度的影響將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

二、近期部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱的深層歸因

年中以來(lái)，投資分項(xiàng)增速的下滑并非由單一行業(yè)導(dǎo)致，而是各分項(xiàng)均出現(xiàn)了一定程度的回落，且區(qū)域分化特征顯著。這一現(xiàn)象可能部分源于化債提速產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”。

化債提速對(duì)投資資金產(chǎn)生短期“擠出效應(yīng)”。今年6月份以來(lái)，化債力度明顯加快，年初財(cái)政部在新增專項(xiàng)債中劃撥了約8000億元額度，專門用于發(fā)行特殊再融資專項(xiàng)債以支持化債。但自6月以來(lái)，實(shí)際發(fā)行的特殊再融資專項(xiàng)債規(guī)模上升至約1.3萬(wàn)億量級(jí)。超發(fā)的部分額外占用了再融資額度。跟蹤顯示，超發(fā)規(guī)模較大的地區(qū)，往往伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的明顯下滑。這或許一定程度上驗(yàn)證了在化債力度加大的背景下，部分資金被優(yōu)先用于償債，從而對(duì)投資資金形成了“擠出”。隨著10月底新增5000億元債務(wù)限額用于支持地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，預(yù)計(jì)資金缺口將得到補(bǔ)充。展望明年，化債對(duì)投資的擠出效應(yīng)將有所弱化，相關(guān)拖累因素在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)逐漸減弱。

此外，今年實(shí)施的一系列“清欠”政策也影響了資金流向，對(duì)投資資金產(chǎn)生了類似的“擠出效應(yīng)”。4月，國(guó)資委部署要求央企償還欠款；6月，《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》落地，明確規(guī)定機(jī)關(guān)事業(yè)單位、大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)的款項(xiàng)支付期限不得超過(guò)60天。需要注意的是，這一過(guò)程雖然短期拖累了投資增速，但對(duì)修復(fù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能極為有利。我常打一個(gè)比喻：“我們的信心來(lái)自于現(xiàn)金流量表的充裕程度，我們的底氣來(lái)自于資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)壯程度?！眻?bào)表修復(fù)是社會(huì)信心恢復(fù)的基礎(chǔ)。從今年年中開始，盡管投資增速下滑，但我們觀察到全社會(huì)報(bào)表修復(fù)的速度在加快。資金用于化債和清欠，實(shí)際上是在夯實(shí)微觀基礎(chǔ)。隨著后續(xù)財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力，類似今年這種“擠出效應(yīng)”的沖擊將逐漸減少。

調(diào)研過(guò)程中，部分地區(qū)反映存在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的問(wèn)題，這也在一定程度上影響了當(dāng)期的投資表現(xiàn)。考慮到明年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，預(yù)計(jì)在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的充裕度層面，情況將好于今年。

三、基于宏微觀溫差視角的政策建議與思考

（一）“宏微觀溫差”的現(xiàn)象演變與本質(zhì)

“宏微觀溫差”是近幾年備受關(guān)注的熱門話題。該現(xiàn)象在2022年之前鮮少被提及，但自2022年起表現(xiàn)愈發(fā)顯著。2022年生產(chǎn)端活躍帶動(dòng)宏觀指標(biāo)超預(yù)期，而微觀層面感觀卻與宏觀指標(biāo)出現(xiàn)背離。進(jìn)入2023年后，這一特征演變?yōu)椤吧习肽隃夭罾螅ê暧^強(qiáng)、微觀弱），下半年宏微觀趨同”的反復(fù)演繹。究其本質(zhì)，企業(yè)的微觀體感主要與盈利緊密掛鉤，而居民端的體感主要與就業(yè)和收入相關(guān)。 過(guò)去我們?cè)谟懻撜呓ㄗh時(shí)，往往習(xí)慣于從宏觀總供給、總需求的角度切入。當(dāng)下階段，是否可以適當(dāng)轉(zhuǎn)換下視角，從優(yōu)化微觀激勵(lì)的角度，討論宏觀政策的方向，讓宏觀研究有“溫度”，不要只是停留于數(shù)據(jù)分析，而忽視了微觀參與主體的根本訴求。

宏微觀溫差問(wèn)題的本質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻。這一問(wèn)題并非近年突發(fā)，其根源可追溯至2018年前后，并經(jīng)歷了兩階段的演變：2018年，隨著外部環(huán)境變得復(fù)雜多變，需求環(huán)境的不確定性顯著上升。對(duì)于企業(yè)個(gè)體而言，保住現(xiàn)金流量表的穩(wěn)定性成為安全底線。這導(dǎo)致企業(yè)天然產(chǎn)生“內(nèi)卷式”傾向：為守住流量而加大生產(chǎn)端投入。這種個(gè)體的理性最終導(dǎo)致了群體的不經(jīng)濟(jì)，即生產(chǎn)旺盛但利潤(rùn)率受損。自2020年開始，企業(yè)為同時(shí)守住現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表，出現(xiàn)了第二個(gè)傾向：極致壓低所有環(huán)節(jié)成本。這包括擠占上下游現(xiàn)金流、壓低勞動(dòng)力成本等。然而，這些行為依然無(wú)法扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)率持續(xù)下滑的趨勢(shì)。 數(shù)據(jù)表明，企業(yè)利潤(rùn)率自2021年起出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，至2022年前后已降至歷史絕對(duì)低位，并在此基礎(chǔ)上繼續(xù)顯著下探。

經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵源頭是企業(yè)利潤(rùn)，收尾在居民收入。只有暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入良性正反饋狀態(tài)。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一旦毛利率跌破臨界點(diǎn)繼續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻問(wèn)題就容易螺旋式加強(qiáng)，企業(yè)“越努力越糟糕”的境況下信心修復(fù)的難度倍增。這也是過(guò)去幾年宏微觀溫差問(wèn)題持續(xù)凸顯的根本原因。因此，因此，恢復(fù)企業(yè)盈利能力、提高居民收入水平，未來(lái)一段時(shí)期或?qū)⑹侵陵P(guān)重要的政策方向；理解包括“反內(nèi)卷”在內(nèi)的政策時(shí)，應(yīng)站在更高層面的統(tǒng)籌角度，將其視為疏通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵舉措之一。

（二）政策建議：從“微觀視角”切入找癥結(jié)，從宏觀角度著手治根本

建議政策討論跳出凱恩斯主義框架，更多地從微觀主體（企業(yè)與居民）的核心訴求切入，通過(guò)解決微觀痛點(diǎn)來(lái)修復(fù)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

以促消費(fèi)為例，不能靠鼓勵(lì)加杠桿消費(fèi)或超前消費(fèi)為政策主體，這可能帶來(lái)透支效應(yīng)，而應(yīng)著力改善以下四個(gè)核心要素：一是提高居民收入，解決消費(fèi)能力問(wèn)題；二是增加閑暇時(shí)間，當(dāng)人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后，商品消費(fèi)的彈性空間收窄，服務(wù)消費(fèi)空間打開，與商品消費(fèi)不同，服務(wù)消費(fèi)往往需要消費(fèi)者與生產(chǎn)者面對(duì)面互動(dòng)，需要有充足的閑暇時(shí)間作為支撐；三是營(yíng)造良好的消費(fèi)場(chǎng)景與環(huán)境；四是提供優(yōu)質(zhì)的供給端產(chǎn)品?？梢院?jiǎn)稱為：有錢、有閑、有場(chǎng)景、有產(chǎn)品；若可再加一個(gè)即“有信心”或“有穩(wěn)定預(yù)期”。能在以上方面有所增進(jìn)的政策，帶來(lái)的促銷費(fèi)效果可以更持續(xù)。如果在以上方面沒(méi)有增進(jìn)，只是通過(guò)鼓勵(lì)加杠桿或超前消費(fèi)，那么帶來(lái)的短期對(duì)消費(fèi)的刺激，則很可能是透支式。

最后用一句話做總結(jié)，我認(rèn)為：宏觀研究需要多一些“微觀關(guān)懷”，這可能是解決當(dāng)下經(jīng)濟(jì)循環(huán)問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。