趙偉 申萬宏源證券首席經濟學家

以下觀點整理自趙偉在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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我將從三個維度進行探討：第一，2025年經濟運行中值得提示的轉折性變化；第二，近期部分指標下滑的原因；第三，基于“宏微觀溫差”視角的政策建議。

一、2025年經濟運行的四大轉折性變化

在我看來，2025年經濟運行包含三到四個關鍵的轉折性變化，主要體現在以下方面：

第一，疫后“疤痕效應”的影響明顯弱化。可以將出行人流數據作為衡量經濟活動“量”維度的刻畫，可以發(fā)現今年的表現明顯好過過去幾年同期；將核心商品CPI和PPI視為“價”的維度，可以看到今年以來PPI和CPI走勢開始出現背離，盡管核心PPI仍處于底部徘徊狀態(tài)，但核心CPI增速已開始修復。量和價兩個維度可能在共同印證一個邏輯：疫后常被廣泛討論的“疤痕效應”，演繹至當下正在呈現弱化趨勢。物價表現中，酸奶算是一個特別有意思的案例，酸奶價格于2024年底見底、今年三季度價格已開始回升。行業(yè)研究員們在調研過程中反饋，其他領域也有類似情況開始出現。其底層邏輯是，經過幾年調整，部分領域已“自然筑底”。

第二，關稅沖突對中國經濟的影響明顯弱化。我們很多人留意到經貿博弈過程中，中方可圈可點的地方甚多。調研反饋來看，企業(yè)主在面臨關稅沖突時的表現與幾年前大相徑庭；經濟數據中我們看到的是，關稅提升的背景下，中國出口依然表現出十足韌性，且出口商品結構進一步優(yōu)化，附加值高的品種占比持續(xù)抬升、附加值低的品種占比持續(xù)下降。這些變化的背后是，經過長年累月的積累沉淀、技術進步和供應鏈優(yōu)化等，中國企業(yè)和商品的國際競爭優(yōu)勢不斷提高，是國內轉型升級已進入新階段的典型表征。

第三，房地產調整對經濟的邊際拖累減弱。我拋出一個很受爭議的觀點，從今年開始地產調整過程對經濟增長的影響會明顯弱化。地產新開工領先于投資增速3年左右，從領先滯后性來看，明年地產投資增速的表現可能會略高于今年約-15%左右的增速，雖然對經濟依然有拖累、拖累程度較今年可能會有所回落。從銷售端來看，“好房子”概念提出后，政府對房屋質量要求提高，開發(fā)商有動力提高“得房率”。過去得房率在80%左右即算偏高，如今許多城市新房得房率已達80%以上，現實中甚至出現100%、120%及更高的案例。這些因素對地產銷售生態(tài)的影響很直接：有購房意愿和能力的群體傾向于購買新房，導致二手房市場 的“絕對剛需化”。對于絕對剛需群體而言，房價下跌意味著購房成本的下降。房價調整過程中，對經濟影響的邏輯路徑正在發(fā)生微妙變化；對現金流量表的沖擊明顯弱化，對資產負債表的影響仍在演繹（尤其兩類主體：一是在核心城市貸款買房的中青年群體，二是持有房產抵押的銀行）。GDP統(tǒng)計及資本市場定價基礎主要基于“流量”概念，金融同業(yè)在討論地產對宏觀經濟影響時，需注意這一邏輯轉折。

第四，短周期框架與長期改革轉型方向非常融洽，活性與統(tǒng)籌度顯著提升。去年9月底以來，政策思路經過優(yōu)化，已形成一個龐大且嚴密的體系。該體系的核心傾向可總結為：生產端注重高附加值，需求端注重以人為本，總量政策打開空間，結構政策針對性增強。當前政策特點在于短期的需求管理與長期的框架建設高度融合，政策調節(jié)的靈活性遠勝過去幾年。一旦經濟問題暴露，相應的對沖手段會迅速跟進，底線是絕不允許經濟出現失速風險或系統(tǒng)性風險。因此，對于明年開門紅表現、一季度高基數壓力等擔憂，我認為無需過慮，政策層面已做好充分準備。

基于上述變化，特別是去年9月底以來擴內需、“反內卷”、化債及清賬等政策力度的加大，其效果將滯后體現。今年下半年，部分指標如應收賬款規(guī)模增速顯著回落、部分領域企業(yè)盈利筑底，已初顯政策成效。

展望2026年，政策思路或將是在“保持強度”的基礎上“提質增效”，而非市場部分買方機構擔心的“減量”。在此背景下，2026年中國經濟有望進入“非典型復蘇”狀態(tài)，其內涵包括：第一， 與傳統(tǒng)復蘇“量為主、價為輔”不同，明年的復蘇中“量”的彈性不大，主要體現為“價”的修復，價格在經歷過去幾年的螺旋式走弱后開始回升，將帶動名義GDP和企業(yè)盈利的改善；第二，不同行業(yè)受供給端和需求端政策力度的影響將呈現結構性特征。

二、近期部分經濟指標走弱的深層歸因

年中以來，投資分項增速的下滑并非由單一行業(yè)導致，而是各分項均出現了一定程度的回落，且區(qū)域分化特征顯著。這一現象可能部分源于化債提速產生的“擠出效應”。

化債提速對投資資金產生短期“擠出效應”。今年6月份以來，化債力度明顯加快，年初財政部在新增專項債中劃撥了約8000億元額度，專門用于發(fā)行特殊再融資專項債以支持化債。但自6月以來，實際發(fā)行的特殊再融資專項債規(guī)模上升至約1.3萬億量級。超發(fā)的部分額外占用了再融資額度。跟蹤顯示，超發(fā)規(guī)模較大的地區(qū)，往往伴隨著固定資產投資增速的明顯下滑。這或許一定程度上驗證了在化債力度加大的背景下，部分資金被優(yōu)先用于償債，從而對投資資金形成了“擠出”。隨著10月底新增5000億元債務限額用于支持地方政府經濟活動，預計資金缺口將得到補充。展望明年，化債對投資的擠出效應將有所弱化，相關拖累因素在未來一段時間會逐漸減弱。

此外，今年實施的一系列“清欠”政策也影響了資金流向，對投資資金產生了類似的“擠出效應”。4月，國資委部署要求央企償還欠款；6月，《保障中小企業(yè)款項支付條例》落地，明確規(guī)定機關事業(yè)單位、大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)的款項支付期限不得超過60天。需要注意的是，這一過程雖然短期拖累了投資增速，但對修復經濟的內生動能極為有利。我常打一個比喻：“我們的信心來自于現金流量表的充裕程度，我們的底氣來自于資產負債表的強壯程度?！眻蟊硇迯褪巧鐣判幕謴偷幕A。從今年年中開始，盡管投資增速下滑，但我們觀察到全社會報表修復的速度在加快。資金用于化債和清欠，實際上是在夯實微觀基礎。隨著后續(xù)財政政策的持續(xù)發(fā)力，類似今年這種“擠出效應”的沖擊將逐漸減少。

調研過程中，部分地區(qū)反映存在項目儲備不足的問題，這也在一定程度上影響了當期的投資表現?？紤]到明年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，預計在項目儲備的充裕度層面，情況將好于今年。

三、基于宏微觀溫差視角的政策建議與思考

（一）“宏微觀溫差”的現象演變與本質

“宏微觀溫差”是近幾年備受關注的熱門話題。該現象在2022年之前鮮少被提及，但自2022年起表現愈發(fā)顯著。2022年生產端活躍帶動宏觀指標超預期，而微觀層面感觀卻與宏觀指標出現背離。進入2023年后，這一特征演變?yōu)椤吧习肽隃夭罾螅ê暧^強、微觀弱），下半年宏微觀趨同”的反復演繹。究其本質，企業(yè)的微觀體感主要與盈利緊密掛鉤，而居民端的體感主要與就業(yè)和收入相關。 過去我們在討論政策建議時，往往習慣于從宏觀總供給、總需求的角度切入。當下階段，是否可以適當轉換下視角，從優(yōu)化微觀激勵的角度，討論宏觀政策的方向，讓宏觀研究有“溫度”，不要只是停留于數據分析，而忽視了微觀參與主體的根本訴求。

宏微觀溫差問題的本質在于經濟循環(huán)受阻。這一問題并非近年突發(fā)，其根源可追溯至2018年前后，并經歷了兩階段的演變：2018年，隨著外部環(huán)境變得復雜多變，需求環(huán)境的不確定性顯著上升。對于企業(yè)個體而言，保住現金流量表的穩(wěn)定性成為安全底線。這導致企業(yè)天然產生“內卷式”傾向：為守住流量而加大生產端投入。這種個體的理性最終導致了群體的不經濟，即生產旺盛但利潤率受損。自2020年開始，企業(yè)為同時守住現金流量表與利潤表，出現了第二個傾向：極致壓低所有環(huán)節(jié)成本。這包括擠占上下游現金流、壓低勞動力成本等。然而，這些行為依然無法扭轉利潤率持續(xù)下滑的趨勢。 數據表明，企業(yè)利潤率自2021年起出現趨勢性下降，至2022年前后已降至歷史絕對低位，并在此基礎上繼續(xù)顯著下探。

經濟循環(huán)的關鍵源頭是企業(yè)利潤，收尾在居民收入。只有暢通經濟循環(huán)，經濟才能進入良性正反饋狀態(tài)?，F實經濟運行中，一旦毛利率跌破臨界點繼續(xù)惡化，經濟循環(huán)受阻問題就容易螺旋式加強，企業(yè)“越努力越糟糕”的境況下信心修復的難度倍增。這也是過去幾年宏微觀溫差問題持續(xù)凸顯的根本原因。因此，因此，恢復企業(yè)盈利能力、提高居民收入水平，未來一段時期或將是至關重要的政策方向；理解包括“反內卷”在內的政策時，應站在更高層面的統(tǒng)籌角度，將其視為疏通經濟循環(huán)的關鍵舉措之一。

（二）政策建議：從“微觀視角”切入找癥結，從宏觀角度著手治根本

建議政策討論跳出凱恩斯主義框架，更多地從微觀主體（企業(yè)與居民）的核心訴求切入，通過解決微觀痛點來修復經濟循環(huán)。

以促消費為例，不能靠鼓勵加杠桿消費或超前消費為政策主體，這可能帶來透支效應，而應著力改善以下四個核心要素：一是提高居民收入，解決消費能力問題；二是增加閑暇時間，當人均GDP超過1萬美元后，商品消費的彈性空間收窄，服務消費空間打開，與商品消費不同，服務消費往往需要消費者與生產者面對面互動，需要有充足的閑暇時間作為支撐；三是營造良好的消費場景與環(huán)境；四是提供優(yōu)質的供給端產品?？梢院喎Q為：有錢、有閑、有場景、有產品；若可再加一個即“有信心”或“有穩(wěn)定預期”。能在以上方面有所增進的政策，帶來的促銷費效果可以更持續(xù)。如果在以上方面沒有增進，只是通過鼓勵加杠桿或超前消費，那么帶來的短期對消費的刺激，則很可能是透支式。

最后用一句話做總結，我認為：宏觀研究需要多一些“微觀關懷”，這可能是解決當下經濟循環(huán)問題的關鍵所在。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。