市場(chǎng)經(jīng)過2025年一整年，各種政策端的“酷刑”，對(duì)于利率早就疲憊了，別說日元了，就算美元其實(shí)也被壓累了，我的觀點(diǎn)還是2026年“全球貨幣政策將從寬松轉(zhuǎn)向中性，甚至緊縮，新興經(jīng)濟(jì)體本幣上漲過快，將導(dǎo)致美元流動(dòng)性放緩，出口收益下降，加之低利率陷阱的蔓延，很多2025年的投機(jī)性機(jī)會(huì)將不可持續(xù)”，因此我們看到，債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)都在提前適應(yīng)這種變化，只有貴金屬還在自我創(chuàng)造通脹和商業(yè)收益預(yù)期，繼續(xù)蒙眼狂奔，很快市場(chǎng)的節(jié)奏將發(fā)生概念性的轉(zhuǎn)換！

我們還是先來聚焦這次降息，本次日本央行是時(shí)隔11個(gè)月后加息25個(gè)基點(diǎn)，并將基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.75%，創(chuàng)下1995年以來的最高水平。然而，與這一“歷史性”加息相伴的，是市場(chǎng)的平淡反應(yīng)：日經(jīng)225指數(shù)僅小幅收窄漲幅，匯率市場(chǎng)溫和波動(dòng)，10年期國債期貨跌幅有限，美元直接藐視日元加息動(dòng)作。

因此，還是老話，市場(chǎng)麻了！說到底，這一現(xiàn)象的背后是市場(chǎng)對(duì)加息的充分預(yù)期、政策的溫和屬性以及經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)雜博弈共同作用的結(jié)果。

我們簡(jiǎn)單過下本次加息的核心邏輯，表象是日本央行對(duì)“工資-物價(jià)”良性循環(huán)形成的確認(rèn)，以及向2%可持續(xù)通脹目標(biāo)的穩(wěn)步推進(jìn)，但實(shí)際上依然是保美債，以及收緊套利空間，限制輸入性通脹對(duì)匯率和食品價(jià)格的影響！

長(zhǎng)期以來，日本深陷通縮泥潭，日本央行都在實(shí)施超寬松貨幣政策。而當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，核心CPI已連續(xù)51個(gè)月同比上升，11月同比漲幅仍達(dá)3.0%，企業(yè)將加薪成本向銷售價(jià)格轉(zhuǎn)嫁的舉措持續(xù)推進(jìn)，工資與物價(jià)同步溫和上漲的機(jī)制逐步確立。

因此，日本已跨越關(guān)鍵通脹關(guān)口，良性“工資-價(jià)格螺旋”已然出現(xiàn)，但同時(shí)“滯脹”的陰影也相伴左右。在此背景下，加息并非激進(jìn)的緊縮行為，而是貨幣政策正?；挠行虿襟E，這一定位從根源上決定了市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，而且這次的加息是和美國財(cái)政部深度溝通后的結(jié)果，就在剛剛，美國財(cái)政部公布國際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，中國10月美債持倉跌破7000億美元關(guān)口，創(chuàng)下2008年12月以來的最低水平，而日本同期持倉則大增至1.2萬億美元，持續(xù)穩(wěn)居全球最大美債海外持有國地位。

其次，市場(chǎng)對(duì)于此次加息已被充分預(yù)期，政策落地缺乏“意外性”。早在決議公布前，外界就普遍預(yù)測(cè)日本央行將在12月加息，多家機(jī)構(gòu)甚至提前預(yù)判利率將升至0.75%這一水平，這意味著當(dāng)下的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)包括這個(gè)預(yù)期，日本持續(xù)加息的空間并不大！而在12月17日，東京債券市場(chǎng)上，新發(fā)10年期日本國債收益率攀升至1.975%，最高觸及1.978%，創(chuàng)下2007年6月以來的峰值，距2%的心理關(guān)口僅一步之遙！

而在匯率端，一方面是日本要給美國5000億美元的投資款，一方面是高士早苗1180億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，這會(huì)進(jìn)一步推高日本政府的債務(wù)比例，這個(gè)問題不解決，日元很難低于150！

因此，從定價(jià)邏輯看，當(dāng)利好或利空因素被提前消化后，實(shí)際落地時(shí)市場(chǎng)往往不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。這一點(diǎn)在匯率市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯：美元、歐元、英鎊兌日元僅分別上漲0.3%、0.16%和0.1%，遠(yuǎn)小于過往政策突變時(shí)的波動(dòng)幅度。

其次，最關(guān)鍵的是，本次加息后實(shí)際利率仍深陷負(fù)值區(qū)間，政策寬松底色未改，削弱了緊縮信號(hào)的沖擊力。日本央行在決議中明確表態(tài)，即便完成利率調(diào)整，實(shí)際利率仍處于深度負(fù)值區(qū)間，且未來將維持極低水平。結(jié)合11月3.0%的核心CPI數(shù)據(jù)計(jì)算，當(dāng)前實(shí)際利率約為-2.25%，貨幣環(huán)境依然寬松。

對(duì)于市場(chǎng)而言，真正影響資產(chǎn)價(jià)格的是實(shí)際利率而非名義利率，這種“溫和加息”并未改變流動(dòng)性充裕的整體格局，并且，央行強(qiáng)調(diào)將“適當(dāng)實(shí)施貨幣政策”，避免了市場(chǎng)對(duì)政策過度收緊的擔(dān)憂，為市場(chǎng)穩(wěn)定提供了定心丸，總之日本央行很怕重復(fù)去年的錯(cuò)誤！

至于經(jīng)濟(jì)層面，日本央行是判斷經(jīng)濟(jì)正適度復(fù)蘇，但仍存在疲軟！

從三季度GDP按年率計(jì)算甚至出現(xiàn)1.8%的負(fù)增長(zhǎng)，外需收縮與內(nèi)需不振形成雙重壓制的情況看，一方面，工資上漲與物價(jià)回升帶來的積極信號(hào)，支撐了股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心，使得日經(jīng)225指數(shù)在加息后仍能維持0.8%的漲幅。但另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性又限制了利率上行空間，市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)加息節(jié)奏將極為謹(jǐn)慎。

據(jù)透露，日本央行估計(jì)中性利率在1%-2.5%區(qū)間，當(dāng)前0.75%的利率已接近中性區(qū)間下限，進(jìn)一步加息空間有限，這種預(yù)期抑制了債市的大幅調(diào)整。

有趣的是，決議公布當(dāng)日，比特幣升破87000美元，日內(nèi)漲幅1.81%，反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較高，日本是穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣重要的投資人聚集地。不過，在全球主要央行政策趨于寬松的大背景下，日本央行的溫和加息短期難以改變跨境資金的整體流向，但是未來隨著各國或有的利率陷阱出現(xiàn)后，日本是否還會(huì)繼續(xù)陷入通脹與日元疲軟惡性循環(huán)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，目前還不可知。

同時(shí)，日本央行提到“貿(mào)易政策的不確定性已經(jīng)下降”，這也在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)外部環(huán)境的擔(dān)憂，減少了避險(xiǎn)情緒的滋生。而日元的貶值壓力一直存在，市場(chǎng)對(duì)這一態(tài)勢(shì)也已有充分認(rèn)知，高盛甚至將未來12個(gè)月美元兌日元匯率預(yù)測(cè)上調(diào)至159，當(dāng)前156.06的匯率水平尚未超出預(yù)期范圍。

最后，日本央行預(yù)測(cè)，消費(fèi)者通脹率可能在明年財(cái)年上半年降至2%以下，之后才會(huì)回升，且潛在通脹率趨近目標(biāo)仍需時(shí)間。這意味著2%的可持續(xù)通脹尚未完全穩(wěn)固，央行政策仍需在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與抑制通脹之間尋找平衡。

同時(shí)，央行明確警示外匯市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、海外形勢(shì)、企業(yè)定價(jià)行為等風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定性因素使得市場(chǎng)不敢對(duì)加息效果過度樂觀，進(jìn)而選擇保持觀望態(tài)度。

畢竟，當(dāng)下的市場(chǎng)焦點(diǎn)已經(jīng)從“是否加息”轉(zhuǎn)向“加息節(jié)奏”與“通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑”，而日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性、工資-物價(jià)機(jī)制的持續(xù)性，以及全球宏觀環(huán)境的變化，將成為決定市場(chǎng)后續(xù)走向的關(guān)鍵變量，當(dāng)下，日本制造業(yè)的信心正處于歷史高位！