行業(yè)底部，還能賺錢。

作者 | 火花

編輯 | 小白

從一場(chǎng)“飯碗”之爭說起

資本市場(chǎng)的記憶總是充滿了戲劇性。幾年前，一場(chǎng)關(guān)于“都在二級(jí)市場(chǎng)混飯吃”的激烈對(duì)話，曾將三友化工推向輿論的風(fēng)口浪尖。

彼時(shí)，董秘的直言不諱雖顯粗糙，卻道出了實(shí)業(yè)經(jīng)營與資本博弈之間微妙的張力。如今，當(dāng)喧囂退去，我們剝離情緒，回歸數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)邏輯。

總體來說，三友化工在數(shù)十年的周期波動(dòng)中，憑借“兩堿一化”產(chǎn)業(yè)布局，在強(qiáng)周期的化工紅海中不僅保住了“飯碗”，更構(gòu)建起獨(dú)特的生存壁壘。

三友化工成立于1999年，2003年登陸滬市。

二十多年下來，公司已不再是單一的純堿生產(chǎn)商，而是進(jìn)化為擁有純堿、粘膠短纖維、氯堿、有機(jī)硅四大核心主業(yè)的化工小霸王。不僅做到了單一產(chǎn)品的規(guī)模領(lǐng)先，更打通了“兩堿一化”的循環(huán)經(jīng)濟(jì)命脈。

在這一體系中，氯堿業(yè)務(wù)扮演著中樞神經(jīng)的角色。生產(chǎn)燒堿產(chǎn)生的氯氣、氫氣，被轉(zhuǎn)化為氯化氫，進(jìn)而輸送給PVC和有機(jī)硅單體生產(chǎn)線；而氯堿生產(chǎn)產(chǎn)生的廢電石渣漿，則被用于純堿生產(chǎn)，替代了原本昂貴的石灰石原料。

這種上下游的有機(jī)串聯(lián)，實(shí)現(xiàn)了資源的梯級(jí)利用，極大地平衡了耗氯產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)是三友化工另一張王牌。

在純堿領(lǐng)域，公司產(chǎn)能長期位居全國首位。根據(jù)2023年的行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比，三友化工全年純堿產(chǎn)量達(dá)到337.8萬噸，與中鹽化工的384.4萬噸同處行業(yè)第一梯隊(duì)。

這種規(guī)模效應(yīng)在粘膠短纖領(lǐng)域同樣顯著，公司產(chǎn)能位居國內(nèi)前三，與賽得利、中泰化學(xué)共同占據(jù)了行業(yè)半壁江山。

此外，公司在成本控制上擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。依托自備電廠和自有鹽田，公司在能源和原材料端擁有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)與控制力。

純堿制造費(fèi)用中，除了原材料，人工和制造費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，這使得公司在行業(yè)低谷期，依然能夠保持優(yōu)于同行的成本底線。這種“低成本+大基數(shù)”的組合，是其穿越周期的底氣。

從財(cái)務(wù)看循環(huán)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河

翻開2025年的財(cái)務(wù)答卷，必須承認(rèn)，三友化工正處于周期的寒冬之中。

2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入141.6億元，同比下降11.9%。

歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.2億元，同比大幅下滑69.2%?？鄢墙?jīng)常性損益后，凈利潤降幅更是達(dá)到了81.3%。

具體到單季度，第三季度的壓力尤為明顯。單季營收46.0億元，同比跌13.5%；歸母凈利潤僅為4841萬元，同比縮水27.8%。

造成這一局面的核心原因，是主力產(chǎn)品遭遇了“量價(jià)齊跌”。這也導(dǎo)致利潤率大幅承壓，前三季度的毛利率水平相較2021年已經(jīng)下跌超9個(gè)百分點(diǎn)。

首先是純堿板塊，這是公司的“利潤奶?！?，但今年卻不僅產(chǎn)不出奶，甚至有些“貧血”。

2025年上半年，國內(nèi)純堿產(chǎn)能達(dá)到4120萬噸，凈增40萬噸，行業(yè)開工率維持在90%的高位。

然而，下游浮法玻璃需求持續(xù)疲軟，光伏玻璃也僅維持剛需。

高產(chǎn)出碰上弱需求，導(dǎo)致庫存高企，價(jià)格一路下行。盡管公司上半年生產(chǎn)了160.4萬噸純堿，但價(jià)格的下跌直接吞噬了利潤空間。

其次是粘膠短纖板塊，雖然上半年行業(yè)沒有新增產(chǎn)能投放，但受制于出口關(guān)稅政策擾動(dòng)和內(nèi)需改善有限，價(jià)格雖然在一季度有所反彈，但二季度又高位回落。

然而，在利潤表的一片慘淡中，我們也能看到公司“內(nèi)功深厚”。

上半年，公司營業(yè)成本同比下降了5.4億元，純堿、燒堿、PVC等主要產(chǎn)品的單位成本均有不同程度降低。這得益于公司推行的“極限降本”策略，例如純堿生產(chǎn)中全部用白煤替代焦炭，優(yōu)化化纖堿法漿的使用比例。

同時(shí)，研發(fā)投入并未因業(yè)績下滑而縮減。上半年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到2.7億元，與去年同期基本持平。公司正在攻關(guān)綠色制堿新工藝、新型粘膠紡絲工藝等技術(shù)，并被認(rèn)定為河北省A級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)。

這說明公司沒有為了短期報(bào)表好看而犧牲長期的技術(shù)積累。

為了擺脫單純依賴周期波動(dòng)的宿命，三友化工正在講述一個(gè)新的故事——“三轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略（向海洋轉(zhuǎn)身、向綠色轉(zhuǎn)型、向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變）。

公司正在構(gòu)建“三鏈一群”產(chǎn)業(yè)布局。除了傳統(tǒng)的“兩堿一化”循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，公司正在發(fā)力有機(jī)硅新材料產(chǎn)業(yè)鏈和精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈。上半年，有機(jī)硅D5銷量同比增長27%，食用堿銷量更是大增79%。

更值得關(guān)注的是其在新能源新材料領(lǐng)域的布局。年產(chǎn)10萬噸的電池級(jí)碳酸鈉項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入試生產(chǎn)階段，海水淡化及濃海水綜合利用項(xiàng)目也在穩(wěn)步推進(jìn)。

這些項(xiàng)目一旦達(dá)產(chǎn)，不僅能豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還能進(jìn)一步降低綜合能耗和原材料成本，將“一滴水、一粒鹽”的價(jià)值吃干榨凈。

而在現(xiàn)金流方面，這類龍頭向來不需要投資者操心。經(jīng)營方面，公司的現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)持續(xù)為負(fù)，說明正常開展業(yè)務(wù)根本不需要自己墊資。

從另一個(gè)角度也能印證：經(jīng)營現(xiàn)金流只有多少之分，沒有正（流入）負(fù)（流出）之分。

剩者為王，靜待復(fù)蘇

化工行業(yè)通過多年的供給側(cè)改革，競(jìng)爭邏輯已經(jīng)從“增量廝殺”演變?yōu)椤笆Ｕ邽橥酢薄?/p>

在純堿賽道，行業(yè)集中度正在進(jìn)一步提升。2023年國內(nèi)純堿總產(chǎn)量接近3000萬噸，頭部企業(yè)如中鹽化工、三友化工占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額，小企業(yè)如蘇鹽井神市占率僅約2%。

未來兩年，雖然仍有部分規(guī)劃產(chǎn)能，但在環(huán)保和能耗雙控的背景下，行業(yè)準(zhǔn)入門檻極高，新增供給相對(duì)有序。

在粘膠短纖賽道，行業(yè)格局更為穩(wěn)固。CR3（前三名市場(chǎng)份額）已超過50%，且未來兩年除了技改外，幾乎沒有新增產(chǎn)能。這種供給端的剛性約束，意味著一旦下游紡織服裝需求回暖，行業(yè)景氣度將迅速回升。

對(duì)于三友化工而言，當(dāng)下的策略是明確的：憑規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)實(shí)力，熬死競(jìng)爭對(duì)手。

歷史上，三友化工一直以高分紅著稱。

2012年以來，公司股利支付率基本保持在30%以上，2019、2020年甚至超過了50%。

而隨著行業(yè)寒冬到來，公司也不再像此前一般豪橫，而是轉(zhuǎn)為量力而為，為過冬儲(chǔ)備現(xiàn)金，自2021年起的分紅率都維持在30%。但風(fēng)云君認(rèn)為，不用懷疑公司作為“現(xiàn)金?！钡臐撡|(zhì)。

作為行業(yè)老兵，為可能的周期極端環(huán)境做好準(zhǔn)備是基本覺悟。風(fēng)云君認(rèn)為，再熬一熬，伴隨本輪周期底部成為“過去式”，公司憑借其龐大的產(chǎn)能基數(shù)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)帶來的成本優(yōu)勢(shì)，利潤彈性將非?？捎^。

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