出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 李蓓個人公眾號

李蓓就是太懂流量了。

在私募行業(yè)，有很多響當當?shù)娜宋?，然而能把投資和流量都玩明白的，似乎只有李蓓一人。但因為懂流量，而被“耽誤”的，也只能是李蓓。

當業(yè)績好的時候，流量是推波助瀾再上層樓的浪；而在你顛簸時，流量就要“覆你的舟”。

李蓓，這位投資界的網(wǎng)紅、半夏投資創(chuàng)始人，出圈不僅靠高低起伏的業(yè)績，更是有公開征婚、用周易算卦預判市場等出位的舉動，以及地產(chǎn)股十年一遇的機會、小盤股是火葬場等犀利的投資觀點，在市場上影響巨大。

最近在11月28日參加活動時，李蓓沿襲一貫的風格，發(fā)表了鮮明的投資觀點，如AI投資泡沫、黃金價格明顯高估等，再次引發(fā)了熱議。觀點發(fā)布在半夏投資公眾號上，不僅閱讀量10W+，轉(zhuǎn)發(fā)也達到1.6W以上，影響力可見一斑。

私募主要針對機構(gòu)客戶和高凈值客戶，往往給人“好酒不怕巷子深”的感覺。李蓓則是例外，不僅樂于輸出鮮明的投資觀點，不怕打臉，更是樂于將自己的日常生活、情感展示給公眾。即使不做投資，李蓓專職做網(wǎng)紅做流量，估計也能殺出一條血路來。

私募憑業(yè)績說話，業(yè)績是安身立命的基礎(chǔ)，流量則是很大的加分項，帶給李蓓的事業(yè)以很大的助力，讓半夏能以極快的速度成為行業(yè)里的百億私募。

但此刻，流量正在反噬李蓓。2023年之后李蓓業(yè)績下滑，半夏不僅規(guī)模下滑，外界評價也有急轉(zhuǎn)直下的趨勢。

經(jīng)歷了一輪波折的李蓓，還能繼續(xù)乘風破浪嗎？

#01被投資事業(yè)耽誤的流量高手

李蓓能占據(jù)私募圈流量高地，絕非偶然。

2007年李蓓北大畢業(yè)后，加入到公募交銀施羅德，后來又到了前夫梁文濤創(chuàng)立的泓湖私募擔任投資總監(jiān)，2017年創(chuàng)立半夏投資開啟了自己的事業(yè)。在職業(yè)生涯前十年里李蓓憑著不錯的業(yè)績，在行業(yè)里有一定的知名度，不過并沒有主動營銷做流量。2014年在私募金牛獎頒獎儀式上講述宏觀對沖策略，也是有板有眼但中規(guī)中矩。

2017年創(chuàng)業(yè)當老板并在年底開始第一只產(chǎn)品的運作后，她有了募資與企業(yè)生存的壓力。李蓓開始做半夏的公眾號，也開啟了自己的流量人生，展示了流量天賦與流量技巧。

天賦上，李蓓熱衷于分享，也對于評論非常開放，負面評論也出現(xiàn)在醒目的位置，而當好友、交銀國際策略分析師洪灝因為談經(jīng)濟問題被封號的時候，李蓓在公眾號上以既感性又理性的內(nèi)容為洪灝發(fā)聲，體現(xiàn)出了真性情。她還打破了金融從業(yè)者高冷的刻板印象，在公眾號中主動披露私生活。比如，以描述與前夫的決裂的文章，迅速出圈，抓住第一波大流量。除了引發(fā)熱議的征友文，和小男友的交往日常等內(nèi)容，她還在封控期間還寫下《做一個快樂的普通人》這類生活化隨筆。這種近乎 “自曝” 的方式，讓讀者感受到她專業(yè)之外的性情，拉近了與受眾的距離，甚至讓粉絲喊出了 “愛李蓓，愛生活” 的口號。

李蓓很擅長跳出金融圈的小圈子制造話題，實現(xiàn)跨界出圈。2022 年通過半夏投資官方公眾號發(fā)布高標準征友文，這種用公司官方賬號發(fā)布個人情感需求的行為，放眼整個中國都是罕見。“百億私募女王高標準征友” 的話題迅速發(fā)酵，推文很快突破10萬+閱讀量，不僅讓她熱度飆升，連半夏投資也獲得了大量圈外曝光。這種將個人話題與行業(yè)身份綁定的操作，是其流量天賦的直觀體現(xiàn)，在金融行業(yè)可謂無人能出其右。

技巧方面，專業(yè)性之下，李蓓的表達是具備公眾性的。李蓓的公眾號從 2017 年運營至今，產(chǎn)出的近 200 篇內(nèi)容里，專業(yè)分析類文章常能成為現(xiàn)象級爆款。比如 2023 年 10 月的《美元黃昏》系列兩篇文章，即便滿是圖表、閱讀門檻不低，仍斬獲超幾十萬點擊量；她對地產(chǎn)股、AI 行業(yè)、人民幣黃金等資產(chǎn)的極端看多或看空言論，總是和市場主流情緒形成反差，這種有爭議的專業(yè)觀點，天然具備吸引行業(yè)內(nèi)外討論的傳播屬性，讓她的每一次發(fā)聲都能成為行業(yè)焦點。

她對流量節(jié)奏的把控精準，總能在關(guān)鍵節(jié)點發(fā)聲。比如在市場對 AI 狂熱時唱衰、地產(chǎn)板塊低迷時喊出 10 年一遇的機會，這些言論都卡在市場情緒的關(guān)鍵節(jié)點，很容易引發(fā)討論。

2022年，她一度宣布以后不再公開發(fā)文章了，大部分時間也不接受公開采訪，自己的公眾號以后只發(fā)招聘廣告和公司動態(tài)。不過很快，她就食言了，各種觀點和分享接踵而至。

這種流量能力，給李蓓和半夏帶來實打?qū)嵉幕貓?，為半夏投資省下公關(guān)、品牌費用，更為半夏在2022年躋身百億私募做出很大貢獻。李蓓也表示，做號五年后，實現(xiàn)了自己最初期望實現(xiàn)的那些目標，讓大家知道半夏投資了解宏觀對沖策略，并讓一部分人成為半夏的投資人。

對于宏觀對沖私募來說，“業(yè)績能力”是基礎(chǔ)，“銷售/流量能力”是重要的加分項，沒有長期正收益就根本邁不過 10 億生死線，但過了 30 億以后，銷售（特別是機構(gòu)渠道或流量勢能）往往決定能否上百億。有業(yè)績沒流量，增長會比較緩慢。有流量沒業(yè)績，只賺吆喝沒人捧場。

李蓓將業(yè)績與流量都玩轉(zhuǎn)，也就成了行業(yè)里的佼佼者。

2021 年-2022年，趁著自身熱度高漲，她發(fā)行多只產(chǎn)品，將半夏投資的管理規(guī)模從幾十億快速推至百億級別。后續(xù)規(guī)模超百億后，她果斷宣布 “封盤”，理由是為維持一流業(yè)績。這一操作既抬高了現(xiàn)有客戶的身份認同感，又暗示了自身實力，堪稱營銷教科書級別的操作。

#02業(yè)績下滑后被流量反噬

對于資管行業(yè)而言，流量始終是加分項，如果業(yè)績不穩(wěn)了，規(guī)模很難保證，且口碑還可能被流量反噬。

李蓓近年來也因此而承壓。

從李蓓業(yè)績來看，2022年是個分水嶺。在此之前，2018年和2020年、2021年，半夏的產(chǎn)品業(yè)績都非常優(yōu)秀，排名靠前。好買基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年半夏投資旗下產(chǎn)品的平均收益率分別為16.67%、6.38%、99.99%、64.42%和0.74%，其中2020年因為精準的判斷和擇時操作，李蓓管理的一個產(chǎn)品半夏穩(wěn)健投資收益高達258%，在國內(nèi)宏觀對沖基金中排名第一。

2022年之后，李蓓對行情的失誤判斷多起來，一度成為行業(yè)里的反指。

2022年-2023年李蓓做了兩個讓人震驚的判斷，一個是在2023年上半年判斷地產(chǎn)將迎來十年一遇的機會，另一個是在2022年10月發(fā)文“站在新一輪牛市的起點”，事后都證明都是誤判——時機不對，買點過早，新一輪牛市直到2024年Q4才來到，而地產(chǎn)的機會一直到現(xiàn)在也都沒有在基本面上得到驗證，二級市場也沒有過持續(xù)性的機會。

在這樣的判斷下，半夏對地產(chǎn)加倉，除了持有地產(chǎn)股，還重倉過純堿期貨（純堿是玻璃的原材料），均帶來凈值的較大波動，以及2022年底將權(quán)益?zhèn)}位加到9成，2023年也保持了較高權(quán)益?zhèn)}位，都以失敗收場，凈值回撤在30%以上，2022年三大產(chǎn)品線業(yè)績在1%左右，勉強實現(xiàn)正收益。2023年則在百億私募中倒數(shù)，有業(yè)績展示的產(chǎn)品全部虧損，高波動的“半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖”虧損20%以上。

2024年，半夏對地產(chǎn)進行了止損，持倉聚焦于央企、低 PB、高股息個股以及地產(chǎn)基建等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品勉強實現(xiàn)正收益，不過遠低于大盤指數(shù)。連續(xù)兩年業(yè)績不佳，雖然李蓓流量與影響力仍在，但半夏的管理規(guī)模還是下滑，退出了百億私募行列。

人們對李蓓的流量也不再另眼相看，“愛生活愛李蓓”的聲音少了，而多了審視的意味。

在最近一次深度對話后，被點贊最多的讀者評論是“少整點人生感悟，多輸出些投資觀點”；因為李蓓不投科技股，有投資者提醒，科技牛市要遠離老登投資人；也有真金白銀支持過李蓓的機構(gòu)投資者，委婉地提醒李蓓，應該是錯過了什么，或者做錯了什么。牛市來之不易，別錯過了難得的機會。

今年以來，李蓓除了繼續(xù)重倉建材等板塊外，李蓓通過中證500指數(shù)期貨，參與了科技成長行情，因為這個指數(shù)中有不少科技成長個股。通過期貨帶來的杠桿效應，放大了收益，因此今年李蓓的業(yè)績還算過得去。

有數(shù)據(jù)顯示，截至11.21日，半夏投資旗下的中波動產(chǎn)品半夏平衡宏觀對沖年內(nèi)收益為25%，跑贏了滬深300指數(shù)。

#03宏觀對沖策略之難，與李蓓的業(yè)績之困

為什么李蓓的業(yè)績會有前后如此巨大的反差？

李蓓的業(yè)績下滑，可以歸結(jié)到她的多次錯判，錯判又源自個人經(jīng)驗與認知的層面，包括李蓓自己所反思的，自2022年以后，政策的決策和執(zhí)行機制發(fā)生了變化，很多政策出臺后執(zhí)行周期長落地速度不及預期，李蓓沒有即使發(fā)現(xiàn)這種變化并調(diào)整。

由此展開，李蓓業(yè)績困局的關(guān)鍵，更深層面是宏觀對沖策略的高難度，以及對于執(zhí)行該策略的投資者的高要求。

宏觀對沖策略被稱為"對沖策略皇冠上的明珠"，一方面因為具備跨資產(chǎn)跨市場的廣度、多空杠桿的靈活性、危機中穩(wěn)定獲利的韌性與高夏普比的風險收益結(jié)構(gòu)，另一方面也是因為其高門檻的投研與執(zhí)行要求，難度相對于股票多頭等策略，整體上更高，也讓它成為能體現(xiàn)頂級投資能力的策略。

無論是公募還是私募行業(yè)，占主流的都是股票多頭或者債券策略，對應權(quán)益基金經(jīng)理和固收基金經(jīng)理，公募領(lǐng)域頂流如張坤葛蘭，私募領(lǐng)域頂流如但斌林園馮柳，風格不一樣，但都是股票多頭，盈利通過持有股票來實現(xiàn)。而宏觀對沖策略，因為其難度，是比較小眾的策略類型。

妙投曾與頭部公募一位基金經(jīng)理進行交流，這位基金經(jīng)理本碩均就讀于名校國際金融專業(yè)，曾在核心期刊發(fā)表過國際金融方面的論文，知識結(jié)構(gòu)上相當“宏觀”了，不過他成為基金經(jīng)理后還是投入了股票多頭中科技成長賽道的懷抱。按理說以宏觀研究的背景，可以看宏觀數(shù)據(jù)做一些擇時操作。不過這位基金經(jīng)理坦言太難了，試圖做一些擇時的研究，但目前還沒有建立起框架來。因此擇時做得不好。而公司的老基金經(jīng)理在宏觀擇時上同樣不行，因此也就坦然了。

在公募歷史上，早期有一些自上而下依據(jù)宏觀經(jīng)濟變化做擇時和板塊配置的基金經(jīng)理，如李蓓在交銀基金時期的領(lǐng)導李旭利。公募發(fā)展早期我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還是偏基建投資引導，五朵金花都跟宏觀高度相關(guān)，當時有自上而下的空間。

不過隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及投資理念的更新，DCF等投資模型成為公募普遍的估值框架，自上而下的基金經(jīng)理越來越少，更多是依據(jù)行業(yè)趨勢和企業(yè)競爭力等中觀、微觀因素來判斷企業(yè)未來現(xiàn)金流，評估投資價值，自2015年左右，自下而上選股并放棄宏觀擇時，成為多數(shù)公募的主流選股思路。私募大體上也是如此。

其原因在于，一方面宏觀判斷難度極高，要盯的變量太多，起決定作用的核心變量往往也在不同階段發(fā)生變化，導致?lián)駮r長期成功率不高，另一方面隨著機會主要來自科技、消費醫(yī)藥等領(lǐng)域，自上而下宏觀判斷的策略逐漸失效。

而包括李蓓等宏觀對沖選手，以及一些強調(diào)資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理，仍然選用宏觀對沖策略，一方面是知識結(jié)構(gòu)的差異，很多中生代與新生代基金經(jīng)理是理工與商科背景出身，研究員階段也是研究行業(yè)，沒有宏觀方面的儲備，而李蓓作為2007年入行的投資者，有其時代的烙印；另一方面，宏觀對沖與股票多頭策略所認為的利潤來源并不同，股票多頭策略多認為收益來自于企業(yè)長期成長，而李蓓所在的宏觀對沖陣營認為，股票上漲三成來自利潤增長，七成來自估值波動，而估值波動又是宏觀因素導致的。

即使是李蓓這樣具備宏觀對沖思維框架且做出過不錯業(yè)績的專業(yè)投資者，在宏觀判斷中，也是頻頻出錯，很大程度上也是來自宏觀對沖策略對于投資者認知與交易能力的高要求。

2018-2021年李蓓業(yè)績不錯，其實那時候也有誤判，但經(jīng)濟上行期帶來的機會是足夠的，宏觀對沖講究多策略，錯過了股票機會還有商品、債券的機會，更有宏觀層面的貝塔機會。但在2022年以后，隨著經(jīng)濟降速，投資機會是在減少的，比如這幾年里主要的機會就在債券、黃金、紅利屬性的股票。錯判就會帶來更大的危機。

從國際上來看，即使國外對沖工具更加豐富，非常成功的宏觀對沖基金經(jīng)理也局限在索羅斯、達利歐等知名投資者，然而相比于巴菲特、芒格這樣的股票多頭，影響力又略遜一番。

并且，像索羅斯、達利歐這樣的宏觀對沖大鱷都是經(jīng)過了幾十年的市場拼殺，逐漸迭代自己的宏觀分析框架。達利歐更是利用自己的專業(yè)能力與影響力，在全球主要經(jīng)濟體中與當?shù)亟?jīng)濟主官廣泛交流，獲取有價值的信息，這是多數(shù)宏觀對沖選手難以獲得的資源。

而李蓓即使已經(jīng)入行近20年，判斷經(jīng)常出錯，看起來未來也可能判斷失誤，這跟宏觀對沖對綜合能力的高要求有關(guān)。這種能力體現(xiàn)在，想把宏觀對沖玩明白，在能力結(jié)構(gòu)上，就需要同時跟蹤經(jīng)濟增長、通脹預期、貨幣政策、財政政策、地緣政治、技術(shù)革命等核心的驅(qū)動因子，并理解其相互作用機制。

這意味著，操盤手不僅要讀懂政策表態(tài)，更要預判政策力度、節(jié)奏與市場預期的差值。經(jīng)濟周期判斷中，需在康波周期等長周期框架以及短期的庫存周期下定位當前階段，并通過高頻數(shù)據(jù)（如周度開工率、月度信貸）動態(tài)驗證宏觀假設(shè)。此外對于股、債、商、期等工具，需建立風險預算分配框架，而非簡單疊加各資產(chǎn)。這對于研究深度和研究廣度都有很高要求。

李蓓作為國內(nèi)宏觀對沖領(lǐng)域的知名投資人，雖有成功躲過多次市場泡沫破滅的亮眼表現(xiàn)，但近兩年其投資業(yè)績不盡如人意，在宏觀對沖的判斷與操作中，暴露出宏觀研判、行業(yè)研究、資產(chǎn)配置等多方面的能力短板。特別是政策落地效果預判失誤，是李蓓自己復盤時承認的核心不足。

李蓓行業(yè)與板塊研究存在盲區(qū)，主動放棄了科技、細分消費和醫(yī)藥領(lǐng)域的深度研究，坦言這些領(lǐng)域與宏觀研究缺乏協(xié)同性，且需大量時間精力投入，故而基本不參與相關(guān)投資。但事實上，科技周期（如AI資本開支）、消費醫(yī)藥（如人口結(jié)構(gòu)、醫(yī)保政策）均是宏觀判斷的核心驗證指標。

這一取舍不僅使她錯失了近年來這些熱門板塊的上漲紅利，比如 2024 年 9 月后小微盤、新消費、科技等板塊持續(xù)走高，而她因未布局相關(guān)領(lǐng)域，導致權(quán)益類資產(chǎn)收益平庸。

更關(guān)鍵的是，在宏觀對沖策略中，其難以通過這些高成長板塊對沖其他資產(chǎn)的風險，也無法捕捉相關(guān)板塊與其他資產(chǎn)的輪動機會。而且隨著AI成為全球投資界的主流敘事，科技的進展往往不僅能帶來投資機會，更能帶來信心的恢復和市場風險偏好的抬升，對于行情有著重要的影響。

宏觀層面的分析缺陷，使得李蓓在資產(chǎn)擇時與配置上出現(xiàn)一些失誤。宏觀對沖策略的核心之一是跨資產(chǎn)擇時與靈活配置，但李蓓近兩年多次踏錯市場節(jié)奏。2023 年她誤判地產(chǎn)復蘇行情；2024 年 2 月稱 “小微盤是最大的火場”，后續(xù)錯過小微盤的持續(xù)上漲行情，且在當年債牛和權(quán)益反彈行情中也完全踏空。

這表明，李蓓在宏觀信號到交易信號的轉(zhuǎn)換上存在一定滯后，宏觀邏輯可能沒問題（如小微盤估值過高），但忽視了流動性、市場情緒、政策微調(diào)和資金結(jié)構(gòu)等短期驅(qū)動因子，導致"看對方向，做錯時間"，在把握不同資產(chǎn)短期趨勢、適配市場風格切換上的能力有欠缺。

李蓓對于重點行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)保持密切跟蹤，不過過往的判斷也顯示她混淆了行業(yè)邏輯與企業(yè)盈利本質(zhì)。對于地產(chǎn)鏈，她提出 “供給側(cè)出清后龍頭企業(yè)是寒冬里的花” ，存在一定的微觀邏輯漏洞，認為行業(yè)小企業(yè)淘汰后龍頭份額提升就會實現(xiàn)盈利改善，但忽略了房地產(chǎn)、建材等行業(yè)正處于大周期向下的階段，行業(yè)總需求大幅萎縮。即便龍頭企業(yè)市場份額提升，若整體市場蛋糕大幅縮小，其利潤總額仍可能下滑。這體現(xiàn)出她對微觀市場需求與企業(yè)盈利的關(guān)聯(lián)研判不夠精準。

#04從“橋水模式”轉(zhuǎn)型到“索羅斯模式”后的不歸路

除了對行情判斷出現(xiàn)一些問題，李蓓在半夏投資的產(chǎn)品發(fā)展以及資管行業(yè)的演進上，也凸顯了一些短視。

創(chuàng)業(yè)早期，半夏以橋水為模版，橋水的核心路線是靠高度分散的資產(chǎn)配置降低組合波動率，優(yōu)先控制最大回撤，而非追求高收益率。李蓓實踐后認為，這種低波動策略在國內(nèi)市場缺乏吸引力。國內(nèi)投資者更看重直觀的收益率，低波動對應低收益，使得半夏的產(chǎn)品和同類高波動產(chǎn)品相比毫無競爭力。2019年半夏業(yè)績不突出，規(guī)模下降，生存壓力下李蓓轉(zhuǎn)向索羅斯模式。

“索羅斯路線”核心是提高杠桿水平、追求高收益，她將半夏穩(wěn)健這個產(chǎn)品原來中低波動策略的杠桿提升至 2.5 倍 - 3 倍，轉(zhuǎn)型為高波動策略。2020 年其高風險策略產(chǎn)品就實現(xiàn)了超過兩倍的收益，這個業(yè)績不僅遠超此前模仿橋水策略的收益水平，還讓半夏投資快速在國內(nèi)宏觀對沖私募領(lǐng)域嶄露頭角，為后續(xù)的規(guī)模擴張打下了基礎(chǔ)，并躋身百億私募行列。

也是基于此，李蓓2020年在業(yè)績輝煌之時判斷，橋水在中國做宏觀對沖基金，半夏業(yè)績會比橋水好。她還表示，橋水低波動性的投資策略在中國行不通，穩(wěn)定的回報對習慣短期回報的投資者沒什么吸引力。

不過半夏的輝煌并沒能持續(xù)，業(yè)績下滑后跌出百億私募陣營。反而是橋水中國穩(wěn)扎穩(wěn)打，規(guī)模達到600億，產(chǎn)品緊俏成了“金融圈愛馬仕”。

這一過程中李蓓沒想到的是，她原本預計五到十年中國資管市場才會有對低波動產(chǎn)品的需求，實際上經(jīng)過牛熊轉(zhuǎn)換，以及市場利率的不斷下降，低波動需求在2023年就開始凸顯了，增額壽產(chǎn)品熱銷，固收+產(chǎn)品規(guī)模大增。今年“固收+”基金在一二季度分別實現(xiàn)了7%和5%的規(guī)模增長，三季度又環(huán)比大增27%，在所有基金類型中增速居首位。

在這樣的環(huán)境下，橋水中國業(yè)績不錯，規(guī)模持續(xù)攀升。當然這就涉及到一個問題，同樣是宏觀對沖策略，為什么橋水能在中國市場做好，生于中國的半夏卻經(jīng)歷了業(yè)績波動呢？

橋水的成功，一方面在產(chǎn)品定位上以低波動為主，切中了一部分資金的配置需求，另一方面，以風險平價為主要手段，實行全天候策略，以一套規(guī)則來適應不同的宏觀環(huán)境，保持了業(yè)績的穩(wěn)定。

橋水的全天候策略，核心是 “風險平價”，強調(diào)各類資產(chǎn)對組合的風險貢獻均等化，而非按資金比例配置。比如會降低股票這類高波動資產(chǎn)的資金占比，同時用杠桿提升債券等低波動資產(chǎn)的收益，讓股票和債券的風險占比趨于平衡，不同資產(chǎn)的風險是均衡的，更能實現(xiàn)對沖效果，達到輸出穩(wěn)定業(yè)績的目標。

這一策略弱化主觀預測，淡化了宏觀擇時，屬于偏被動的配置型策略，提前為每種經(jīng)濟場景配置對應資產(chǎn)，無需預判哪種場景會發(fā)生，靠組合的全面性適配市場變化，減少對管理人主觀判斷的依賴。

相比之下李蓓的宏觀對沖，高度依賴管理人的主動研判能力，屬于主動管理型策略。管理人需憑借對宏觀趨勢的精準預測，主動建立多空倉位，甚至運用高杠桿捕捉短期機會，策略靈活性極強，但風險與波動性更高。

在宏觀判斷的高難度以及李蓓團隊的能力結(jié)構(gòu)下，主動管理型宏觀對沖，難免階段性出錯，讓業(yè)績有較大波動。

而且李蓓未來維持產(chǎn)品的吸引力，引入了高波動策略，也對于其資產(chǎn)配置形成直接影響。如果將產(chǎn)品更多定位于低波動，可能會在2023-2024年的宏觀環(huán)境下較多配置債券等穩(wěn)定性強的資產(chǎn)，但在高波動策略的牽引下，更多會去看股票、商品等高風險領(lǐng)域的機會，也因此帶來收益的滑坡。

#05私募“大女主”，能否繼續(xù)乘風破浪？

半夏從百億規(guī)模跌落后，還能重塑輝煌嗎？

從宏觀策略私募對比來看，今年有私募的宏觀對沖產(chǎn)品實現(xiàn)了150%以上的收益，而且2022年至今，產(chǎn)品均實現(xiàn)了較高的正收益，遠高于李蓓。當然也有一些私募今年業(yè)績不及李蓓，比如梁文濤管理的泓湖私募旗下宏觀對沖產(chǎn)品，業(yè)績?yōu)?8%左右，不過該產(chǎn)品2021年至今均實現(xiàn)了正收益，管理規(guī)模也由2024年底的20-50億元躍升至目前的100億元以上。

半夏來自于行業(yè)里的競爭壓力是不小的。

目前有宏觀策略產(chǎn)品的百億私募，包括千象資產(chǎn)、泓湖私募、樂瑞資產(chǎn)、博潤銀泰等，與半夏規(guī)模接近的50-100億規(guī)模私募，包括凱豐、長雪、寧水、久期等。

與競爭對手相比，半夏投資特點是個性鮮明的創(chuàng)始人李蓓主導，不過目前來看半夏過于依賴李蓓個人，投研團隊的體系搭建不及其他頭部私募。

如凱豐投資投研團隊超過40人，覆蓋宏觀、股票、債券、商品等條線；橋水中國全職員工71人，取得基金從業(yè)人數(shù)64人；而半夏的投研團隊為10人左右。宏觀對沖要跟蹤的變量非常多，因此對于團隊協(xié)作要求越來越高，過度依賴李蓓，半夏很難走得遠。

更重要的是，當下量化私募對于主觀私募沖擊很大，從2024年業(yè)績看，登上2024年私募收益榜單的29家百億私募中，多數(shù)都采用了量化投資。宏觀策略領(lǐng)域，梁文濤管理的泓湖私募已經(jīng)從李蓓時期的主觀宏觀策略轉(zhuǎn)向了系統(tǒng)化宏觀策略，即通過量化模型優(yōu)化投資決策，減少對個人判斷的依賴。千象資產(chǎn)則是長期深耕量化投資領(lǐng)域。

今年以來，量化投資在私募領(lǐng)域呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，不僅百億量化私募數(shù)量首次超過主觀私募，業(yè)績和募資規(guī)模也全面發(fā)力，對主觀策略形成了多維度沖擊。

私募排排數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月底，全市場超過一萬只私募基金中，91.33%的產(chǎn)品實現(xiàn)了正收益，整體平均收益率達到24.32%。其中，量化多頭策略以36.76%的平均收益率和96.52%的正收益占比，成為今年當之無愧的業(yè)績領(lǐng)跑者。2025 年渠道端最熱門的產(chǎn)品多是量化額度，銀行私行理財師和高凈值投資者的目光更多聚焦在量化私募產(chǎn)品上，主觀私募即便業(yè)績回暖，也難有效轉(zhuǎn)化為凈申購份額，不少主觀私募還出現(xiàn) “越漲越贖” 的情況，贖回客戶多轉(zhuǎn)投量化產(chǎn)品。

在半夏所在的宏觀策略領(lǐng)域，量化私募憑借業(yè)績穩(wěn)定性、募資吸引力和投研技術(shù)迭代等優(yōu)勢，給主觀策略私募帶來了募資、業(yè)績競爭、投研模式以及人才儲備等多方面的威脅。在板塊風格頻繁切換的結(jié)構(gòu)性行情中，量化模型可通過高頻交易快速捕捉大類資產(chǎn)間的輪動機會，且分散化投資能降低單一決策失誤風險；而主觀宏觀策略依賴基金經(jīng)理對宏觀周期的研判，調(diào)倉節(jié)奏難跟上市場變化，容錯空間小。

李蓓引以為傲的宏觀判斷能力，也面臨量化技術(shù)的解構(gòu)。主觀私募的核心優(yōu)勢在于對宏觀政策、產(chǎn)業(yè)邏輯等非結(jié)構(gòu)化信息的解讀，但現(xiàn)在量化通過 NLP 技術(shù)可將央行聲明等文本信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化 “情緒因子”，再借助機器學習捕捉宏觀與資產(chǎn)價格間的復雜映射關(guān)系，不斷縮小在非結(jié)構(gòu)化信息處理上的差距。同時，量化模型能兼顧宏微觀價格信號，實現(xiàn)全品種、全周期覆蓋，通過多個子策略組合捕捉長中短周期的資產(chǎn)價格信號，這種系統(tǒng)化操作比主觀私募依賴基金經(jīng)理個人或團隊的研判模式更高效。

在這樣的市場環(huán)境下，憑借自己的宏觀專長以及流量優(yōu)勢，李蓓或許能穩(wěn)住自己的基本盤，但市場偏好在變，半夏想要重回百億私募以及繼續(xù)做大，挑戰(zhàn)不小。

#06半夏的產(chǎn)品，還值得投資嗎？

李蓓在擇時與多資產(chǎn)運用上相對還是有一定功力的，其宏觀對沖策略在大類資產(chǎn)趨勢明確且低相關(guān)的行情中，以及在經(jīng)濟周期明顯切換的階段，有望通過多資產(chǎn)的布局，以及衍生工具的操作，來把握機會。在當下，集中體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖、傳統(tǒng)周期順利接棒科技成長，那時李蓓可能會有更突出表現(xiàn)。如果仍是科技成長風格主導，李蓓仍然會比較被動。

目前PPI仍在負增長，沒有回歸正增長的跡象，科技賽道倒是依舊如火如荼。李蓓繼續(xù)創(chuàng)造出拔尖的業(yè)績，還是比較難的。

如果對于宏觀對沖策略比較認可，也看好李蓓的能力，可以關(guān)注其中低波動產(chǎn)品。

理論上說，宏觀對沖策略既能適配高波動產(chǎn)品，也能打造中低波動產(chǎn)品，核心取決于管理人的策略選擇、風險偏好以及目標客群定位，兩種產(chǎn)品適配不同的市場環(huán)境與投資需求，不存在絕對的優(yōu)劣之分。

不過投資者如果想要高波動產(chǎn)品，買股票多頭的公私募產(chǎn)品都更有優(yōu)勢，彈性更大，管理人的投資框架和操作也更好理解。既然選擇配置不同資產(chǎn)的宏觀對沖產(chǎn)品，就不必過于追求業(yè)績的短期彈性，以宏觀對沖的高難度來看，高收益的持續(xù)性是很難的。倒不如借助專業(yè)機構(gòu)的資產(chǎn)配置能力進行風險對沖，選擇更放心的中低波動策略產(chǎn)品。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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