截至9月30日，綠谷醫(yī)藥凈資產僅為1036萬元。

作者 | 孫夢圓

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

押注停產的“神藥”，讓復星醫(yī)藥吃了一張“黃牌”。

12月15日，復星醫(yī)藥(600196.SH;2196.HK)控股子公司擬出資約14.12億元控股收購綠谷(上海)醫(yī)藥科技有限公司(簡稱“綠谷醫(yī)藥”)，本次收購完成后，綠谷醫(yī)藥將成為復星醫(yī)藥控股子公司，這也意味著，爭議多年的阿爾茨海默病藥物“甘露特鈉膠囊”(俗稱“九期一”或“971”)易主。

一天后，上交所就下達了監(jiān)管工作函，事由明確指向了這起收購，復星醫(yī)藥有關負責人回應《經(jīng)濟觀察報》稱，這是“正常的交易所工作問詢”，公司暫無更多回應。

中國城市專家智庫委員會常務副秘書長、浙大城市學院副教授林先平認為，從市場原則看，高溢價收購存在爭議的資產確實與當前強調的現(xiàn)金流和理性定價趨勢有所偏離。但這筆交易也揭示了資本市場的一種現(xiàn)實邏輯：當企業(yè)面臨管線缺口或戰(zhàn)略轉型時，對稀缺潛力的資產仍可能支付溢價，尤其是當標的具備一定的市場獨特性或政策紅利預期。這不一定違背市場原則，而是不同階段企業(yè)基于自身需求的風險決策。它提醒市場，估值回調的大背景下，局部領域的“可能性溢價”依然存在，但最終需要臨床和商業(yè)結果來驗證。

截至12月17日收盤，復星醫(yī)藥A股報收26.87元/股，總市值717.54億元。

圖源：罐頭圖庫

01

高調接盤的復星醫(yī)藥

據(jù)公告，復星醫(yī)藥產業(yè)擬出資共計14.12億元控股投資綠谷醫(yī)藥，具體方式為：一方面出資1.43億元受讓轉讓方合計持有的標的公司2015萬元注冊資本，另一方面出資12.69億元認繳標的公司約2.01億元新增注冊資本。不考慮其他可能影響標的公司股權結構變動之因素，本次收購完成后，復星醫(yī)藥將通過復星醫(yī)藥產業(yè)及共同設立的SPV合計持有綠谷醫(yī)藥53%的股權，綠谷醫(yī)藥將納入集團合并報表子公司范圍;若后續(xù)轉讓完成，復星醫(yī)藥將通過復星醫(yī)藥產業(yè)持有標的公司51%的股權，綠谷醫(yī)藥仍為集團合并報表范圍子公司。

復星醫(yī)藥表示，上述收購旨在聚焦未被滿足的臨床需求，進一步豐富復星醫(yī)藥中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領域的創(chuàng)新產品管線矩陣、完善市場布局，打造診療一體、多技術路徑協(xié)同的解決方案。

公告指出，中國阿爾茨海默病及其他認知障礙疾病的就診率、診斷率和治療率偏低，市場存在較大的增長空間。根據(jù)全球醫(yī)藥健康產業(yè)專業(yè)信息和戰(zhàn)略咨詢服務提供商艾昆緯(IQVIA)的數(shù)據(jù)，2024年，全球用于治療阿爾茨海默病的主要藥品的銷售額約為20.94億美元(約合147.78億元人民幣)，而在中國境內的銷售額僅為12.44億元人民幣。

另據(jù)《經(jīng)濟觀察報》，復星醫(yī)藥董事長陳玉卿在12月15日的電話會議中表示，“這次投資主要還是以增資為主，通過增資款來完成臨床相關工作，并將根據(jù)進度實時給予資金補充。國內III期臨床試驗的整體費用預計將達6.85億元。如果有合適的時機、合適的適應癥，復星醫(yī)藥還將繼續(xù)增資，開展國際多中心臨床試驗。”

復星醫(yī)藥成立于1994年，總部位于上海，是一家創(chuàng)新驅動的全球化醫(yī)藥健康產業(yè)集團，主營業(yè)務覆蓋制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)學診斷、醫(yī)療健康服務，并通過參股國藥控股覆蓋醫(yī)藥商業(yè)領域。具體來看，制藥板塊營收占比最大，主要銷售產品包括抗腫瘤及免疫調節(jié)產品、抗感染產品、代謝及消化系統(tǒng)產品、心血管系統(tǒng)產品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產品、原料藥和中間體產品等，2024年營業(yè)收入達410.67億元。

今年前三季度，復星醫(yī)藥延續(xù)了去年增利不增收的局面：營業(yè)收入293.93億元，同比下降4.91%；歸母凈利潤25.23億元，同比增長25.5%；創(chuàng)新藥收入超67億元，同比增長18.09%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額33.82億元。

復星醫(yī)藥表示，第三季度營業(yè)收入同比減少，主要受藥品集中帶量采購續(xù)標及部分地方藥品集中帶量采購開展的影響，但同期創(chuàng)新藥品收入穩(wěn)健增長。前三季度扣非凈利潤同比下降，主要影響因素包括，營業(yè)收入同比減少，于2024年第四季度由合營企業(yè)轉為全資子公司的復星凱瑞尚處于投入期，對其持股比例的增加導致歸屬于上市公司股東虧損相應增加。

在2025年半年報中，復星醫(yī)藥董事長陳玉卿也表示，2025年下半年,復星醫(yī)藥將繼續(xù)貫徹4IN戰(zhàn)略，提升創(chuàng)新研發(fā)能力和研發(fā)效率，針對存在較大未滿足需求的核心治療領域產品積極布局，聚焦高價值管線的內部開發(fā)和外部引進，大力發(fā)展戰(zhàn)略性產品，拓展全球市場機遇，優(yōu)化資產配置，內部運營進一步提質增效，以優(yōu)化財務結構,夯實公司長期穩(wěn)健發(fā)展的基礎。

圖源：罐頭圖庫

此次出手收購綠谷醫(yī)藥，或許正是復星醫(yī)藥在上述戰(zhàn)略指引下的戰(zhàn)略部署。

林先平分析稱，這次收購反映了大型藥企在創(chuàng)新藥領域的戰(zhàn)略選擇。一方面，中國藥企正面臨從仿制向創(chuàng)新轉型的壓力，收購有潛力的資產可以快速補充管線，即使存在不確定性，也可能被視為搶占未來賽道的必要嘗試。另一方面，這也可能顯示部分企業(yè)在核心產品增長乏力時，愿意通過高風險交易尋求突破。市場信號是復雜的：既可能是創(chuàng)新藥行業(yè)通過資本整合推動價值重估的開端，也可能是在競爭壓力下的階段性博弈，關鍵在于收購后的研發(fā)和商業(yè)化能力能否真正釋放資產價值。

02

跌入谷底的明星藥企

綠谷醫(yī)藥的母公司上海綠谷醫(yī)藥有限公司成立于1996年，主要從事中藥天然藥物和創(chuàng)新型糖類藥物研發(fā)生產，其核心產品971于2019年附條件上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”，2021年納入醫(yī)保目錄。

因原注冊批件到期，2024年11月起，971未開展商業(yè)化生產。今年5月，971陸續(xù)傳出斷供的消息。彼時，綠谷方面曾在官網(wǎng)發(fā)布公告回應稱“我們深知用藥中斷會對病情產生重大影響，對此我們深表遺憾。我們正與有關部門緊密溝通，全力以赴處理相關供貨問題，以盡早滿足患者迫切的治療需求?！钡摴骐S后被刪除。

2025年6月8日，綠谷醫(yī)藥被爆出將關閉971相關的辦公區(qū)、生產區(qū)。此后便鮮有消息傳出。

不過，由于核心產品已經(jīng)停產超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。

2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥凈資產僅為1036萬元，負債總額高達7.95億元。

很顯然，綠谷醫(yī)藥評估值要明顯高于公司凈資產。

復星醫(yī)藥對此表示，本次估值基于“標的公司有足夠資金、人員和配套設施能力繼續(xù)研發(fā)推進在研項目的開發(fā)、生產及商業(yè)化，且未來研發(fā)進程不會發(fā)生重大變化”的估值假設，考慮到本次認購新增注冊資本款項將由標的公司主要用于相關臨床研究及日常運營，因此經(jīng)相關各方協(xié)商，本次認購新增注冊資本適用的投前估值較估值結果有一定折價。

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資深企業(yè)戰(zhàn)略和技術創(chuàng)新管理咨詢專家、科方得智庫研究負責人張新原分析稱，在當前市場環(huán)境下，這筆交易確實與普遍強調的理性定價和現(xiàn)金流原則存在一定偏離。但它也說明，對于某些具有特殊臨床意義或市場潛力的“稀缺故事”，資本市場仍可能給予較高的估值容忍度。這種“可能性溢價”的背后，既有對重大疾病領域突破性療法的期待，也可能包含戰(zhàn)略卡位、品牌效應等非財務考量。不過，長期來看，資產的價值最終仍需通過科學驗證和市場表現(xiàn)來兌現(xiàn)，高溢價收購的成功與否將取決于后續(xù)的研發(fā)進展和商業(yè)化成果。

03

爭議漩渦中的“971”

阿爾茨海默病是一種中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病，在醫(yī)藥領域，阿爾茨海默病堪稱藥物研發(fā)黑洞，全球藥企投入超6000億美元，臨床藥物失敗率達99.6%，根本困境是發(fā)病機制未明，研發(fā)靶點選擇難。

目前，全球僅5款用于臨床治療的藥物，均基于癥狀改善神經(jīng)遞質，無法長期延緩疾病進展。過去20多年，各大藥企基于主流機制假說投入數(shù)千億美元研發(fā)新藥，320余個進入臨床研究的藥物失敗，不過目前仍有300多個臨床試驗在繼續(xù)。

971的研發(fā)也歷時22年，新藥上市申請于2018年10月提交，2019年11月獲批在中國上市，是國家藥品審評審批制度改革后，通過優(yōu)先審評審批通道獲批的第一個神經(jīng)精神類中國原創(chuàng)藥物。

2020年，971國際多中心III期臨床研究正式啟動，原計劃招募超2000名患者參與，擬定于2025年完成，隨后推進其在歐美地區(qū)的上市進程。截至2022年4月，這項研究已在11個國家及地區(qū)的162家研究中心有序開展，期間共篩選了1308例潛在受試者，最終有439例患者隨機入組參與試驗。

但令人意外的是，2022年5月，綠谷醫(yī)藥對外宣布提前終止這項試驗。原因主要是全球新冠疫情持續(xù)反復，使得受試者脫落率顯著升高，不僅影響了研究數(shù)據(jù)的完整性和質量，還導致研究成本大幅攀升。與此同時，國際融資環(huán)境發(fā)生改變，資金未能如預期及時到位，而疫情對國內藥品銷售渠道造成的沖擊，進一步影響了公司的現(xiàn)金流狀況，使得持續(xù)的臨床研究投入難以為繼。

綠谷醫(yī)藥特別強調，此次提前終止試驗的決定與研究藥物的安全性毫無關聯(lián)。此外，公司還表示將堅定不移地推進971在中國國內的上市后研究，并且待未來各方面條件成熟時，會重新啟動國際臨床研究。

但伴隨著國際多中心Ⅲ期臨床研究宣告提前終止，也讓外界的爭議重回971本身。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，971是一種海洋來源的寡糖藥物，可通過抑制β淀粉樣蛋白聚集、調節(jié)腸道菌群失衡、降低神經(jīng)炎癥等多靶特性，發(fā)揮其抗阿爾茨海默病作用。其獲批所依據(jù)的國內Ⅲ期臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，在36周內能持續(xù)改善輕度至中度阿爾茨海默病患者的認知功能。然而，其全新的“腦腸軸”作用機制——即通過重塑腸道菌群平衡來間接干預腦內炎癥、進而改善認知，卻成了主要的科學爭議根源。

2022年5月，學者饒毅在“饒議科學”公眾號上多次發(fā)文質疑971的作用原理。他質疑的要點包括：綠谷醫(yī)藥未正式公告而通過媒體宣布提前終止國際III期臨床試驗；指出971已通過銷售獲取可觀收入，資金不足以成為終止試驗的理由；并重新審視了藥物從最初聲稱的分子入腦到后來轉向腸道菌群作用機制的轉變過程，甚至追問綠谷“在躲什么”。

饒毅在質疑中也指出了阿爾茨海默病藥物研發(fā)的整體困境，即主流學說(如Aβ假說)本身也未獲公認，并以同期美國Biogen公司的Aduhelm在審批和上市后遭遇的強烈質疑與商業(yè)困境為例，說明了該領域藥物面臨的普遍嚴格審視。據(jù)行業(yè)報告，截至2022年，全球進入III期及以上的疾病修飾類阿爾茨海默病藥物僅16款，其中只有靶向Aβ的Aducanumab和971獲得了監(jiān)管批準，但兩者都因不同原因(前者因療效與副作用，后者因機制未完全闡明)備受質疑。

對于爭議，研發(fā)相關方曾多次回應。該藥發(fā)明人、中國科學院上海藥物研究所學術所長耿美玉也曾公開表示，對“971”作用機制的研究“只是冰山一角”，未來將繼續(xù)深入并拓展新適應癥。

在市場持續(xù)的關注與爭議聲中，2021年12月3日，971正式被納入國家醫(yī)保目錄。綠谷醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，該藥單價從每盒895元大幅降至296元。按每月4盒的常規(guī)用量計算，患者每月用藥費用從原本需自費3580元降至1184元，日均費用約40元(未單獨計算個人醫(yī)保承擔部分)，切實減輕了患者經(jīng)濟負擔。

頗具意味的是，因未能完成獲批時要求的上市后確證性臨床研究，藥品注冊證書到期后未獲再注冊，971于2024年11月停產，卻一度在社交平臺掀起了“炒藥風波”，部分第三方藥房甚至掛出5000元/盒的天價。971的未來，如今系于復星醫(yī)藥一身。你認為，在科學爭議、監(jiān)管高要求和龐大市場需求的三重考驗下，971這次“重啟”的機會有多大?評論區(qū)留言吧！