上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱詰電商”或“公司”）于2025年11月28日再次向港交所主板提交上市申請(qǐng)，由中信建投國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這是該公司繼2016年新三板掛牌摘牌、2021年A股創(chuàng)業(yè)板撤單、2023年滬市IPO終止后的第四次資本市場(chǎng)征程。

翻看凱詰電商的招股書，公司自我定位為“數(shù)字零售解決方案提供商”，致力于為品牌提供多鏈路及全渠道的數(shù)字零售解決方案。然而，公司近年來陷入“規(guī)模擴(kuò)張、盈利收縮”的困境。

GMV狂歡下的盈利坍塌，營(yíng)收凈利三連降

根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司GMV持續(xù)增長(zhǎng)，分別達(dá)81.78億元、100.02億元、134.59億元，但同期，公司營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)連續(xù)下滑。公司營(yíng)收從2022年的18.29億元降至2024年的16.99億元；同期，凈利潤(rùn)也從8647萬元縮水至6043.4萬元，累計(jì)降幅超30%。

（圖片來源：公司招股書）

此外，公司毛利率從2022年的24%逐年下滑至2024年的21.8%；同期，凈利潤(rùn)率從4.7%回落至3.6%，創(chuàng)近三年最低水平。凱詰電商解釋稱，2024年為提升食品類產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率，采取薄利多銷策略加速存貨周轉(zhuǎn)，所以導(dǎo)致整體盈利水平被稀釋。

盡管2025年上半年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)階段性回暖，營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.2%至8.57億元，凈利潤(rùn)升至3048萬元，但盈利水平即凈利潤(rùn)率未有實(shí)質(zhì)性改善，仍維持在3.6%。

披著“數(shù)字化”外衣的傳統(tǒng)貿(mào)易商

雖然凱詰電商自稱為“數(shù)字零售解決方案提供商”，但剝開其華麗的概念包裝，其商業(yè)模式的本質(zhì)仍是一個(gè)連接品牌方與電商渠道的傳統(tǒng)貿(mào)易商。

公司招股書顯示，公司業(yè)務(wù)分為兩大板塊：貨品銷售和提供服務(wù)。從2022年至2024年，其貨品銷售收入占比分別高達(dá)92.8%、92.1%和91.6%，這意味著公司超過九成的收入依賴于“低買高賣”的傳統(tǒng)商品經(jīng)銷模式，而非高附加值的數(shù)字化服務(wù)，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯失衡。

2025年上半年，公司提供服務(wù)收入僅為6628萬元，占總收入比重不足8%，該板塊收入規(guī)模和增速均顯弱勢(shì)。相比之下，同類企業(yè)如寶尊電商（09991.HK）2025年上半年服務(wù)收入占比達(dá)六成。從中看出，凱詰電商的“數(shù)字化”故事，更像是為了提升估值而包裝的“概念”，實(shí)際貢獻(xiàn)微乎其微。

值得注意的是，在公司貨品銷售業(yè)務(wù)中，從2022年至2024年，其餐飲領(lǐng)域收入占比從27.7%提升至38%，健康領(lǐng)域收入占比從14.2%提升至23.5%，而寵物、嬰童領(lǐng)域的收入占比有所下滑。眾所周知，餐飲類毛利率低于美妝等核心品類，導(dǎo)致公司整體毛利率持續(xù)承壓。

世界500強(qiáng)客戶成“雙刃劍”

此外，凱詰電商的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“高資質(zhì)、高集中度”特征。招股書披露，自公司成立以來，已服務(wù)品牌超200家，其中包括超過100個(gè)國(guó)際品牌。品牌涵蓋食品飲料、美妝與個(gè)人護(hù)理、嬰童、潮玩、寵物等。在2024年，公司服務(wù)的品牌中近50%為財(cái)富500強(qiáng)快消企業(yè)，包括百事、格力高、KFC等頭部品牌。

公司招股書顯示，2022年至2024年以及截至2025年6月30日，公司前五大品牌合作伙伴GMV占比分別為約64.4%、73.4%、80.4%及76.6%；同期，按收入總額排名，來自前五大品牌合作伙伴的收入分別占總收入約62.2%、52.1%、52.8%及52.5%。不僅意味著公司對(duì)這些核心客戶的依賴度極高，并且議價(jià)能力相對(duì)有限，很容易成為公司經(jīng)營(yíng)的不確定性因素。

公司招股書中也提到，2023年公司終止與一家大型寵物品牌的合作，致使2023年最后幾個(gè)月及2024年全年此相關(guān)業(yè)務(wù)收入歸零，成為營(yíng)收下滑的主要誘因。并且該寵物品牌2022年貢獻(xiàn)營(yíng)收2.98億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的16.3%。

值得注意的是，核心客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)仍顯現(xiàn)，2024年公司再次終止兩個(gè)寵物品牌及一個(gè)美妝品牌的合作，核心原因均為客戶提出的續(xù)約條款對(duì)盈利空間形成擠壓。凱詰電商作為以大客戶為核心的服務(wù)型企業(yè)，在費(fèi)率談判中處于弱勢(shì)地位，極容易陷入“接受低費(fèi)率維持合作”與“放棄客戶承受營(yíng)收下滑”的兩難抉擇中。

品牌方“去中介化”提速，財(cái)務(wù)健康亮“紅色警報(bào)”

相較于費(fèi)率擠壓，品牌方“去中介化”趨勢(shì)對(duì)代運(yùn)營(yíng)企業(yè)的沖擊更為深遠(yuǎn)。隨著數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力提升，美妝、快消行業(yè)等頭部企業(yè)紛紛加大自運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，逐步收回核心渠道運(yùn)營(yíng)權(quán)，導(dǎo)致代運(yùn)營(yíng)企業(yè)的盈利空間被擠壓。

有資深業(yè)內(nèi)人士表示，隨著電商運(yùn)營(yíng)技術(shù)和流程日趨標(biāo)準(zhǔn)化，以及平臺(tái)開放程度提高，越來越多的品牌，尤其是頭部品牌，已具備自建運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力。

除此以外，凱詰電商業(yè)務(wù)高度依賴第三方電商平臺(tái)。其招股書坦承，公司GMV的絕大部分來自在抖音、美團(tuán)及天貓銷售的商品或提供的解決方案，如果平臺(tái)政策有任何變動(dòng)都可能對(duì)其造成打擊，從而導(dǎo)致公司在議價(jià)能力非常受限。

截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.46億元，但流動(dòng)負(fù)債高達(dá)4.86億元，其中銀行借款2.22億元。更為在意的是，公司2024年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流曾一度凈流出3190萬元，表明公司日常運(yùn)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金的消耗能力極強(qiáng)。

（圖片來源：公司招股書）

在供應(yīng)鏈管理及經(jīng)營(yíng)效率上，凱詰電商存在重大隱憂。據(jù)公司招股書，2022年至2024年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為137.4天、142.1天、139.6天，長(zhǎng)期維持在130天以上，雖然2025年上半年該數(shù)據(jù)降至124.7天，但周轉(zhuǎn)天數(shù)依然較高，導(dǎo)致公司巨額資金被困在倉庫里，可能面臨很高的商品過期、貶值風(fēng)險(xiǎn)。

截至2025年6月30日，公司存貨規(guī)模高達(dá)3.67億元，占流動(dòng)資產(chǎn)近29%。這一系列情況拖累公司整體的資金周轉(zhuǎn)，更加重了公司日常運(yùn)營(yíng)成本。

凱詰電商的資本化進(jìn)程已持續(xù)六年，經(jīng)歷新三板掛牌摘牌、A股創(chuàng)業(yè)板與主板兩次輔導(dǎo)終止后，最終轉(zhuǎn)道港股IPO。值得關(guān)注的是，本次IPO申報(bào)前夕，多名機(jī)構(gòu)股東集中減持離場(chǎng)，反映出資本市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。

公開數(shù)據(jù)顯示，凱詰電商曾獲資本青睞，2014年以來累計(jì)引入18名投資者，涵蓋巨人投資、藍(lán)色光標(biāo)、光大證券等知名機(jī)構(gòu)，但目前來看，凱詰電商股東陣容已發(fā)生多輪調(diào)整，資本退出跡象明顯，股東結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整。2024年12月，寧波致信、上海寬遠(yuǎn)等機(jī)構(gòu)率先減持部分股份；2025年3月，上海寬遠(yuǎn)將所持72.09萬股股份全部轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)清倉退出。公開信息顯示，上海寬遠(yuǎn)為長(zhǎng)期價(jià)值投資者，持股周期超三年，其在凱詰電商港股IPO前夕清倉的行為，被市場(chǎng)解讀為對(duì)公司上市后估值表現(xiàn)的謹(jǐn)慎預(yù)期。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司共有八名機(jī)構(gòu)投資者，分別為杭州漢理、東證創(chuàng)投、巨人投資、寧波致信、上海沂景、上海漢理、福州泰弘及珠海泰弘，持股比例分別為4.38%、4.07%、2.92%、1.66%、1.75%、1.46%、1.05%、0.7%。

凱詰電商的港股IPO，本質(zhì)是數(shù)字零售代運(yùn)營(yíng)行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。在流量紅利消退、品牌方“去中介化”、技術(shù)迭代加速的三重?cái)D壓下，唯有構(gòu)建技術(shù)、品牌雙重護(hù)城河的企業(yè)方能突圍。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）