吳曉求 中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授

本文轉(zhuǎn)載自12月11日南方周末網(wǎng)站。

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高質(zhì)量滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求是金融創(chuàng)新的動(dòng)力

一、金融業(yè)脫媒向新

2025年末，中國(guó)人均GDP將達(dá)到1.4萬(wàn)美元，社會(huì)上高凈值人群越來(lái)越多，對(duì)財(cái)富管理的需求愈加迫切。金融體系如何滿足這種需求？傳統(tǒng)金融要變成現(xiàn)代金融或所謂“新金融”才能更好實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變。

金融由“老”到“新”，從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代，應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)？主要有兩種力量在推動(dòng)。一種是市場(chǎng)脫媒的力量。市場(chǎng)脫媒改變了整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，讓金融功能升級(jí)，更多元，進(jìn)而提升整個(gè)國(guó)家的金融競(jìng)爭(zhēng)力；市場(chǎng)脫媒的力量也會(huì)改變整個(gè)資產(chǎn)形態(tài)，讓資金供求雙方走向市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)去中介化。

何謂去中介化？資金需求者希望走向市場(chǎng)，通過發(fā)行債券、股票等融資工具完成目標(biāo)；資金供給者或者投資者也希望投資于市場(chǎng)化產(chǎn)品，因?yàn)槭袌?chǎng)化產(chǎn)品收益率較高，而且比較容易實(shí)現(xiàn)配置資產(chǎn)需求。資金供求雙方都繞開中介（如銀行）走向市場(chǎng)。這就推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展。

還有一股力量來(lái)自于技術(shù)進(jìn)步。如果說(shuō)市場(chǎng)脫媒是金融第一次蛻變，那么技術(shù)進(jìn)步將使金融完成第二次蛻變。技術(shù)進(jìn)步最重要的是延長(zhǎng)、拓展和拉長(zhǎng)了金融功能。如，新支付技術(shù)打破了物理和時(shí)間空間的約束，極大拓展了傳統(tǒng)金融支付的功能。

一是脫傳統(tǒng)金融融資的媒，二是脫傳統(tǒng)金融支付的媒。這兩個(gè)疊合在一起就叫“新金融”。沒有這兩種力量就沒有“新金融”，但對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)比如商業(yè)銀行而言，如何能夠跟上技術(shù)進(jìn)步的步伐，調(diào)整它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，正在發(fā)生很大變化。這一切都來(lái)自于市場(chǎng)的作用和技術(shù)進(jìn)步的作用。

二、雷從何處生？

資本市場(chǎng)在未來(lái)的“十五五”時(shí)期將是中國(guó)金融業(yè)改革的重點(diǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)的改革發(fā)展開放，短期目標(biāo)是在“十五五”結(jié)束時(shí)，讓中國(guó)資本市場(chǎng)沒有“雷”。

我們現(xiàn)在有很多雷，上市公司老埋雷，老做假賬，短則兩三年，長(zhǎng)則六七年，終于有一天摟不住了。假賬做一年容易，要做六七年挺難；一個(gè)數(shù)據(jù)造假要用六七個(gè)數(shù)據(jù)才能把它變成好像是真的，到第二年就要用二三十個(gè)假數(shù)據(jù)來(lái)完成，所以必然不可持續(xù)。

上市公司為何要埋雷？過去不少上市公司有埋雷的動(dòng)機(jī)，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)也有掩護(hù)埋雷或者共同埋雷的動(dòng)機(jī)。本來(lái)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)的功能是盯著上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表排雷。但在利益驅(qū)使下，某些中介機(jī)構(gòu)和上市公司一起埋雷、掩護(hù)埋雷，或者假裝不知道那個(gè)是雷。說(shuō)實(shí)話，如果上市公司連續(xù)三四年的財(cái)務(wù)報(bào)表是假的，而負(fù)責(zé)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師說(shuō)“不知道”。我不相信。

一個(gè)市場(chǎng)如果有雷，什么都別談。所以我們最重要的是把雷去掉，資本市場(chǎng)才會(huì)走上正常的發(fā)展軌道。投資者最怕的是有雷，“投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)需自擔(dān)”這句話，是在沒有雷的前提下才成立的。如果有雷，投資者會(huì)把投資損失的原因歸咎于上市公司和中介機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)，在這種條件下當(dāng)然就要有賠償機(jī)制。（沒有雷）這是一個(gè)基本目標(biāo)。

三、集團(tuán)訴訟機(jī)制要建立

如何達(dá)到這個(gè)基本目標(biāo)？首先是要修改法律，要對(duì)埋雷者、幫助埋雷者有巨大的威懾力，要大幅提高他們的違法成本。我們今天的規(guī)則、法律對(duì)這些違法者，對(duì)于欺詐上市、虛假信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)表造假、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰比較輕，大體上都判三年緩三年，也就是說(shuō)他們的收入和成本完全不匹配。要大幅度提高埋雷者的犯罪成本，要修改法律，對(duì)資本市場(chǎng)的犯罪要以五年為起點(diǎn)，其中對(duì)財(cái)務(wù)造假要從重處罰，一直到20年甚至無(wú)期徒刑。

為何如此建議？因?yàn)椋ㄘ?cái)務(wù)造假）如同金融詐騙，我們對(duì)金融詐騙的處罰非常重，而財(cái)務(wù)造假一點(diǎn)都不會(huì)比金融詐騙的危害輕。它的惡劣程度，某種意義上比金融詐騙更惡劣，因?yàn)樗峭ㄟ^所謂的合法手段來(lái)詐騙，披著合法的外衣。對(duì)資本市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，過去以行政處罰為主的這種處罰機(jī)制要轉(zhuǎn)變，要轉(zhuǎn)變到以刑事處罰和民事賠償為主的處罰機(jī)制。刑法要修改，我們的民事賠償制度也要建立起來(lái)，其中中小投資者的集團(tuán)訴訟機(jī)制要建立起來(lái)。

讓資本市場(chǎng)沒有雷，我想這是最基本的目標(biāo)。這個(gè)要求并不高，未來(lái)五年我們要努力做到這一條。

四、證券化金融資產(chǎn)應(yīng)成為居民配置的重要方向

資本市場(chǎng)改革的中期目標(biāo)，是如何讓這個(gè)市場(chǎng)真正成為社會(huì)財(cái)富管理的主要機(jī)制。中國(guó)之所以消費(fèi)不振需要刺激，跟中國(guó)社會(huì)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和形態(tài)大有關(guān)系，居民部門60%的存量資產(chǎn)在房地產(chǎn)上，當(dāng)然消費(fèi)就很難擴(kuò)張。中國(guó)已經(jīng)從短缺經(jīng)濟(jì)走向了過剩經(jīng)濟(jì)，如何擴(kuò)大消費(fèi)是當(dāng)前面臨的最重要任務(wù)。

如何擴(kuò)大消費(fèi)？必須研究影響消費(fèi)的規(guī)則和變量，讓它們能夠有效地推動(dòng)消費(fèi)的擴(kuò)張，其中存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和形態(tài)轉(zhuǎn)型變得特別重要。

轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)到哪里去？主要應(yīng)轉(zhuǎn)到金融資產(chǎn)上，其中證券化金融資產(chǎn)應(yīng)該是很重要的一個(gè)配置方向。資本市場(chǎng)應(yīng)成為全社會(huì)資產(chǎn)配置或者財(cái)富管理最重要的可選擇資產(chǎn)。財(cái)富管理要達(dá)到這樣一個(gè)目標(biāo)，就必須改革資本市場(chǎng)的資產(chǎn)端，上市公司的結(jié)構(gòu)要調(diào)整，讓什么樣的企業(yè)上市就變得非常重要。

同時(shí)，資金的需求端也要改革。我國(guó)資本市場(chǎng)過去主要是以個(gè)人投資者為主體的市場(chǎng)。這種市場(chǎng)難以成長(zhǎng)，必須要有大資金進(jìn)入。最近一年多來(lái)，資本市場(chǎng)領(lǐng)域的制度改革，其中非常重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是要擴(kuò)展資本市場(chǎng)的資金流量，其中特別是要讓大資金進(jìn)入。保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社?；鸲荚诎幢壤剡M(jìn)入到資本市場(chǎng)。這就是讓大資金進(jìn)入。而過去是不能進(jìn)入的，因?yàn)槲覀兊囊?guī)則約束他們進(jìn)入。

隨著大資金不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，市場(chǎng)存量資金越來(lái)越大，交易量也越來(lái)越大。這也是市場(chǎng)成長(zhǎng)重要的保障，也是讓這個(gè)市場(chǎng)能成為財(cái)富管理的市場(chǎng)很重要的改革措施。

供給端和需求端都要改，這個(gè)市場(chǎng)才可能成為一個(gè)財(cái)富管理的市場(chǎng)。

五、擴(kuò)大外國(guó)投資者占比

除了短期目標(biāo)和中期目標(biāo)，中國(guó)資本市場(chǎng)改革的遠(yuǎn)期目標(biāo)是什么？改革的遠(yuǎn)期目標(biāo)或者長(zhǎng)期目標(biāo)就是推動(dòng)開放，讓中國(guó)的資本市場(chǎng)到2035年能成為新的國(guó)際金融中心。

如何成為國(guó)際金融中心？需要很多“硬條件”，一是法治要很完善，不能隨便變，完善的法治是金融發(fā)展的基石，也是金融存續(xù)的基礎(chǔ)；二是保持很好的契約精神，金融本質(zhì)上是一種契約交易；三是透明度不斷改善。

從現(xiàn)在來(lái)看，如果還是這樣一個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，中國(guó)很難成為國(guó)際金融中心?，F(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度還比較低，境外投資者占比只有4.5%，其中還包含了很多在香港的中國(guó)居民和中資企業(yè)，他們通過深港通、滬港通和RQFII（指人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，該機(jī)制允許上述機(jī)構(gòu)投資者將批準(zhǔn)額度內(nèi)的外匯結(jié)匯投資于境內(nèi)證券市場(chǎng)）等方式進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，因此純粹的外國(guó)投資者規(guī)模要更低。

所以，不斷擴(kuò)大外國(guó)投資者的占比也是我們未來(lái)改革的重點(diǎn)?！笆逦濉睍r(shí)期是關(guān)鍵的五年，我們必須要為中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)成為新的國(guó)際金融中心奠定很好的制度基礎(chǔ)。