2025年12月2日，深圳傳音控股股份有限公司（以下簡稱“傳音控股”或“公司”）正式向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行上市申請，沖刺“A+H”雙資本平臺，中信證券擔(dān)任獨家保薦人。這一動作距離其2019年科創(chuàng)板上市已過去六年，彼時公司憑借“非洲手機(jī)之王”名號創(chuàng)下了市值高光。

作為深耕全球新興市場的智能終端龍頭，傳音控股自2013年成立以來便聚焦非洲、南亞、中東等增量市場，通過本地化技術(shù)創(chuàng)新與多品牌策略構(gòu)建起市場壁壘。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，公司手機(jī)銷量在非洲市場的份額高達(dá)61.5%，同時穩(wěn)居新興亞太、中東市場榜首。雖然傳音控股頂著“非洲之王”光環(huán)已久，但在光環(huán)之下潛伏著不少危機(jī)。今年以來，傳音控股A股股價表現(xiàn)波動，截至2025年12月15日，其股價從年初至今跌幅近25%。

凈利潤大幅下滑超50%，新興市場增長失速

國內(nèi)二級市場的反映也從側(cè)面凸顯了公司今年業(yè)績表現(xiàn)不盡人意。公司港股招股書披露2025年上半年，公司營業(yè)收入290.77億元，同比下滑15.86%；凈利潤12.42億元，同比暴跌56.65%。此外，公司披露的2025年三季度業(yè)績報告，2025年前三季度，公司營收495.4億元，同比有所下滑3.33%；歸母凈利潤為21.48億元，同比下滑44.97%，公司盈利能力持續(xù)承壓。

（圖片來源：公司招股書）

傳音早期的崛起始于對非洲低端市場的精準(zhǔn)卡位，不過招股書數(shù)據(jù)顯示，這一核心優(yōu)勢正被競爭對手快速蠶食。公司招股書披露，按弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，傳音控股在非洲手機(jī)市場以61.5%的銷量份額仍穩(wěn)居第一，但2025年上半年形勢急轉(zhuǎn)直下：非洲地區(qū)手機(jī)銷量同比暴跌18.9%至4186.5萬部，對應(yīng)收入96.51億元，同比下滑4.45%。

更嚴(yán)峻的是，其全球化擴(kuò)張也陷入“全面收縮”。公司招股書顯示，截至2025年6月30日，四大新興市場收入全線下滑：公司手機(jī)業(yè)務(wù)的第二大市場亞太市場收入104.1億元，同比下滑19.56%；其次中東市場收入26.83億元，同比下滑19.79%；拉美市場收入為24.37億元，同比雙位數(shù)下滑27%；中歐及東歐市場收入9.11億元，同比大幅下滑59.59%。曾經(jīng)被寄予厚望的東南亞市場、中東市場，未能成為公司第二增長動力。

市場競爭加劇，凈利率接近腰斬

第三方市場調(diào)查機(jī)構(gòu)Omdia最新研究顯示，2025年第三季度，非洲智能手機(jī)出貨量同比激增24%，達(dá)到2280萬臺。具體來看，2025年第三季度非洲智能手機(jī)出貨量排在第一位的仍是傳音，以51%的市場份額遙遙領(lǐng)先，同比增長了25%，但同期小米和榮耀的增長率為34%和158%，大有后來居上的態(tài)勢。

（圖片來源：數(shù)據(jù)分析公司Omdia研報）

此外傳音控股招股書顯示，截至2025年6月30日，公司毛利率從2024年同期的20.84% 降至19.03%，與此同時，凈利率也從8.3%暴跌至4.3%，毛利率的下滑主要是由于原材料成本上升和市場競爭加劇導(dǎo)致的單機(jī)售價下降。其招股書也披露，公司智能手機(jī)均價從2022年551.4元降至2025年上半年的547.5元左右。

除了外部競爭格局激勵以外，公司智能手機(jī)產(chǎn)能利用率較為波動，從2023年的90.7%下滑近10個百分點至2024年的80.8%，但2025年上半年有所回升至83.2%。

更值得關(guān)注的是公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2022年的68.7天持續(xù)攀升至2025年上半年的70.9天，存貨金額高達(dá)92.97億元，占流動資產(chǎn)總額的24.9%。公司存貨積壓不僅占用大量營運資金，更有可能給現(xiàn)金流帶來巨大壓力。

據(jù)公司招股書，2022至2024年及2025年上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為19.5億元、118.5億元、27.9億元，267.6萬元，呈現(xiàn)劇烈波動的情況。2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額回升至32.85億元，主要得益于期內(nèi)原材料采購付款同比減少。

（圖片來源：公司招股書）

訴訟纏身疊加大股東巨額套現(xiàn)，引市場隱憂

引發(fā)市場爭議的是控股股東的套現(xiàn)行為。公開數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，傳音控股控股股東深圳市傳音投資有限公司通過詢價，擬以81.81元/股的價格減持公司股份2280.7萬股，占傳音控股總股本的比例約為2.00%。按此計算，傳音投資套現(xiàn)約18.66億元，持股比例從49.64%降至47.15%。這是傳音投資近一年半內(nèi)第二次減持，2024年5月，傳音投資彼時以125.55元/股的轉(zhuǎn)讓價格，轉(zhuǎn)讓傳音控股806.57萬股股票。

傳音投資通過這兩次減持之后，其合計套現(xiàn)約28.79億元。在傳音控股今年業(yè)績承壓節(jié)點，實控人多次套現(xiàn)被市場解讀為“前景信心不足”，并且二級市場隨即用腳投票，公司股價從9月25日到12月15日持續(xù)下跌，累計跌幅約35%。

近年來，智能手機(jī)行業(yè)技術(shù)迭代迅速，折疊屏、AI手機(jī)等新趨勢方興未艾。傳音若不能在前沿技術(shù)上保持跟進(jìn)，可能喪失技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。同時，傳音控股作為后來者，在全球范圍內(nèi)面臨著諾基亞、飛利浦、高通等公司的專利訴訟風(fēng)險，可能導(dǎo)致巨額專利費用或產(chǎn)品禁售。

2024年以來，傳音控股陷入密集的專利訴訟圍剿。據(jù)公司招股書，截至2025年6月30 日，公司仍有六宗標(biāo)準(zhǔn)必要專利（SEP）案件在審，其中四宗位于歐洲（每宗爭議金額約 1260萬元人民幣）、兩宗位于拉美（每宗約40萬元人民幣），原告涵蓋飛利浦、高通等行業(yè)巨頭，涉案技術(shù)包括音頻編碼、圖像濾波等核心領(lǐng)域。

專利訴訟的困境背后或許是傳音控股對研發(fā)輕視所致。雖然公司招股書顯示，2022年至2024 年，公司研發(fā)費用逐年增加，分別為20.78億元、22.56億元和25.17億元，但研發(fā)占營收的比例分別為4.46%、3.62%和3.66%。截至2025年6月30日，公司研發(fā)占比上升至4.7%。然而，與行業(yè)內(nèi)其他領(lǐng)先企業(yè)相比，傳音控股的研發(fā)投入仍然偏低，這可能影響其長期的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場競爭力。

（圖片來源：公司招股書）

為化解專利危機(jī)，傳音控股不得不支付高昂和解費。從2024年四季度至2025年三季度，公司先后與諾基亞、高通達(dá)成和解，但未披露金額。

更致命的是歐洲市場風(fēng)險。華為今年6月20日在向位于德國的歐洲統(tǒng)一專利法院（UPC）慕尼黑地方法庭起訴傳音控股及其關(guān)聯(lián)公司，指控其侵犯華為一項名為“偏移解碼裝置、偏移編碼裝置、圖像濾波裝置和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)”的歐洲專利（EP2725797）。若敗訴，傳音產(chǎn)品在歐洲銷售可能會遇到巨大阻力，從而影響其歐洲業(yè)務(wù)的擴(kuò)張關(guān)鍵期。

早在2019年科創(chuàng)板上市時，傳音就提出“硬件+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”生態(tài)戰(zhàn)略，但六年過去仍停留在概念階段，公司雖有2.7億月活用戶但未能轉(zhuǎn)化為有效收入，成為典型的“用戶規(guī)模陷阱”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，公司的移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入僅4.17億元，占總營收1.4%。傳音OS雖有2.7億月活用戶，但單用戶年創(chuàng)收僅3元。而小米同期互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比達(dá) 8.7%，并且小米單用戶年創(chuàng)收超過48元。

（圖片來源：公司招股書）

對于投資者而言，傳音控股是一個典型的“新興市場成長股”。其投資價值在于，它能否成功地將在非洲驗證過的商業(yè)模式復(fù)制到更廣闊的市場，并能否在保持規(guī)模增長的同時，有效提升盈利能力和技術(shù)壁壘。

對傳音而言，盡管公司在非洲擁有絕對優(yōu)勢，但這一市場的消費能力天花板已現(xiàn)，且地緣政治風(fēng)險高企。未來，傳音控股登陸香港資本市場需要向投資者證明，它不僅是“非洲之王”，更有能力成為一個在全球范圍內(nèi)具備核心競爭力的、可持續(xù)發(fā)展的科技企業(yè)。（《理財周刊-財事匯》出品）