為透支的溢價(jià)買單但是！重回含稅視角的舒適區(qū)微觀層面的安全墊在增厚用均衡配置穿越迷霧

2025 年，對(duì)于堅(jiān)守 A 股紅利的投資者而言，體感確實(shí)有些 “喪”。

雖然手里拿著中證紅利 ETF (515080.SH)，一年四次的季度分紅落袋為安，那份現(xiàn)金流的快樂是真實(shí)的；但不可否認(rèn)，在今年 A 股這波熱鬧的牛市中，紅利資產(chǎn)的總體收益顯得過于 “安靜” 了。不僅收益不起眼，甚至被一江之隔的港股高股息板塊遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

這種 “踏空感” 難免讓人心生疑慮。但作為理性投資者，在失望之余我們更需要問的是：2025 年的 “灰頭土臉” 之后，2026 年還有戲嗎？

2025 年，A 股紅利板塊，以中證紅利作為代表，說有點(diǎn) “灰頭土臉” 并不奇怪。

下圖是中證紅利全收益指數(shù)與港股通高股息人民幣全收益指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比，截至 12 月 12 日，港股這塊收益高達(dá) 21.09%，而中證紅利全收益指數(shù)只有 2.24%，區(qū)區(qū)一個(gè)零頭。

作為一個(gè)紅利投資者，是必須把 “逆向思考” 和 “均值回歸” 刻在骨子里的。

這不僅在于，紅利指數(shù)一般以股息率加權(quán)，本身就蘊(yùn)含著高拋低吸和均值回歸的思路。

即使在不同紅利指數(shù)的選擇上，也是如此。

這兩年，為何 A 股紅利跑輸港股紅利？

很大程度上是在還債，還 A 股相較 H 股溢價(jià)率過高的債。

下圖是 A 股和港股兩個(gè)標(biāo)桿紅利指數(shù)的比值圖，并疊加了恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)。關(guān)于恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)，EarlETF 的老讀者應(yīng)該很熟悉，代表了 AH 股整體的溢價(jià)率水平，140 就代表 A 股整體相較 H 股溢價(jià) 40%。

從上圖可以看到，為什么 2024 年之后港股紅利明顯強(qiáng)于 A 股紅利？很大一個(gè)原因是 A 股紅利提前啟動(dòng)，將 A 股的整體溢價(jià)率水平從 30% 左右推高至 50%。

50% 意味著什么？意味著對(duì)于同一家公司，A 股投資者為了拿到同樣的每股分紅，要比港股投資者多付出一半的本金 (不考慮稅收因素)。這種顯著的性價(jià)比偏離，必然需要通過 “A 股跌、港股漲” 或者 “A 股盤整、港股補(bǔ)漲” 來修復(fù)。

那么，A 股相對(duì) H 股高溢價(jià)的債還清了嗎？

從恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)的走勢(shì)來看，目前處于多年的低位了。

當(dāng)然，之前也曾聊過，恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)因?yàn)閷幍聲r(shí)代等 “新銳” AH 股的加入，對(duì)于研判價(jià)值流 AH 股估值水平的參考意義正在削弱。

所以下面再給一張我自己計(jì)算的，以上證指數(shù)權(quán)重影響最大的七只 AH 股 (工行、農(nóng)行、中行、招行、中石油、平安、國壽) 按照恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)的計(jì)算規(guī)則合成的滬指七巨頭 A 股溢價(jià)指數(shù)?？梢钥吹较啾?2024 年初的 50%，如今 24% 左右的水平已經(jīng)大幅縮減，而且今年以來始終在 20-25% 區(qū)間震蕩，比較符合市場(chǎng)基于 A 股和港股股息稅差異而推導(dǎo)的收息角度 25% 合理溢價(jià)水平。

因?yàn)榛裢ㄟ^港股通投資港股，需要繳納 20% 的紅利稅。從純收息角度看，如果一家公司 H 股打 8 折（即 A 股溢價(jià) 25%），那么兩邊到手的稅后股息率其實(shí)是大致持平的。雖然險(xiǎn)資有稅收優(yōu)勢(shì)，或許還更愿意增持港股高息股，但從普通基民的稅后股息角度，已然相若。

從這個(gè)角度而言，當(dāng)下的 A 股 “溢價(jià)率” 的債，即使不說還清，至少還的差不多了。在股息蔚然成風(fēng)，要奢望 A 股金融股們?cè)倩氐?2022 年及之前 10% 溢價(jià)的超低水平，或許很難看到。

除非出現(xiàn)類似港股通股息稅參考 A 股 “豁免” 等重大利好，否則或許 A 股相對(duì)港股的溢價(jià)率，目前處于一個(gè)相對(duì)低谷了。

當(dāng)然，另一個(gè)觀察維度，則是中證紅利與港股通高股息指數(shù)本身的比值。從 2017 年迄今，這兩者的比值，就像是一個(gè)巨大的輪回，2017 年和 2022 年末都高見 1.6 左右的水平，而 2018 年中和當(dāng)下，都低見 0.95 左右的低水平。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但往往押著韻腳。

當(dāng)我們站在這個(gè)比值底部，雖然無法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)反轉(zhuǎn)的哪一天到來，但圖表似乎告訴我們：在這里繼續(xù)看空 A 股紅利相對(duì)于港股的表現(xiàn)，勝率已經(jīng)極低了。

是的，如果我們相信 A 股和 H 股的高股息資產(chǎn)彼此之間會(huì)有一個(gè)均值回歸的過程，那當(dāng)下已經(jīng)回到了 2018 年中起點(diǎn)的位置。

在這個(gè)位置，A 股的紅利類資產(chǎn)，不能忽視了。

上述的討論，更多聚焦 AH 股的 A 股整體溢價(jià)率。

那么，中證紅利成分股中的 AH 股溢價(jià)率水平如何呢？

在 12 月，中證紅利剛剛完成了年度成分股調(diào)整，雖然還看不到新成分股的完整權(quán)重，但成分股列表至少可以看到，再加上中證紅利持股分散，股息率加權(quán)下權(quán)重也比較分散，所以觀察每個(gè)成分股的溢價(jià)率水平，就有一定的幫助。

我統(tǒng)計(jì)了一下，中證紅利指數(shù)的成分股中，屬于兩地上市 AH 股的共 20 只，占比 20%。

下表是他們的 A 股溢價(jià)率一覽，可以看到雖然有 40-50% 的，但是更多是在 20% 左右，甚至不乏個(gè)位數(shù)。從比價(jià)效應(yīng)來看，A 股紅利股的溢價(jià)率水平已經(jīng)不算高。

從這個(gè)角度來看，類似跟蹤中證紅利 ETF (515080.SH) 跟蹤的中證紅利指數(shù)，2026 年應(yīng)該不會(huì)似此前那樣顯著跑輸港股紅利了。甚至筆者有一個(gè)期盼，如果 2026 年的牛市特別迅猛，以往年 A 股港股的特色，A 股紅利股應(yīng)該更有表現(xiàn)空間才是。

當(dāng)然，上述的分析，只是基于一些歷史規(guī)律，無論是比值還是 AH 股溢價(jià)。

但我們永遠(yuǎn)無法回避的風(fēng)險(xiǎn)就是，現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更戲劇化。

作為紅利投資者，“穩(wěn)” 字當(dāng)頭。

如果我們不追求極致的在紅利板塊一馬當(dāng)先，而追求不出現(xiàn)特別糟糕的境況，我依舊建議諸位以多只紅利基金組成組合。這種組合的選取有兩個(gè)值得考慮的因素 —— 費(fèi)率和分紅的穩(wěn)定性。一方面，費(fèi)用細(xì)微的 “節(jié)流” 在長(zhǎng)期維度下也是很可觀的；另一方面，穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流收入作為 “開源” 的一極，能更好的改善持有體驗(yàn)。

比如在當(dāng)下，采取 A 股紅利 50%+ 港股紅利 50% 的配比。A 股紅利這塊，季度分紅的中證紅利 ETF (515080.SH) 作為定海神針，如果追求質(zhì)量風(fēng)格的進(jìn)攻性，可以加一點(diǎn)月度分紅的中證紅利質(zhì)量 ETF (159209.SZ)，至于港股方面，可以考慮追蹤恒生港股通高股息低波動(dòng)指數(shù)的港股紅利低波 ETF (520550.SH)，算是港股方面為數(shù)不多堅(jiān)持月月分紅的品種。

畢竟，紅利策略的底色，從來不是為了博取短期最犀利的彈跳，而是為了在漫長(zhǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)中，能有一份確定的現(xiàn)金流打底。

站在 2025 年的尾巴上，A 股紅利板塊雖然沒了前兩年的意氣風(fēng)發(fā)，但正如前文分析的，估值的 “債” 既然還了大半，安全墊反倒比之前厚實(shí)了不少。

對(duì)于 2026 年，無論市場(chǎng)風(fēng)格是繼續(xù)在兩地市場(chǎng)間輪動(dòng)，還是會(huì)有新的主線浮現(xiàn)，手里握著這樣一個(gè) “A+H” 的均衡紅利組合，一邊拿著季度分紅落袋為安，一邊靜候均值回歸的時(shí)刻，或許才是最讓人睡得著覺的姿勢(shì)。

畢竟，對(duì)于食息一族，市雖變，分紅不斷，則人心不慌。