近日，海光信息宣布終止吸收合并曙光股份，一度引發(fā)業(yè)內關注。那么問題來了，國內算力體系中關系最緊密的兩家核心企業(yè)為何在此時選擇終止吸收合并？其背后究竟是技術協(xié)同失敗、利益分歧加劇，還是產(chǎn)業(yè)周期發(fā)生了更深層次的變化？

終止并購：從“意料之外”到“情理之中”

對于近日海光信息與中科曙光宣布終止重大資產(chǎn)重組，業(yè)內普遍的反應是“突然”、“反?！钡?。但如果對國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)與資本市場兩條線的趨勢有所了解，就會發(fā)現(xiàn)雖然此決定讓人感覺意外，但卻在情理之中。原因何在？

眾所周知，今年以來，中國AI芯片與算力產(chǎn)業(yè)進入了難得的估值抬升期。從寒武紀、摩爾線程到一些GPU初創(chuàng)企業(yè)，二級市場與一級市場上形成了罕見的“AI硬科技集體溢價”現(xiàn)象，并表現(xiàn)為，股價上漲快，市值沖得高，敘事空間大。

以寒武紀為例，作為國產(chǎn)AI芯片“第一股”，其2025年前三季度營收46.07億元（同比暴增2386%），凈利潤16.05億元（連續(xù)四季度盈利），扭虧為盈。截至今年12月9日，股價約為1436元，今年以來的回報率超過118%，年內漲幅超10%（從年初約1200元/股起步）。而這得益于AI大模型需求爆發(fā)，其思元系列芯片滲透率超40%，市場對其“中國英偉達”的敘事重燃熱情。

寒武紀2025年8月-12月股價走勢，來源：網(wǎng)絡

再看今年12月5日于科創(chuàng)板上市的摩爾線程，首日股價暴漲425.46%（開盤650元/股），總市值一度接近3000億元，12月8日微跌1.04%后，市值穩(wěn)定在2800億元左右。盡管前三季度營收僅7.85億元，且虧損7.24億元，但市場為其國產(chǎn)GPU（MUSA架構，支持千億參數(shù)大模型）仍賦予高估值（2024年靜態(tài)市銷率122.51倍，高于英偉達等可比公司）。

摩爾線程科創(chuàng)板上市首日開盤價，來源：網(wǎng)絡

而當我們站在整個芯片股的角度，今年12月8日，A股芯片板塊大漲超3%，CPO/通信設備子板塊領漲。其中，海光信息自身股價從5月籌劃并購時的136.13元/股，漲至12月9日219.3元/股（市值達5097億元，年內增長61%）；中芯國際2月市值已超8000億元，12月延續(xù)強勢。可以說，芯片股整個板塊受益于“東數(shù)西算”工程和AI算力需求，資金流入超3000億元。

其實這些暴漲并非孤例，而是中美AI競爭加?。ɡ琰S仁勛12月談“五層蛋糕”模型，承認中國在AI競賽中強勢），疊加政策松綁（險資持股期放寬），推高了國產(chǎn)芯片估值溢價。

在如此行業(yè)和資本市場背景下，海光作為國內極為稀缺的“成熟CPU廠商”，天然具備資本市場最看重的兩個特征，即技術壁壘高、替代空間大。更為重要的是，海光信息并不是一個依賴政策喊口號的概念股，而是少數(shù)真正具備穩(wěn)定產(chǎn)品線、真實出貨和明確發(fā)展路線圖的底層算力提供商。也正因為如此，海光信息在這一輪行情中獲得了明顯的估值提升。

需要補充說明的是，盡管此前海光信息吸收合并曙光股份交易已設計了鎖定換股價格（143.46元/股）+保底條款+遞延對價的復雜機制，理論上對沖了部分股價上漲帶來的比例波動，但當海光股價從停牌后繼續(xù)大漲60%以上、估值體系已徹底脫離原定價基準時，再精密的對價安排也難以完全消弭股東層面的核心顧慮，即優(yōu)質芯片資產(chǎn)被系統(tǒng)集成業(yè)務稀釋、整體估值錨點從“稀缺科技”降維至“硬件工程+規(guī)?！钡膿鷳n。換言之，真正讓交易難以推進的，已不再是換股比例數(shù)字能否談攏，而是海光股東對“估值體系降維”和“稀缺性溢價被攤薄”難以接受；對曙光股東而言，若堅持原價格又會被指“占便宜”，雙方最終在高估值周期下都失去了繼續(xù)推進的動力。

基于此，當市場進入AI硬科技的高估值周期時，海光信息選擇獨立發(fā)展不僅合理，而且是最佳策略。因為獨立意味著它可以完全享受稀缺性帶來的估值溢價，未來資本運作時（例如定增、戰(zhàn)略融資或用于下一代CPU或DCU研發(fā)）也具有更強的話語權。反之，如果此時推進并購，反而會降低估值體系的純度，讓它從“國產(chǎn)CPU稀缺標的”變成“綜合算力平臺企業(yè)”，資本反應必然不如現(xiàn)在。換言之，終止并購不是意外，而是高估值周期下最自然的選擇。

估值窗口與AI周期：海光信息選擇獨立發(fā)展的邏輯

要理解為什么海光此時放棄并購曙光，除了上述外，還需要看到雙方在商業(yè)模式、盈利結構和資本市場敘事上的本質差異。這種差異讓雙方高度合作沒有問題，但在估值上“綁定”為一個上市公司可能會問題重重。

海光信息的核心價值來自CPU和DCU的自主研發(fā)，這種技術密度、長期投入和生態(tài)構建方式?jīng)Q定了它屬于“高研發(fā)、高壁壘、長周期”的典型科技企業(yè)。而用戶在選擇海光CPU或DCU時，關注的是架構、兼容性、性能路線圖、算力效率等最底層的技術指標，其業(yè)務邏輯和英偉達、AMD、英特爾類似，同時由于這類企業(yè)的市值本質上反映的是未來3—5年甚至更遠的技術成長預期，市場自然愿意給予更高的成長性估值。

相比之下，曙光的主業(yè)是服務器整機、超算、政企項目和算力集成解決方案等。盡管其收入規(guī)模大，但毛利率不高，屬于典型的“硬件工程型企業(yè)”，盈利穩(wěn)定但難以享受科技成長性溢價。這使得市場通常以更偏傳統(tǒng)的估值模型（收入規(guī)模、盈利穩(wěn)健程度），而不是技術突破來定價曙光。

不過我們也要看到，近年來曙光在向算力底座供應商轉型，并在液冷整機與系統(tǒng)、萬卡規(guī)模智算中心總包、E級超算工程等領域已形成明顯稀缺性與先發(fā)壁壘。在今年多個國家級和區(qū)域級萬卡集群項目中，曙光不僅是硬件交付方，更是整體方案設計與運營服務商，第二增長曲線正在快速兌現(xiàn)，盈利能力也在顯著修復。

即便如此，資本市場對曙光的估值錨點仍更多停留在“工程+規(guī)?！倍恰凹夹g稀缺性”，其市盈率、市銷率與海光信息這類底層芯片資產(chǎn)相比，仍然處于完全不同的量級。此種背景下，如果兩者合并，海光的稀缺科技價值會被部分稀釋，市場可能會給出一個既不是純科技，也不是純工程，而是更接近曙光的混合估值體系，屆時，海光信息的技術成長性反而會被集團層面的業(yè)務結構稀釋。

例如機構一致性預期測算，合并后新海光2025年歸母凈利潤預計約為55–60億元（疊加曙光硬件業(yè)務利潤），若按當時市場預期給到6000億左右市值，綜合PE將被拉低至100倍左右，估值邏輯顯得“不上不下”；而獨立的海光2025年凈利潤預計在35–40億元區(qū)間，雖然對應當前5100億市值的PE高達130倍以上，但這也恰恰反映了資本市場的真實態(tài)度，即資金更愿意為高成長、高彈性的“純正AI芯片”支付高溢價，而非為一家被傳統(tǒng)硬件業(yè)務稀釋了科技屬性的“巨無霸”買單。

各主要券商對海光信息2025-2027年每股收益及凈利潤預測

套用資本市場最常見的話語就是：“好資產(chǎn)被拉低，弱資產(chǎn)不一定被抬高?！彼?，對海光信息而言，這是最不劃算的時機；對曙光來說，則是難以承受的代價。

此外，從戰(zhàn)略定位看，海光信息未來要做的是深耕國產(chǎn)CPU和DCU自主路線、構建更通用更開放的軟硬件生態(tài)。如果吸收合并曙光股份，其技術路線與業(yè)務方向可能會受到更強的集團化約束，對生態(tài)開放度不利，更可能削弱與其他服務器廠商（如聯(lián)想、浪潮、清華紫光等）的合作意愿。相反，保持獨立、通過項目合作、生態(tài)適配和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的形式與曙光保持“強合作但非綁定”的關系，更能讓雙方保持各自的靈活性。這一點，海光信息顯然看得比資本市場更清楚，也更長遠。

戰(zhàn)略性松綁：算力體系在新周期下的更優(yōu)解

從結果上看，我們認為，海光信息終止吸收合并曙光股份，并未讓兩家公司走向對立，而更像是在新產(chǎn)業(yè)周期到來前的一次主動戰(zhàn)略松綁。

一方面，雙方原有的技術、市場和生態(tài)協(xié)同仍然存在，并不會因為資本結構的終止調整而消失；另一方面，在AI加速進入大規(guī)模落地階段、國內算力基礎設施擴張前景明確的背景下，讓兩家公司以各自的節(jié)奏獨立發(fā)展，反而能避免被不必要的資本結構綁定所束縛。

更為關鍵的是，海光信息與曙光的關系從來不是“你離不開我、我吞并你”式的依附關系，而更像是國產(chǎn)算力生態(tài)鏈上的兩條主干。其中海光信息代表CPU和DCU供給端，在國產(chǎn)化替代與安全可控的大趨勢下，其產(chǎn)品路線、客戶結構與成長節(jié)奏決定了它更像是中國版的“服務器核心器件國家隊”；曙光則更多承擔算力集成與系統(tǒng)解決方案的角色，既與政府超算業(yè)務高度綁定，也在AI服務器與行業(yè)云基礎設施中發(fā)揮重要作用。這意味著，兩者是否合并，并不會改變各自在生態(tài)體系中的位置和作用。

海光信息主營產(chǎn)品為通用處理器（CPU）和協(xié)處理器（DCU）

事實是，中國算力產(chǎn)業(yè)鏈的復雜性決定了并非所有角色都適合被裝進一個資本框架中統(tǒng)一運營和管理。究其原因，芯片公司估值波動大，敘事驅動力強，需要在研發(fā)、市場拓展、資本運作上保持極高的靈活性；系統(tǒng)集成公司則處在另一種節(jié)奏，即重資產(chǎn)、項目周期長、利潤率穩(wěn)定但有限。而在行業(yè)周期迅速抬升、AI硬件板塊交易情緒高漲的當下，把兩家公司綁定在一個資本結構內，不僅會讓換股比例難以確定，還可能讓“高成長芯片資產(chǎn)”失去其稀缺性，從而影響未來在資本市場的再融資能力和戰(zhàn)略杠桿空間。所以，此次終止交易，在某種意義上避免了雙方在不合適的時機被強行捆綁，給未來各自的發(fā)展保留了彈性。

需要強調的是，獨立后的海光信息與曙光并不會降低產(chǎn)業(yè)協(xié)同效率，原因很簡單，真正重要的不是資本層面的合并，而是產(chǎn)品路線、技術生態(tài)、應用場景的深度適配。

眾所周知，中國算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展到當前階段，最需要的是算力硬件供應、系統(tǒng)集成能力及AI應用落地之間的快速迭代，而非把不同職能的企業(yè)合并成一個“巨無霸”統(tǒng)一運營和管理。海光需要在CPU、芯片設計工藝、國產(chǎn)化算力生態(tài)上繼續(xù)突破；曙光則要在超算、AI服務器集群、邊緣算力與行業(yè)大模型應用中提升能力。只有保持各自側重、減少資本層面的束縛，兩家反而能以更輕量和高效的協(xié)作方式推動生態(tài)發(fā)展。

國產(chǎn)CPU廠商指令集架構和生態(tài)對比，來源：Wind

可以說，這次并購終止不是一次失敗，而是一種對產(chǎn)業(yè)規(guī)律更符合實際的理性選擇。它讓海光繼續(xù)以稀缺的自主CPU核心資產(chǎn)身份參與資本市場，曙光則保持系統(tǒng)解決方案龍頭的獨特位置，同時讓兩家公司在新一輪AI基礎設施競爭周期中擁有更好的戰(zhàn)略自主性。而站在中國算力體系的角度，與其構建一個形式上的所謂全棧整合，不如以更靈活的合作推動產(chǎn)業(yè)協(xié)同，海光信息和曙光，無疑正在用這種方式進入新的階段。

寫在最后：綜上，資本市場的高估值周期給予了海光前所未有的新的發(fā)展窗口期；海光與曙光的價值體系本就不同，此時合并并不合算，保持獨立反而能讓雙方在生態(tài)層面合作得更靈活；對國產(chǎn)CPU和算力生態(tài)來說，這次“松綁”可能帶來更多創(chuàng)新和合作空間?；诖耍覀冋J為，此次海光信息宣布終止吸收合并曙光股份是一場符合資本、產(chǎn)業(yè)規(guī)律與長期利益的選擇。