導(dǎo)讀：高速增長(zhǎng)之下，賽力斯的隱憂正被重新定價(jià)。

李彥丨作者

楊宇丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

截自賽力斯集團(tuán)官微丨頭圖

頂著諸多光環(huán)赴港上市的賽力斯，資本為何對(duì)它失去了耐心？

11月5日，賽力斯以131.50港元的發(fā)行價(jià)在港交所掛牌。高達(dá)140.16億港元的募資凈額，賦予了賽力斯三大光環(huán)：2025年以來全球規(guī)模最大的整車企業(yè)IPO、迄今為止規(guī)模最大的中國車企IPO、首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。

再加之其相對(duì)A股折價(jià)約24%的價(jià)格空間，賽力斯在此次IPO公開發(fā)售階段斬獲133倍超額認(rèn)購，有多達(dá)22家知名投資機(jī)構(gòu)參與了本次基石投資。

但上市當(dāng)天的交易表現(xiàn)卻與之前的熱度并不匹配：上市當(dāng)日開盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，盤中最低跌至118港元，跌幅超過10%。

11月6日，花旗發(fā)布最新評(píng)級(jí)報(bào)告，將賽力斯A股評(píng)級(jí)從“中性”下調(diào)至“賣出”，目標(biāo)價(jià)較前一交易日大幅下調(diào)約20%至129.1人民幣；對(duì)H股，則給出“中性”觀點(diǎn)。幾乎同一時(shí)刻，多家外資投行也同步收緊判斷。

截至12月8日收盤，賽力斯港股每股報(bào)價(jià)115港元，市值縮水12.5%。

在壹覽商業(yè)看來， 市場(chǎng)對(duì)賽力斯增長(zhǎng)質(zhì)量重新評(píng)估 ，既源于看到了 高增速背后 的 隱憂， 也因?yàn)槠渑c華為之間深度綁定的商業(yè)模式再次被擺上臺(tái)面。

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問界好賣，但費(fèi)用難控

如果只看銷量與收入，賽力斯似乎站在了增長(zhǎng)曲線的最頂端。

問界系列在過去兩年幾乎憑一己之力托起了公司的擴(kuò)張速度：2024 年，賽力斯?fàn)I業(yè)收入達(dá)到 1451.76 億元，同比大漲 305.04%，新能源汽車銷量首次突破 42 萬輛，凈利潤扭虧，取得 59.46 億元的歷史最好成績(jī)。

進(jìn)入2025 年，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)：前三季度營收達(dá)到 1105 億元，同比微增 3.67%；凈利潤為 53.12 億元，同比增長(zhǎng) 31.56%。在2025年上半年，問界品牌累計(jì)銷量占賽力斯總銷量的76.5%，對(duì)應(yīng)營收占比90.3%。

拉長(zhǎng)賽力斯過去8個(gè)季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，今年利潤增長(zhǎng)大于營收增速的主因在于上半年問界銷量組成的變化。

去年1-6月，問界最暢銷的車型是售價(jià) 24.98–32.98 萬元的 M7，上半年累計(jì)銷量突破 10 萬輛，是品牌的絕對(duì)主力。而今年同期，問界的銷量重心已經(jīng)切換到更高價(jià)位的 M9 和 M8，分別交付 6.7 萬輛和 3.5 萬輛，將品牌均價(jià)直接推升至 40 萬元以上。銷量整體略有回落，但單車售價(jià)顯著提高，帶來了更好的收入結(jié)構(gòu)。同時(shí)，M8 和 M9 共線生產(chǎn)，在產(chǎn)能擴(kuò)張期有效攤薄了制造成本。

因此，賽力斯在保證營收正增長(zhǎng)的前提下，能通過減少營業(yè)成本堆高利潤。但同樣值得關(guān)注的是，這一趨勢(shì)正在減退，2025年第一季度，賽力斯?fàn)I業(yè)成本同比縮減33.52%，第二季度同比縮減10.22%，到了第三季度，這一數(shù)值僅減少了2.08%。

值得注意的是，即便在營業(yè)成本上有所縮減，省下的這筆錢也難以掩蓋銷售費(fèi)用的提升。賽力斯銷售費(fèi)用率在2023 年四季度至 2025 年三季度長(zhǎng)期維持在13%左右，但自去年四季度起開始穩(wěn)步攀升。

對(duì)比同樣已實(shí)現(xiàn)盈利的同行來看，理想的銷售費(fèi)用率一直保持在10%以下，小鵬的銷售費(fèi)用率雖然在今年之前都遠(yuǎn)高于賽力斯，但今年銷售費(fèi)用率在逐漸走低，特別是今年，開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賽力斯。

從研發(fā)費(fèi)用率來看，小鵬最激進(jìn)，2024 年1季度高達(dá) 20.62%，2025 年逐季回落到 12% 左右。理想保持在中位區(qū)間，2024 年一季度 11.90%，2025年保持在 9%—10% 之間。賽力斯最為謹(jǐn)慎，2023 年四季度僅 3.16%，2024—2025 年各季度基本在 3%—5% 波動(dòng)，明顯低于理想與小鵬。

整體來看，賽力斯費(fèi)用端的走勢(shì)缺乏足夠的彈性。正常情況下，當(dāng)營收增長(zhǎng)開始放緩，企業(yè)會(huì)相應(yīng)壓縮營銷、人力或渠道投入，以維持利潤結(jié)構(gòu)；但賽力斯的銷售費(fèi)用率并未隨業(yè)務(wù)波動(dòng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，這背后或許是企業(yè)外生性固定支出的結(jié)果。

這種外生性，很大程度上來自鴻蒙智行模式。問界的門店體系、品牌營銷、智駕體驗(yàn)、渠道服務(wù)等環(huán)節(jié)高度依賴華為主導(dǎo)的體系建設(shè)，賽力斯承擔(dān)的成本并不會(huì)因?yàn)樽陨礓N量的變化而大幅收縮。費(fèi)用缺乏 “下行空間”，意味著賽力斯在行業(yè)進(jìn)入深度競(jìng)爭(zhēng)階段后，調(diào)整價(jià)格、優(yōu)化成本的能力都將受限，而這恰恰是投資者最為警惕的部分。

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產(chǎn)能擴(kuò)了，銷量壓力也大了

除了費(fèi)用端壓力外，賽力斯在資產(chǎn)端的擴(kuò)張同樣值得關(guān)注。

2024 年底，公司“物業(yè)、廠房及設(shè)備”規(guī)模才剛破百億，但到 2025 年上半年已上升至 156 億元；同期在建工程也從2.03億飆升至10.02億。這些增量主要來自問界 M7/M8/M9 的產(chǎn)線投入以及龍盛新能源超級(jí)工廠的并表，意味著公司將未來數(shù)年的增長(zhǎng)押注在大規(guī)模產(chǎn)能與高端制造能力的提前布局上。

目前，賽力斯坐擁3座智慧工廠，分別為龍盛超級(jí)工廠、鳳凰超級(jí)工廠和龍興超級(jí)工廠。截至最后實(shí)際可行日期，賽力斯的年產(chǎn)能合計(jì)約為60萬輛。作為參考，2024年全年，賽力斯共計(jì)銷售近39萬輛問界系列。

這種模式的優(yōu)勢(shì)在于生產(chǎn)效率與供應(yīng)鏈可控度提升，但隨之而來的是更高的折舊、更高的固定成本，以及更強(qiáng)的銷量依賴。一旦銷量出現(xiàn)波動(dòng)，毛利率承壓的速度也會(huì)快于輕資產(chǎn)路線的車企。

目前看來，賽力斯仍需面對(duì)兩大銷量挑戰(zhàn)：

一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升已見效，但下沉及大眾化車型仍較弱。高端車型雖單價(jià)高、毛利強(qiáng)，但價(jià)格策略本身限制了更大體量的銷量擴(kuò)張；二是整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。諸如樂道L90、 蔚來ES8 等車型在中大型新能源 SUV 市場(chǎng)頻頻破萬銷量。賽力斯若不能及時(shí)推出更豐富價(jià)帶、更強(qiáng)產(chǎn)品矩陣，其“百萬輛”產(chǎn)能規(guī)劃便存在兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，賽力斯的流動(dòng)性狀況并不理想。2025 年第三季度，公司流動(dòng)比率為 0.91、速動(dòng)比率為 0.87，均低于安全線 1，也低于理想和小鵬這兩家已進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營階段的新勢(shì)力。理想同期流動(dòng)比率達(dá)到 1.73，小鵬為 1.12。從償債能力看，賽力斯賬面可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)仍不足以覆蓋短期負(fù)債，經(jīng)營現(xiàn)金流必須保持在較高水平才能支撐日常資金周轉(zhuǎn)，這意味著公司對(duì)銷量、回款、經(jīng)營節(jié)奏的依賴度遠(yuǎn)高于同行。

資產(chǎn)負(fù)債率的對(duì)比同樣印證了這一點(diǎn)。2025 年第三季度，賽力斯資產(chǎn)負(fù)債率為 76.36%，高于理想（54.35%）與小鵬（69.49%），僅低于長(zhǎng)期處于高杠桿狀態(tài)的蔚來（93.39%）。在固定資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，這一資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司未來仍需要依靠融資與經(jīng)營性現(xiàn)金流來支撐產(chǎn)能建設(shè)。

重資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)岣吡私?jīng)營杠桿，低流動(dòng)性壓縮了安全空間，高負(fù)債比例削弱了抵御周期波動(dòng)的能力。在估值體系中，這類結(jié)構(gòu)往往無法獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

總體而言，賽力斯的資產(chǎn)負(fù)債表所呈現(xiàn)的， 除了 “ 規(guī)模帶來的效率 ” ， 還有 “ 規(guī)模帶來的壓力 ” ：產(chǎn)能越大，對(duì)銷量的要求越高；負(fù)債越高，對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)越敏感。這也解釋了為何市場(chǎng)對(duì)其短期盈利改善保持謹(jǐn)慎。

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“含華量”背后的危機(jī)

當(dāng)增長(zhǎng)建立在外部生態(tài)之上，估值體系就會(huì)變得脆弱。賽力斯就因“含華量”過高，讓市場(chǎng)嗅到了背后的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

在招股書中，賽力斯用了大量篇幅解釋華為在其業(yè)務(wù)體系中的角色與重要性。這家企業(yè)的成長(zhǎng)路徑鑲嵌在華為主導(dǎo)的智能汽車生態(tài)之中。無論是問界品牌的市場(chǎng)認(rèn)知、車機(jī)系統(tǒng)的技術(shù)能力，還是銷售渠道的觸達(dá)模式，華為幾乎貫穿了賽力斯的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)全鏈路。招股書明確寫道：公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營表現(xiàn)，在很大程度上取決于與華為維持穩(wěn)定的合作關(guān)系。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，問界車型的智能座艙、鴻蒙車機(jī)系統(tǒng)、ADS高階智駕、OTA升級(jí)能力、用戶運(yùn)營系統(tǒng)等核心技術(shù)，均來自華為。在營銷層面，華為不僅提供線上商城和線下體驗(yàn)店，還深度參與定價(jià)策略、用戶體驗(yàn)和交付流程，甚至購車后的運(yùn)營管理，也依托于華為管理的AITO運(yùn)營系統(tǒng)。這意味著賽力斯掌握的是制造端，而華為掌握的是價(jià)值鏈的技術(shù)端和用戶端。

2024年，賽力斯以115億元收購華為所持深圳引望10%股權(quán)，與華為的綁定更進(jìn)一步。引望是華為智能駕駛、智能座艙等核心系統(tǒng)的承載平臺(tái)，掌握的是軟件授權(quán)、算法系統(tǒng)和技術(shù)接口。賽力斯通過持股，獲得了部分資源投入的穩(wěn)定性。

這種合作模式有明顯優(yōu)勢(shì)。比如華為敘事下的品牌勢(shì)能，讓賽力斯得以快速穿越冷啟動(dòng)階段，直接切入高端新能源市場(chǎng)，問界M9上市后迅速對(duì)標(biāo)奔馳、寶馬、理想L9，實(shí)現(xiàn)品牌地位的跨越式提升。這也意味著，一旦華為將資源更多分配給奇瑞（智界）、北汽（享界）或東風(fēng)等其他合作伙伴，賽力斯在渠道、流量、智駕資源上的獨(dú)占性將被削弱。

也因此，市場(chǎng)對(duì)賽力斯的疑慮并非否定當(dāng)下成績(jī)，而是擔(dān)心其核心能力過度依賴華為后，未來的可控性不足。

簡(jiǎn)單而言，賽力斯當(dāng)下面臨的核心壓力集中在三點(diǎn)：增長(zhǎng)主要依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的短期優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債表因持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)而不斷變重，關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力又深度嵌入華為生態(tài)、自主性不足。在更看重盈利質(zhì)量與可持續(xù)性的港股市場(chǎng)，這樣的結(jié)構(gòu)很難換來無條件的估值溢價(jià)。

可以預(yù)見，賽力斯正站在一個(gè)必須證明 “即使擺脫華為的強(qiáng)綁定，也能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)”的路口。只有當(dāng)自身的產(chǎn)品能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)體系真正建立起更獨(dú)立的支撐，市場(chǎng)才會(huì)給其更高的價(jià)碼。