《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱，禹王生物）遞表港交所，聯(lián)席保薦人為招銀國際與建銀國際。

在經(jīng)歷連續(xù)三個完整年度的業(yè)績增長后，2025年上半年，禹王生物的財務表現(xiàn)令人咂舌。不僅凈利潤遭遇七成下滑，其存在的毛利率突遭下跌、高負債、內(nèi)控等問題，也都隨著公司遞交招股書，顯露在大眾眼前。

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上半年營收凈利潤腰斬下滑

天眼查顯示，禹王生物成立于1989年，是全球最大的食品級精制魚油及其制品供應商。1994年，禹王制藥成立，同年推出首款產(chǎn)品“忘不了DHA魚油軟膠囊”。于2005年公司開始向加拿大出口魚油膠囊。自2022年起，公司加快推進智能制造及可持續(xù)發(fā)展轉型。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應商，市場份額為8.1%。

于往績記錄期間，禹王生物的收入主要來自銷售精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品，以及藥品及其他產(chǎn)品。禹王生物有三大類產(chǎn)品，即精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品及藥品及其他。

從收入占比構成來看，禹王生物的大部分收入來自于銷售魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品。從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），來自魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品的銷售收入分別為3.25億元、4.38億元、5.58億元和2.49億元，占當期收入的60.8%、66.2%、67.0%和72.6%。

另一邊，期內(nèi)精制魚油的銷售收入分別為1.96億元、2.03億元、2.58億元和8984.9萬元，占當期收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%。二者合計貢獻收入占當期禹王生物總收入的九成以上。

禹王生物的產(chǎn)品除了在國內(nèi)進行銷售外，公司也從事出口銷售，并向美國客戶銷售精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品。按照銷售地區(qū)劃分，報告期內(nèi)，公司來自非中國市場的收入占總收入的百分比分別為47.3%、53.0%、60.9%及55.0%；各期來自美國產(chǎn)生的收入分別為8270萬元、9760萬元、1.13億元和4070萬元，分別占各年度收入的15.5%、14.8%、13.5%及11.9%。

報告期內(nèi)，禹王生物分別在中國擁有約250家、280家、310家及190家客戶。同時，分別在約40個、40個、50個及40個海外國家和地區(qū)擁有約220家、230家、240家及190家客戶。

整體財務數(shù)據(jù)層面，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收分別為5.34億元、6.61億元、8.32億元和3.43億元，凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元和2276.4萬元，經(jīng)調整凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.26億元和3536.3萬元。

得益于主營業(yè)務的增長，2022年-2024年，禹王生物的收入分別同比增長23.7%、25.9%。不過值得警惕的是，2025年上半年，公司收入同比減少27.1%，凈利潤更是暴跌74%，遠不及上一年同期的一半水平。

有關營收下滑的原因，公司方面歸因于精制魚油以及魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產(chǎn)品收入的減少所致。由于毛魚油市場價格下跌，導致高、中及低純度精制魚油平均售價下跌，2025年上半年，精制魚油的收入同比減少42.5%，引發(fā)整體收入同比出現(xiàn)下滑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，毛魚油市場價格的波動通常會轉嫁至下游市場，包括精制魚油。收到毛魚油市場價格下跌影響，禹王生物的毛利率也出現(xiàn)波動。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為25.4%、28.1%、26.0%和20.7%。

2025年上半年，公司毛利率較2024年末下滑5.3個百分點，下滑較大，禹王生物表示，原因是公司使用了部分在價格下跌前以較高價格購入的毛魚油，此乃由于維持合理水平的存貨，以確保生產(chǎn)不中斷及向客戶及時交付。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳表示：禹王生物在2025年確實出現(xiàn)了顯著的利潤下滑。其根本原因在于，公司核心產(chǎn)品售價下降的同時，其原材料成本卻因前期的高價庫存而居高不下，這種“高價進、低價出”的局面嚴重擠壓了利潤空間。2025年毛魚油市場價格下跌，導致禹王生物的精制魚油和軟膠囊等產(chǎn)品平均售價下降，這直接導致上半年收入同比下滑27.1%。

另外，禹王生物超過50%的收入依賴第三方公司進行銷售，產(chǎn)品結構單一，精制魚油和魚油軟膠囊合計貢獻了98%以上的收入，抗風險能力弱。盡管公司擁有“忘不了”等自有品牌，但在C端市場表現(xiàn)平平，與Swisse等國際頭部品牌相比有巨大差距，品牌缺乏影響力，在分散且競爭激烈的魚油市場中，公司缺乏強大的護城河來維持產(chǎn)品溢價。

其他財務比率方面，報告期各期末，公司的股本回報率分別為78.8%、59.9%、95.6%和40.4%，資產(chǎn)回報率分別為20.7%、19.0%、24.9%、5.3%。

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流動資產(chǎn)凈值由正轉負，經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大

禹王生物的下游客戶主要包括膳食補充劑品牌商及魚油產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商和消費者。從期內(nèi)貢獻占比來看，公司絕大部分收入來自第三方貿(mào)易公司。

報告期內(nèi)，禹王生物向貿(mào)易公司作出的總銷售額分別為2.86億元、4.12億元、4.84億元和1.79億元，分別占同期收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。截至報告期各期末，公司分別擁有約200名、230名、260名及220名貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商客戶。

期內(nèi)，公司向生產(chǎn)商作出的銷售額分別為2.36億元、2.34億元、3.31億元和1.55億元，占當期收入的44.3%、35.4%、39.8%和45.2%。截至報告期各期末，公司分別擁有約40家、50家、60家及60家膳食補充劑品牌商及約90家、100家、110家及90家魚油產(chǎn)品生產(chǎn)商客戶（包括領先的品牌商健美生）。

回顧期內(nèi)的期間費用支出，報告期內(nèi)，公司的銷售開支分別為1404.9萬元、2475.4萬元、2462.4萬元和1224.9萬元，占當期收入的2.6%、3.7%、3.0%和3.6%；行政開支分別為1439.9萬元、2009.2萬元、1900.7萬元和1865.9萬元，占當期收入的2.7%、3.0%、2.3%和5.4%；研發(fā)開支分別為1736.1萬元、2009.4萬元、2903.6萬元和1127.9萬元，占當期收入的3.2%、3.0%、3.5%和3.3%。

2023年，禹王生物的銷售開支同比增加76.2%，一方面由于該年度公司設立上海分公司及擴展青島分公司導致的員工人數(shù)增加及銷售團隊平均薪酬上升，另一方面，與在線串流推廣相關的服務及咨詢費用增加，廣告及市場推廣開支增加有關。

截至2025年6月末，禹王生物共計擁有354名員工，其中生產(chǎn)及倉庫166人，銷售及市場營銷73人，質量控制22人，研發(fā)44人，行政及其他12人，其他37人。

另外，在日常業(yè)務中，禹王生物也會產(chǎn)生一定的貿(mào)易應收款項及存貨。于往績記錄期間，公司一般向客戶授出高達0至60天的信貸期。

報告期各期末，公司的存貨分別為1.49億元、2.1億元、1.4億元和1.33億元，存貨周轉天數(shù)分別為109天、138天、104天及92天。

同一時期，公司的貿(mào)易應收款項分別為2753.0萬元、2634.1萬元、3485.5萬元和5221.6萬元；計提預期信貸虧損撥備160萬元、180萬元、160萬元和160萬元，貿(mào)易應收款項周轉天數(shù)分別為20天、16天、14天和24天。

截至報告期各期末，公司的流動資產(chǎn)總計分別為3.99億元、4.83億元、3.33億元和3.32億元，流動負債總額分別為3.62億元、3.32億元、3.72億元和3.48億元，流動資產(chǎn)凈值分別為3840.4萬元、1.5億元、-3921.7萬元和-1567.7萬元。值得警惕的時，于期內(nèi)禹王生物的流動資產(chǎn)已由正轉負，流動負債已經(jīng)超過了其流動資產(chǎn)公司面臨著巨大的短期償債壓力。

報告期各期，公司的流動比率分別為1.1、1.5、0.9和1.0，杠桿率分別為2.0、0.8、3.7和1.7。

賬面資金方面，截至報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5656.3萬元、1.03億元、1.98億元和4232.2萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2433.8萬元、5329.9萬元、1.27億元和1.23億元。

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清倉式分紅3.2億超凈利潤，子公司違規(guī)融資

截至招股書實際可行日期，劉汝萃及由其控制的惟微投資、傳奇投資及LRCHoldingLimited作為一致行動人，合計控制禹王生物56%股權，為公司的控股股東。

外界不少目光注意到，2024年12月，禹王生物宣派3.2億元的股息。截至最后實際可行日期，公司的應付股息為5580萬元。IPO前夕的大手筆分紅無疑引起外界不少爭議。最近三個完整年度，公司凈利潤之和約為2.94億元，此次分紅要超過公司最近三年凈利潤之和。

在此之前，滬深交易所曾明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80％；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50％且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高于20％。

著名經(jīng)濟學家宋清輝表示：擬IPO公司在高負債、業(yè)績劇烈下滑的情況下進行大額分紅，會加劇了自身的財務壓力。同時，上市前夕突擊分紅，分紅全部流向上市前的實控人家族，也引起外界對于公司上市募資必要性、募資用途合理性及公司治理水平與內(nèi)控有效性的質疑。

另外，除了業(yè)務層面存在潛藏壓力，禹王生物面臨其他經(jīng)營風險問題同樣不少。

招股書顯示，2022年4月至2023年9月期間，禹王生物的全資附屬公司山東禹王制藥有限公司（以下簡稱，禹王制藥）與多方訂立票據(jù)融資安排以自山東省合共兩家商業(yè)銀行（發(fā)出銀行）獲得銀行承兌票據(jù)（有關票據(jù)）。根據(jù)適用于中國的發(fā)出銀行的相關法律的規(guī)定，該等票據(jù)僅部分由相關交易支持。于2022年、2023年，相關票據(jù)結余分別為1.19億元、0.4億元，合計為1.59億元。

另外，禹王生物還曾涉及偏離行為。公司若干銀行貸款的所得款項并未依相關貸款協(xié)議條款的指定用途使用（偏離）。禹王制藥首先將該等銀行貸款的貸款所得款項劃轉至指定收款方，再轉回至禹王制藥用于本集團的營運資金。

于往績記錄期間，禹王制藥與4家銀行（放貸銀行，連同發(fā)出銀行統(tǒng)稱相關銀行）訂立貸款協(xié)議，協(xié)議包含受托支付條款，根據(jù)該條款，上述銀行貸款的貸款資金應由放貸銀行直接支付給指定收款方，用于約定的貸款用途。2022年1月至2023年11月期間，公司獲得一系列貸款（相關銀行貸款），但未按相關貸款協(xié)議條款的指定用途使用（偏離，與票據(jù)融資安排統(tǒng)稱融資安排）。相關銀行貸款的資金首先劃轉至指定收款方，再由指定收款方轉回至禹王制藥，最終用于公司的營運資金。2022年、2023年，相關銀行貸款的金額分別為1.11億元、1.31億元。

禹王生物表示，禹王制藥已自2023年11月起停止所有偏離，于2025年10月前，已全額清償相關貸款的所有未償還本金。

報告期內(nèi)，禹王生物的社會保險及住房公積金供款總缺額分別為260萬元、400萬元、360萬元和240萬元，合計1260萬元。

從2022年末-2024年末以及2025年6月末，禹王生物的董事酬金總計分別為180.7萬元、416.9萬元、472.7萬元和747.6萬元，三年六個月的時間合計增幅約為313.72%。（港灣財經(jīng)出品）