作者：宮何

18世紀(jì)初，普魯士憑借高效的軍事改革，開始成為歐洲大陸紛爭(zhēng)中的一極，但當(dāng)時(shí)亡國(guó)仍然存在一塊短板——那就是騎兵。

不要說(shuō)彼時(shí)威震西歐的法國(guó)、奧地利，哪怕和瑞典、波蘭等國(guó)相比，普魯士騎兵長(zhǎng)期素質(zhì)拉胯、武器裝備陳舊，戰(zhàn)術(shù)單一，在面對(duì)復(fù)雜地形或敵軍的機(jī)動(dòng)作戰(zhàn)時(shí)容易暴露弱點(diǎn)。

但伴隨后來(lái)的軍事擴(kuò)張與資源整合，普魯士斥巨資興建兵工廠、研磨新戰(zhàn)術(shù)，并創(chuàng)立騎兵學(xué)院培養(yǎng)人才，最終在后來(lái)的七年戰(zhàn)爭(zhēng)中嶄露頭角，并為百年后德意志的統(tǒng)一打下基礎(chǔ)。

通過近半世紀(jì)的積累，踏上強(qiáng)國(guó)之路上的普魯士最終補(bǔ)齊了騎兵這一弱點(diǎn)。

這佐證了，一些頭部組織的局部弱點(diǎn)，仍可以通過自身的擴(kuò)張與積累獲得修補(bǔ)。

在中國(guó)證券行業(yè)中，作為頭部券商的中金公司同樣存在一塊“短板”，那就是公募業(yè)務(wù)。

2025年上半年，中金公司以128億的收入坐鎮(zhèn)全行業(yè)第6位，與之相比其公募業(yè)務(wù)要顯得相對(duì)羸弱。

作為一家2014年才成立的基金公司，中金基金的2344億管理規(guī)模在行業(yè)內(nèi)今位列第35名，若將統(tǒng)計(jì)口徑限定在非貨，則可能要排至50開外。

如今，這塊短板有望在中金持續(xù)的橫向兼并中，迎來(lái)修補(bǔ)向上的機(jī)會(huì)，借助母體不斷生長(zhǎng)的支持，也可能給公募的頭部市場(chǎng)格局帶來(lái)潛在洗牌。

1.生長(zhǎng)潛力

11月20日，中金公司宣布將通過換股方式吸收合并東興證券、信達(dá)證券2家券商，開啟了匯金系券商整合的新階段。

截至三季度末，中金公司的總資產(chǎn)超過7600億元，而東興、信達(dá)第三季度末的總資產(chǎn)均在千億之上。

拿下2家券商后，中金公司有望成為繼中信、國(guó)泰海通、華泰后第4家總資產(chǎn)達(dá)至萬(wàn)億體量的券商。

若將三家券商的前三季度收入合并粗算，其整合后的273.9億元收入總和則將僅次于中信與國(guó)泰海通，躋身行業(yè)前三。

相比于持續(xù)鞏固的頭部地位，中金旗下的公募規(guī)模一直以來(lái)與之母體并不相稱。

截至三季度末，中金基金總規(guī)模尚不足2400億元，而其中有接近1500億元、即超過6成以上體現(xiàn)為中金現(xiàn)金管家的貨幣基金，屬于非貨的部分則僅有854億元。

與國(guó)泰海通合并時(shí)旗下華安、海富通2家公募非貨均站上千億的頸部狀態(tài)不同，中金的如此體量在同業(yè)中僅能能在行業(yè)排至第53位。

此次收購(gòu)的啟動(dòng)，中金基金的版圖擴(kuò)張機(jī)會(huì)亦隨之而來(lái)。

隨著中金吃下信達(dá)與東興，大概率將對(duì)2家券商旗下的公募業(yè)務(wù)形成整合之勢(shì)。

這不僅是為了滿足“一參一控一牌”政策的基礎(chǔ)要求，也能成為做大中金公募業(yè)務(wù)的重要契機(jī)。

截至9月末，2家被收購(gòu)券商旗下的信達(dá)澳亞、東興基金的在管規(guī)模為1100億元、340億元，而非貨部分則有近644億元、217億元。

若中金完成對(duì)上述2家機(jī)構(gòu)規(guī)模承接，則在管規(guī)模、非貨部分將分別超過4000億元、1500億元，座次有望沖擊行業(yè)前30。

其中，對(duì)東興基金的整合難度或相對(duì)可控，這不僅源于后者規(guī)模偏小，其所側(cè)重固收的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也與中金基金相似。

而吸收主動(dòng)權(quán)益更突出的信達(dá)澳亞，則能對(duì)中金公募帶來(lái)更顯著的木桶補(bǔ)板效應(yīng)。

拆解來(lái)看，目前中金基金的絕大多數(shù)非貨規(guī)模由固收產(chǎn)品或Reits所構(gòu)成，而包括ETF、指數(shù)指增在內(nèi)的權(quán)益產(chǎn)品合計(jì)至今不超過百億元。

如果說(shuō)公募是中金的短板，那么權(quán)益則是其公募的短板。

目前信達(dá)澳亞的644億非貨規(guī)模中，多達(dá)436億的主動(dòng)權(quán)益占比超過6成，則直接能夠彌補(bǔ)中金基金眼下的權(quán)益短板，改善其在不同公募業(yè)務(wù)中偏科。

2.遠(yuǎn)景之望

相比于整合東興基金，兼并信達(dá)澳亞的復(fù)雜度可能更大，原因在于后者是存在占比并不低的外方股東。

但這并非毫無(wú)可能。

目前信達(dá)澳亞的外方股東康聯(lián)首域持有46%的股份，自2021年起，康聯(lián)首域的關(guān)鍵股東已由此前的澳洲聯(lián)邦銀行變更為如今的KKR，信達(dá)澳亞也由先前的“信達(dá)澳銀”更名至今。

這意味著，若中金基金對(duì)信達(dá)澳銀發(fā)起的整合，亦有可能形成中金與KKR之間的磋商。

中金與KKR曾有相當(dāng)長(zhǎng)久的合作經(jīng)歷，2010年摩根士丹利轉(zhuǎn)讓中金股權(quán)時(shí)，KKR就曾受讓10%并成為中金重要股東；2018年，雙方還曾聯(lián)手?jǐn)?shù)據(jù)中心建設(shè)，多年的“老朋友關(guān)系”，或許有助于潛在的談判溝通與整合推進(jìn)。

以上推測(cè)，或許承載了市場(chǎng)對(duì)中金整合公募版圖的遠(yuǎn)景設(shè)想，但這遠(yuǎn)非其擴(kuò)土之路的終局。

券商母體的擴(kuò)大與渠道能力的提升，對(duì)公募業(yè)務(wù)的助力往往超出預(yù)期。

長(zhǎng)久以來(lái)，中金在證券業(yè)的形象更多是“強(qiáng)而不大”，這種狀態(tài)在7年前收購(gòu)中投證券后也未得到根本扭轉(zhuǎn)。

截至2024年末，中金共有營(yíng)業(yè)部216家，而此次被收購(gòu)的信達(dá)、東興兩家營(yíng)業(yè)部數(shù)量就多達(dá)196家，并且分別在遼寧、福建具有較高覆蓋度。

從資產(chǎn)規(guī)?？?，這次收購(gòu)只是中金從7600億向萬(wàn)億體量的一次50%延伸，但從營(yíng)業(yè)部規(guī)?？矗?strong>中金的線下渠道觸角幾乎實(shí)現(xiàn)了翻倍。

更關(guān)鍵是拿下信達(dá)、東興之后，中金還有可能繼續(xù)向其他匯金系券商發(fā)起收購(gòu)。

當(dāng)中受矚度最高的，莫過于中金、銀河之間的整合可能。

2025年上半年，銀河證券以137.5億元的收入位列同業(yè)第5，資產(chǎn)、利潤(rùn)、ROE等指標(biāo)均超過中金；

在中金完成對(duì)信達(dá)、東興的收購(gòu)后，未來(lái)可能在與銀河證券間的重組預(yù)期中獲得更大主導(dǎo)權(quán)。

一旦后續(xù)整合兌現(xiàn)，銀河基金的千億規(guī)模亦有可能進(jìn)入中金基金的吸收范圍，屆時(shí)一家超過5000億規(guī)模、2200億以上非貨的新頭部或有機(jī)會(huì)亮相。

這還是在未考慮新機(jī)構(gòu)渠道勢(shì)能前提下最粗略加算。

享有證券業(yè)“地主”之稱的銀河證券，至今營(yíng)業(yè)部數(shù)量多達(dá)465家，是國(guó)泰海通合并之前坐擁營(yíng)業(yè)部數(shù)量最多的券商。

待與銀河走向合并時(shí)，銀河與中金、信達(dá)、東興4家券商的營(yíng)業(yè)部總數(shù)之和將接近900家。

即在不考慮裁撤的假設(shè)下，未來(lái)的新巨無(wú)霸可能會(huì)重構(gòu)證券業(yè)史上最強(qiáng)大的渠道分布力。

公募規(guī)模擴(kuò)張的從小到大，強(qiáng)勢(shì)的渠道助力可謂事倍功半，尤其對(duì)ETF為代表的中性工具來(lái)說(shuō)。

在日本資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展中，野村、大和等券商系機(jī)構(gòu)最終坐穩(wěn)頭部位置的原因，正是頭部券商的強(qiáng)勢(shì)渠道與中性工具ETF之間的共振結(jié)果。

頭部券商具有廣泛的投資客戶網(wǎng)絡(luò)，而ETF則能夠成為這些客戶開展大類資產(chǎn)配置時(shí)的天然載體——例如2022年底，日本最大資管機(jī)構(gòu)野村資管的ETF產(chǎn)品的市占率已達(dá)44%。

伴隨中國(guó)航母級(jí)券商的逐漸養(yǎng)成，同樣可能催生出與之對(duì)應(yīng)的頭部資管巨頭。

當(dāng)然，這也與恪守分業(yè)金融與審慎監(jiān)管的政策環(huán)境有關(guān)，頭部券商的渠道能量更容易轉(zhuǎn)化為資管業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，否則市場(chǎng)早就會(huì)成為銀行系的天下。

同理，華安與海富通整合而來(lái)的新機(jī)構(gòu)，同樣可能給現(xiàn)有的頭部機(jī)構(gòu)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

或許在更早前，中金就已在為這種可能鋪墊，作為一家至今權(quán)益總規(guī)模不過百億的腰部機(jī)構(gòu)，其仍然闖入了滬深300、中證A500等寬基ETF的激烈火拼。

當(dāng)下的不起眼對(duì)手，將來(lái)未必就不會(huì)在體系化資源的加持下演繹著悄然崛起的可能。

這是一場(chǎng)屬于未來(lái)的長(zhǎng)跑競(jìng)賽，齒輪剛剛開啟旋轉(zhuǎn)。

（完）

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