打鐵還需自身硬。

作者：聞道

編輯：李爾

風(fēng)品：張戈

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

上市是實力秀，也是測壓場。

回首2025，絕對是港股濃墨重彩的一年。據(jù)東方網(wǎng)，截止11月25日港交所年內(nèi)已成功迎來 88 只新股掛牌，累計集資規(guī)模破 2500 億港元，穩(wěn)居全球交易所IPO募資榜首。市場日均成交額破330億美元，創(chuàng)下歷史新高，多只龍頭股股價喜人。

以2024年末掛牌的毛戈平為例，截至12月2日，公司最新股價91.95港元，較29.8港元發(fā)行價累漲近3倍。強勁走勢，為美妝板塊注入一劑“強心針”，也刺激了同業(yè)企業(yè)沖關(guān)步伐。9月29日，自然堂正式向港交所遞交招股書，計劃主板掛牌。

只是，自然堂畢竟不是毛戈平，市場也一直在變，自身實力如何，能如愿過關(guān)么？

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收入增速“掉隊” 主品牌一家獨大

市場足夠繁榮，各品牌發(fā)展卻是不同光景。

招股書顯示，2022年至2025上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），自然堂營收為42.92億元、44.42億元、46.01億元、24.48億元，其間增速3.48%、3.58%、6.42%。

持續(xù)增長值得肯定，然若對比競品就有些不夠看了，如同在IPO進程的珀萊雅同期營收63.85億元、89.05億元、107.78億元、53.62億元，同比增長39.45%、21.04%、7.21%。不僅體量更大、增速也超過自然堂。

即便是早期遜色的上美股份也已后來居上，營收26.75億元、41.91億元、67.93億元、41.08億元，同比增長56.64%、62.08%、17.29%。

不禁疑問，同樣營商環(huán)境下，到底卡在哪里了？

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或是一個考量，目前，公司旗下品牌組合包括：旗艦品牌“自然堂”；專注敏感肌修復(fù)的功能性護膚品牌“珀芙研”；定位中高端抗老的科技美妝品牌“美素”；主打科技抗老的“春夏”；以及針對兒童皮膚科學(xué)的功效型品牌“己出”。盡管初步構(gòu)建了一個覆蓋多品類、多價格帶的品牌矩陣，實際運營中卻依然過重依賴主品牌。

招股書顯示，報告期內(nèi)，旗艦品牌“自然堂”貢獻收入40.60億元、42.61億元、43.90億元和23.23億元，占營收比達94.6%、95.9%、95.4%和94.9%，妥妥的絕對一號位。一家獨大、其他品牌過于羸弱，需警惕成長受限、削弱綜合抗風(fēng)險力。

以定位敏感肌修復(fù)的“珀芙研”為例，報告期內(nèi)營收為5500萬元、6270萬元、1.21億元、9310萬元，增速可圈可點，無奈占比較小，難對整體收入形成決定性的推動力。

至于“彩棠”“悅芙媞”等新品牌孵化，招股書并未披露具體數(shù)據(jù)，可從上述僅剩的占比看，規(guī)模同樣不算樂觀。

利潤表現(xiàn)也有起伏。報告期內(nèi)，公司凈利分別為1.47億元、3.03億元、1.90億元、1.91億元，同比增速為105.66%、-37.22%、7.02%。

行業(yè)分析師王婷研認為，單一品牌的市場容量和用戶群體存在天然邊界，在美妝業(yè)競爭日趨白熱化的背景下，自然堂若不能盡快培育出新增長曲線，需警惕競品咄咄分食、自身成長掉隊。

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營銷依賴癥 研發(fā)費率連滑

好在報告期內(nèi)，毛利率表現(xiàn)靚麗，分別為66.5%、67.8%、69.4%、70.1%，但同期凈利率僅為3.2%、6.8%、4.1%、7.8%。

差距過大，與銷售與營銷開支高企不無關(guān)系。報告期內(nèi)分別達到24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占各期總收入比為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。過半投入用于營銷，支撐了品牌曝光與渠道覆蓋，卻也侵蝕了利潤空間，如何消減這種過度依賴，是又一道嚴肅考題。

2022年至2024年，自然堂分別簽約虞書欣、王一博、趙露思等頂流藝人，然同期公司營收增速始終徘徊在個位數(shù)低增速區(qū)間。

當(dāng)然，這也是行業(yè)通病。以2024年為例，珀萊雅、上海家化、貝泰妮的銷售費用占比約為47.9%、46.7%和49.97%，整體占比均不算低，不過仍不及自然堂。

另一廂，研發(fā)投入顯著偏低。報告期內(nèi)研發(fā)費分別為1.20億元、0.94億元、0.92億元和0.42億元，累計研發(fā)開支僅3.48億元，不及營銷費2024一年開支的七分之一。研發(fā)費用率2.80%、2.12%、2.00%、1.72%，占比低還呈逐年下滑趨勢。

同期，上美股份研發(fā)費為1.103億元、1.26億元、1.8億元、1.03億元，同比增速14.08%、42.96%、31.68%，營收占比為4.1%、3.0%、2.6%、2.51%。

行業(yè)分析師李小敬認為，美妝市場日趨精細化、專業(yè)化，尤其新一輪生物科技浪潮推動，特色研發(fā)愈發(fā)成為衡量企業(yè)江湖地位、發(fā)展后勁的核心動力，過度依賴營銷難構(gòu)建可持續(xù)的盈利基礎(chǔ)，亦無法形成真正的品牌壁壘與用戶忠誠。如何平衡好短利長益、優(yōu)化投入結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對科技融合下的產(chǎn)業(yè)深度洗牌，讓產(chǎn)品跟上時代需求，是自然堂不能回避的考題。

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雙線作戰(zhàn) 線上局怎么破

渠道方面，也有轉(zhuǎn)型壓力。

報告期內(nèi)，自然堂來自線上渠道的收入分別為25.60億元、27.49億元、31.62億元、16.88億元，分別占總收入的59.7%、61.9%、68.8%、68.8%。

wind數(shù)據(jù)顯示，2024年，珀萊雅線上營收占比高達95.06%，線上渠道銷售額破百億元。同期，上美股份線上收入61.5億元，占營收比90.5%。丸美生物為25.41億元，增長35.77%，占比85.61%。

更進一步看，自然堂線上直營收入較高，2025上半年達到54.3%，遠超國內(nèi)同行。對此，相關(guān)業(yè)內(nèi)人士對首財表示，伴隨線上流量紅利見頂，電商平臺競爭加劇、獲客價正持續(xù)走高，自然堂需警惕線上直營依賴擠壓公司利潤空間。

不算多夸言，客觀數(shù)據(jù)說話。作為中國電商生態(tài)的兩大戰(zhàn)略高地，“618”與“雙11”分別引爆了年中和年末的消費浪潮，其戰(zhàn)績已成為檢驗品牌線上運營實力的關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)。天貓平臺公布的2025年618天貓美妝榜單中，珀萊雅、韓束、蘭蔻、歐萊雅、雅詩蘭黛等國際品牌占據(jù)頭部位置，自然堂排在第18位。另據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2025年抖音618榜單中，自然堂排在第8位。

11月14日，2025年天貓雙11活動正式收官，雙11美妝總榜顯示，自然堂排在第19位，相比6.18年大促排名又下滑一位。

而看向同業(yè)，國產(chǎn)品牌崛起之勢咄咄，以珀萊雅為例，2023年起連續(xù)3年蟬聯(lián)天貓美妝榜首。而抖音公布2025年的雙11美妝榜單顯示，韓束強勢崛起，一舉終結(jié)了珀萊雅連續(xù)兩年蟬聯(lián)榜首的紀錄，成功登頂新晉冠軍。

行業(yè)分析師王婷妍認為，過度依賴傳統(tǒng)電商平臺，在抖音、小紅書等新興渠道布局不足；同時產(chǎn)品創(chuàng)新滯后，缺乏引爆市場的明星單品，這是自然堂線上表現(xiàn)乏力的兩個牽絆。

雖逆勢加碼線下渠道，2025年在深圳等地開設(shè)自營旗艦店，構(gòu)建了線上線下雙軌并行的渠道架構(gòu)，但形成協(xié)同互促的增長閉環(huán)尚需時日，自然堂需防范“雙線作戰(zhàn)”帶來的資源分散、效率下降、綜合成本上升等挑戰(zhàn)。

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三重驅(qū)動 關(guān)鍵一躍靠什么

確實需要更多、更精準(zhǔn)改變了。

放眼2025年，中國美妝行業(yè)迎來一輪上市熱潮，如林清軒，憑借山茶花精華油霸屏市場，同樣開啟港股沖刺，老牌國貨品牌谷雨亦啟動了A股上市進程，反映出國產(chǎn)美妝品牌整體崛起的發(fā)展態(tài)勢。

作為中國第三大國貨化妝品集團，自然堂IPO是恰逢其時又時不我待。

首先，自身形成了差異化定位、國民品牌地位。

自2001年創(chuàng)立以來，公司以“你本來就很美”理念深入人心。憑借“喜馬拉雅、東方美學(xué)、科技領(lǐng)先”的差異化定位，結(jié)合喜默因、藍科雪等自主研發(fā)成分，將東方護膚智慧與現(xiàn)代科技相融合，逐步奠定國民品牌地位。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，自然堂主品牌自2013年至2024年連續(xù)12年零售額位列國貨前兩名，展現(xiàn)出強大的品牌韌性與市場認可度。

其次，政策持續(xù)利好，化妝品產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期。“十四五”規(guī)劃首次將化妝品產(chǎn)業(yè)納入國家戰(zhàn)略，明確提出培育高端品牌的目標(biāo)。

同時，工信部推動的《消費品工業(yè)數(shù)字“三品”行動方案（2022—2025年）》進一步助力行業(yè)實現(xiàn)“增品種、提品質(zhì)、創(chuàng)品牌”的轉(zhuǎn)型升級。

據(jù)中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年起中國化妝品市場規(guī)模連續(xù)兩年突破萬億元，2024年國貨品牌國內(nèi)市場占比提升至55%。另據(jù)ExplodingTopics預(yù)測，2025全球美妝市場規(guī)模預(yù)計將破6770億美元，美妝國貨品牌有望把握發(fā)展機遇，迎來打造世界級品牌的關(guān)鍵“窗口期”。

中信證券研報指出，美妝業(yè)“高頻、高復(fù)購、高毛利”的特性，使其成為資本重點關(guān)注、愿意賦予估值溢價的優(yōu)質(zhì)賽道。

再次，本次IPO蘊含做大做強看點。所募資金將重點用于強化DTC渠道能力、提升研發(fā)實力、拓展海外市場及優(yōu)化供應(yīng)鏈等方面，旨在通過資本助力實現(xiàn)全方位能力躍升。

長坡加厚雪，整體來看自然堂也不缺資本故事、價值看點，若能如愿上市，未來可期。但還是那句話，商場如戰(zhàn)場、競品同樣沒有閑著，萬馬奔騰中投資者、消費者選擇余地增多，能否博出好業(yè)績、好估值，打鐵還需自身硬。

從主業(yè)精進、到新曲線孵化，從提升研發(fā)到渠道優(yōu)化，如何消解種種牽絆、實現(xiàn)關(guān)鍵一躍，自然堂除了星辰大海，還要腳踏實地。

本文為首財原創(chuàng)