在中國房地產行業(yè)的三十年周期中，萬科曾經是名副其實的“第一名”——規(guī)模最大、治理最規(guī)范、信用最好，也被視為行業(yè)標桿。

然而，到了 2024–2025 年，它卻站在“爆雷邊緣”，甚至被市場頻頻與恒大相提并論。

這種巨變并非偶然。它既是公司自身選擇累積的結果，也是時代結構性斷裂的外在沖擊，更是中國房地產舊模式徹底瓦解的必然后果。

一、萬科目前的實際處境：已經非常危險

雖然在法律意義上還沒有正式違約，但萬科的財務狀況已經進入“高度危險區(qū)”。先用幾組公開數(shù)據(jù)，理一理萬科當前呈現(xiàn)出的問題。

1. 利潤表出現(xiàn)斷崖式塌陷

2024 年萬科虧損近五百億元，這是公司歷史上從未出現(xiàn)過的情況，它不再是穩(wěn)定賺錢的“現(xiàn)金?！?，而是開始被巨額減值和成本吞噬。

2. 現(xiàn)金流緊繃到極限

截至 2025 年三季報，萬科一年內到期的債務規(guī)模非常龐大：短期借款約 235 億元，一年內到期的非流動負債約 1279 億元，加上長期負債，總有息負債在 3000 億量級。

貨幣資金只有約 657 億元，不能覆蓋短期和一年內到期債務，典型的“錢不夠還賬。

3. 債務展期已經啟動

• 2025 年 11 月，萬科正式向債券持有人提議，將一筆 20 億元的中票“22 萬科 MTN004”本金償還展期一年，這是它首次對境內公開債提出展期要求。
• 業(yè)內普遍評價：債券展期雖然在技術上不算違約，但在信用層面，已經是“半只腳邁進違約門檻”。

4. 信用評級跌到危險區(qū)

評級機構將萬科的評級降至 CCC-，并明確指出其財務承諾不可持續(xù)。這在資本市場上幾乎等同于“預警違約”。

這些指標疊加在一起，萬科已不再處于“健康但承壓”的狀態(tài)，而是進入了系統(tǒng)性流動性危機階段。

5. 國資輸血開始收口，“一味兜底”的時代結束了

• 自 2024 年起，大股東深圳地鐵累計向萬科提供超過 300 億元股東借款，用于償還到期公開債。
• 但從 2025 年這次展期操作可以看出來，深鐵不再愿意無限制真金白銀接盤全部債務，而是轉向“市場化自救+有限支持”

這幾條合起來，可以下一個判斷：萬科已經從“高風險但可控”，滑入“極高風險且必須重組”的階段。還沒法律意義上的爆雷，但已經站在門口敲門了。

二、萬科為何從第一名走向危機邊緣？

萬科的問題絕非一朝一夕，而是五到七年間多重因素累積的結果。

1. 行業(yè)周期徹底反轉：現(xiàn)金流模型被摧毀

中國房地產的舊模式有三個關鍵支點：

• 高周轉
• 高杠桿
• 預售制

這三點形成了 源源不斷的現(xiàn)金流。萬科在這套體系內如魚得水，以周轉效率著稱。然而自 2018 年起：

• 監(jiān)管趨嚴
• 集中供地提高成本
• “三道紅線”限制杠桿
• 購房需求下滑
• 房價預期反轉
• 銷售端持續(xù)疲軟

這一整套體系的現(xiàn)金流水龍頭被擰緊甚至切斷。它對所有房企都是毀滅性的，對體量巨大的萬科尤其如此。

2. 多元化與重資產擴張成為負擔

在行業(yè)上行期，萬科積極投入：

• 物流倉儲
• 長租公寓
• 商業(yè)地產
• 產業(yè)園、養(yǎng)老、教育等

這些業(yè)務在繁榮期被視為“轉型與升級”，但在下行周期卻成為最重的包袱：

• 投入大
• 回報低
• 回款慢
• 占用現(xiàn)金

在流動性收緊的環(huán)境中，這類資產難以變現(xiàn)，也難以貢獻現(xiàn)金流，形成巨大的壓力。

3. 節(jié)奏性戰(zhàn)略誤判

萬科長期堅持“穩(wěn)健”風格，這本身無可厚非。但從更長周期看，節(jié)奏出現(xiàn)了錯位：

• 上行周期保守，沒有在利潤豐厚時積累足夠緩沖
• 下行周期收縮不夠快，項目和多元業(yè)務規(guī)模過大
• 在 2022–2024 年仍然以交付和償債為優(yōu)先目標，導致利潤表和資產負債表雙重受損

這形成了一種矛盾：

穩(wěn)健沒有讓它提前止損，反而讓它在最艱難的階段承擔了更高的成本。

4. 過度倚賴國資“兜底”的外部預期

市場長期認為萬科背靠深圳國資，有天然安全墊。但現(xiàn)實情況在 2025 年出現(xiàn)轉折：

• 國資開始轉向“有限支持”而非“全面托底”；
• 支持方式從“直接注資”轉向“市場化自救 + 協(xié)調”；
• 萬科第一次需要自己向債權人提出展期，而非依賴股東輸血。

這意味著：

萬科必須靠自身經營和資產處置解決問題，而不是單純依賴強股東。

三、萬科現(xiàn)在離“爆雷”還有多遠？

如果按照地產企業(yè)風險演進的典型路徑，從：

正常 → 高風險 → 嚴重高風險 → 展期 → 實質性違約 → 全面爆雷

萬科的位置大致在：

“展期階段”與“實質性違約的門檻”之間。

它尚未跨過那條決定性紅線，但已在邊緣徘徊。

幾個關鍵信號：

1. 債券價格已全面跌入“困境資產”區(qū)間近期，萬科多只境內債價格一度跌超 20%–30%，觸發(fā)二次臨停，有的只剩面值的三四成，市場已經按“高違約概率”來定價。財聞網+1
2. 債券展期被視作重組序幕多家機構直接指出：展期本身雖不等于違約，但在地產行業(yè)的經驗中，“走到展期的企業(yè)，后來基本都發(fā)生了違約或重組”；這次 20 億展期，很可能是后續(xù)更大范圍債務重組的前奏。
3. 評級機構已公開給出“違約高概率”的信號S&P 把它降到 CCC-，同時放在負面觀察名單上，這實際上是在說：

“如果環(huán)境沒有明顯好轉，我們認為它很大概率會在未來 6–12 個月內違約?！?/p>

四、萬科會成為“下一個恒大”嗎？

這是輿論最關注的問題。但要準確回答，必須區(qū)分“相似性”與“差異性”。

1. 相似性：兩者都被同一個時代拋棄

• 都在舊模式中做大
• 都在新周期里被現(xiàn)金流反噬
• 都在靠資產處置、展期、重組維持運轉
• 都面臨銷售疲軟、融資收緊、債務高企的共性困境

從行業(yè)角度看，中國房地產的舊游戲已經結束，優(yōu)等生和差生都要為舊賬埋單。

2. 關鍵差異：萬科不會以“恒大方式”爆雷

幾項本質不同：

（1）股東結構不同

恒大是民營控制人強勢主導，決策高度集中且激進；

萬科目前大股東是深圳地鐵，國資話語權極大，后續(xù)處理更可能走“官方協(xié)調 + 市場化重組”的混合路線。

（2）業(yè)務行為不同：

恒大大規(guī)模涉足理財產品、影子金融、極端高杠桿拿地，“高息攬儲+到處拉盤”；

萬科雖然多元化擴張有問題，但整體財務披露和公司治理，在行業(yè)里仍屬于相對規(guī)范的一類，沒有那么多明顯的“財技騙局”。

（3）系統(tǒng)重要性不同

恒大的垮塌主要是“金融風險 + 爛尾風險”；

萬科長期被視為“行業(yè)標桿+國企合作伙伴”，在地方城市更新、保障房、舊改等項目上承擔了大量角色，其坍塌會影響更多公共性項目。

另外，直接行政和金融關聯(lián)鏈更深，真要像恒大那樣任由其轟然倒下，會反噬到地方公共項目甚至部分金融機構。

（4）政策定位不同

恒大的結局是“控制風險→讓它消失”；

萬科更可能是“限制性支持→結構性瘦身→長期重組”。

因此更符合萬科的未來，是一種“被托底但難翻身”的路徑：

不會像恒大那樣全面失控式爆雷，但會通過長期重組、資產瘦身和運營收縮來完成“緩慢下沉”。

對債權人來說，風險依然巨大；

對購房者來說，秩序性會強于恒大；

對公司未來來說，“回到巔峰”幾乎不再可能。

五、未來幾年萬科可能走向的三條道路

結合政策與市場現(xiàn)實，可以概括為三種主要情景：

情景一：最可能的發(fā)展——“長期溫水重組”

• 多輪展期
• 部分項目折價出售
• 非核心業(yè)務被大規(guī)模瘦身
• 國資維持基本運轉但不無限兜底
• 規(guī)模持續(xù)縮小
• 利潤長期微弱甚至繼續(xù)階段性虧損

這是最可能也最現(xiàn)實的活下去的方式。

情景二：悲觀情景——部分違約 + 深度重組

• 某些債務展期未獲通過
• 出現(xiàn)技術性違約
• 進入監(jiān)管主導的整體重組流程
• 債權人承擔大范圍減記
• 股權可能被重組機構大比例接管

規(guī)模會被重新定義，甚至不再是“全國性開發(fā)商”。

情景三：相對樂觀情景——政策助推下的階段性緩解

• 若房地產政策繼續(xù)明顯放松
• 加上萬科自身賣資產、減杠桿
• 流動性或可在短期企穩(wěn)

但這最多是從 ICU 退到普通病房，不可能恢復往日榮光。

六、萬科的墜落象征著什么？

萬科的危機并不是一家公司“犯錯”，而是整個時代的清算：

• 土地財政透支
• 高杠桿時代終結
• 預售制流動性模型失效
• 房價預期崩塌
• 流量型城市和資金鏈的矛盾全面爆發(fā)

萬科之所以危險，并不是它變壞了，而是舊時代的游戲規(guī)則消失了，它龐大的體量無法迅速降維適應新世界。

換句話說：萬科不是恒大式的失敗，而是舊時代結束的標志性事件。