11月13日，美股Canadian Solar Inc.（CSIQ.US，以下簡(jiǎn)稱為CSIQ）發(fā)布2025年三季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入、毛利率、儲(chǔ)能出貨量均超出預(yù)期，截止到10月底CSIQ未完成儲(chǔ)能合同訂單增至31億美元，美國(guó)印第安納州太陽能電池工廠一期工程預(yù)計(jì)將于2026年3月啟動(dòng)生產(chǎn)，美國(guó)肯塔基州鋰電池儲(chǔ)能工廠一期工程預(yù)計(jì)將于2026年12月投產(chǎn)。此外，CSIQ還給出了令A(yù)股投資者無比興奮的2026年儲(chǔ)能出貨指引：14GWh到17GWh。

圖片說明：CSIQ在2025Q3季報(bào)中給出的業(yè)績(jī)指引，數(shù)據(jù)來源于CSIQ財(cái)報(bào)

然而，這份喜悅對(duì)于A股投資者來說并沒有維持太久，12月1日A股開盤前，阿特斯（688472.SH，以下簡(jiǎn)稱為CSI）發(fā)布《關(guān)于美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)整暨關(guān)聯(lián)交易的公告》。CSI擬與CSIQ新設(shè)合資公司M和N，其中公司M將從事美國(guó)的光伏業(yè)務(wù)，包括運(yùn)營(yíng)美國(guó)的光伏電池片和光伏組件工廠；公司N將從事美國(guó)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，包括運(yùn)營(yíng)美國(guó)的磷酸鐵鋰儲(chǔ)能電芯、電池包（Pack）以及直流儲(chǔ)能系統(tǒng)等產(chǎn)品的制造工廠。

同時(shí)，CSI擬將在美國(guó)以外但供應(yīng)美國(guó)的制造工廠，包括已建成的海外光伏切片工廠THX1、建設(shè)中的海外儲(chǔ)能工廠SSTH和海外電池工廠GNCM，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式重組為CSIQ占75.1%，CSI占24.9%。通過該等安排，CSI可獲得一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，且可以享有后續(xù)美國(guó)業(yè)務(wù)24.9%的持續(xù)股權(quán)收益及回收前期投資。

圖片說明：涉及業(yè)務(wù)調(diào)整的資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源于CSI公告

簡(jiǎn)單來說，對(duì)于阿特斯的美國(guó)業(yè)務(wù)，有75.1%的凈利潤(rùn)歸屬于CSIQ，有24.9%的凈利潤(rùn)歸屬于CSI，其中M、N公司將通過租賃CSI的美國(guó)組件、電池、電芯產(chǎn)能進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。

受該公告影響，12月1日A股CSI股價(jià)大跌6.92%，美股CSIQ盤前一度大漲超過18%。

圖片說明：左圖為A股CSI股價(jià)表現(xiàn)，右圖為美股CSIQ盤前股價(jià)，數(shù)據(jù)來源于Wind

重組后的CSI和CSIQ

考慮到CSIQ是CSI的控股股東，CSIQ持有CSI約62.24%的股份。

圖片說明：CSI和CSIQ股權(quán)關(guān)系，數(shù)據(jù)來源于CSI年報(bào)

按照公告內(nèi)容，CSI和CSIQ的凈利潤(rùn)可以近似等于：

CSI凈利潤(rùn) ≈ 非美國(guó)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn) + 美國(guó)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn) × 24.9%

CSIQ凈利潤(rùn) ≈ CSI凈利潤(rùn) × 62.24% + 美國(guó)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn) × 75.1%

按照中信建投證券的數(shù)據(jù)：儲(chǔ)能方面，阿特斯在美國(guó)市場(chǎng)的儲(chǔ)能出貨量，占總體儲(chǔ)能出貨量的比例約35%，且美國(guó)市場(chǎng)的凈利潤(rùn)約0.23元/Wh，非美市場(chǎng)的凈利潤(rùn)約0.20元/Wh；光伏方面，阿特斯在美國(guó)市場(chǎng)的組件出貨量，占總體組件出貨量的比例約30%，且美國(guó)市場(chǎng)的凈利潤(rùn)為0.40元/W，非美市場(chǎng)仍然虧損。

由此可以計(jì)算得到美國(guó)市場(chǎng)2026年的凈利潤(rùn)預(yù)期。儲(chǔ)能方面，按照CSIQ在2025Q3季報(bào)中給出2026年14~17GWh的出貨指引，取平均值15.5GWh，則美國(guó)市場(chǎng)出貨量約5.5GWh，美國(guó)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為12.65億元；光伏方面，按照CSIQ在2025Q3季報(bào)中給出2026年25~30GW的出貨指引，取平均值27.5GW，則美國(guó)市場(chǎng)出貨量約8.25GW，美國(guó)光伏業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為33億元。合計(jì)美國(guó)業(yè)務(wù)2026年的凈利潤(rùn)預(yù)期約45.65億元。

再來計(jì)算非美市場(chǎng)的凈利潤(rùn)。儲(chǔ)能方面，非美市場(chǎng)出貨量約10GWh，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)約20億元；光伏方面，非美市場(chǎng)出貨量約19.25GW，假設(shè)2026年繼續(xù)虧損，虧損收窄到5億元；疊加非美市場(chǎng)的戶儲(chǔ)及其他業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2026年貢獻(xiàn)3億元凈利潤(rùn)。合計(jì)非美業(yè)務(wù)2026年的凈利潤(rùn)預(yù)期約18億元。

此外，本次公告中明確了CSIQ將采用租賃方式租賃CSI的美國(guó)資產(chǎn)，考慮折舊后，預(yù)計(jì)產(chǎn)生凈租金6億元左右。

因此，CSI的2026年凈利潤(rùn)預(yù)期約35億元左右，CSIQ的2026年凈利潤(rùn)預(yù)期約55億元左右。考慮到截止至北京時(shí)間12月1日，CSI的市值為590億人民幣，CSIQ的市值為18億美元，顯然無論從估值角度還是本次關(guān)聯(lián)交易公告的角度，CSIQ都是大贏家。

利空落地后仍然大跌，說明需要適當(dāng)調(diào)整預(yù)期

同一家公司，A股估值高于美股、尤其是中概股，這本身沒什么特別的。然而，本次公告的特別之處在于：阿特斯對(duì)美國(guó)業(yè)務(wù)的重組，本來就是市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的一件事情，因?yàn)镕EOC和OBBB法案在今年7月份就通過了，而且從公告本身的內(nèi)容來講，阿特斯已經(jīng)在盡一切可能來照顧A股股東的利益了，但市場(chǎng)還是用股價(jià)大跌作為回應(yīng)。

換句話說，當(dāng)懸而未決的利空落地后，市場(chǎng)仍然選擇了用腳投票，說明是該對(duì)美出海的預(yù)期適當(dāng)做一些調(diào)整了。盡管作為中國(guó)優(yōu)勢(shì)的新能源產(chǎn)業(yè)，對(duì)于美國(guó)來說有其特殊性，但在全球地緣競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)下，類似于阿特斯業(yè)務(wù)重組的案例未來極有可能還會(huì)出現(xiàn)在其他上市公司身上。

總之，對(duì)于出海美國(guó)，除非是獨(dú)一無二且不可替代的關(guān)稅豁免產(chǎn)品，否則還是應(yīng)當(dāng)多關(guān)注已在當(dāng)?shù)亟◤S或?qū)俚鼗\(yùn)營(yíng)的上市公司，同時(shí)投資者也不應(yīng)當(dāng)把業(yè)績(jī)預(yù)期和估值預(yù)期打的太滿，適當(dāng)壓低預(yù)期，或許是一個(gè)比較不錯(cuò)的選擇。