高利潤率背后有隱憂

作者 | 勝馬財經許可

編輯 | 歐陽文

全球每三罐魚子醬就有一罐來自鱘龍科技，2025年上半年凈利潤率高達58.3%，卻三次折戟A股IPO，這家中國隱形冠軍的港股之路能否暢通？

杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡稱“鱘龍科技”）于2025年10月30日正式向港交所遞交招股說明書，這是其在三次A股IPO失敗后的新一輪資本嘗試。作為全球最大的魚子醬生產企業(yè)，鱘龍科技占據全球35.4%的市場份額，超過第二大企業(yè)五倍以上。然而，這家“隱形冠軍”企業(yè)的資本化道路卻異常曲折，過去十余年間，鱘龍科技三次沖擊A股未果，還曾陷入財務造假爭議。

行業(yè)霸主、驚人利潤率

魚子醬，這種取自成熟雌性鱘魚卵的高端美食，素有 “黑黃金” 之稱。隨著全球野生鱘魚資源不斷匱乏，中國憑借人工養(yǎng)殖技術突破成為魚子醬全球市場的主導者。

鱘龍科技自2003年成立以來，已連續(xù)十年穩(wěn)坐全球魚子醬銷量冠軍寶座。數據顯示，2021年至2024年，該公司的魚子醬銷量持續(xù)占據全球市場的30%以上，2024年達到35.4%。

鱘龍科技創(chuàng)立了知名魚子醬品牌“KALUGA QUEEN”（卡露伽），產品出口至46個國家和地區(qū)，長期為漢莎航空、新加坡航空及國泰航空等主要國際航空公司的頭等艙提供產品。

鱘龍科技的財務數據令人矚目，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從4.91億元增長至6.69億元，同期凈利潤從2.34億元增長至3.24億元，這一增長態(tài)勢延續(xù)至2025年上半年，公司收入為3.02億元，凈利潤達到1.76億元。

更引人注目的是其高利潤率水平，2024年公司毛利率（計入生物資產公允價值變動影響前）達66.3%，凈利率達48.4%。2025年上半年，公司毛利率和凈利率分別達71.3%、58.3%，如此高的利潤率即使在高端消費品行業(yè)中也屬罕見。

曲折上市路、爭議漩渦

鱘龍科技的資本化道路堪稱曲折，在過去的十余年間，這家魚子醬巨頭三次沖擊A股IPO，但均告失敗。

首次嘗試是在2011年10月，公司提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，2012年7月，上市申請未獲批準，主要原因是監(jiān)管層對若干關聯(lián)方交易金額占公司當時總收入及凈利潤的比例存在關注。

2014年9月，鱘龍科技提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請，這一次，公司的上市申請依然未獲批準，原因涉及對海外銷售、存貨水平及公司當時股權架構的關注。

2022年12月，鱘龍科技向中國證監(jiān)會提交于深交所主板上市的第三次申請，但自提交上市申請以來，公司并未收到中國證監(jiān)會的受理通知。2024年3月，鱘龍科技轉而掛牌新三板，但僅一年多后就在2025年8月摘牌。

鱘龍科技首次IPO被否的關鍵因素是與股東資興良美之間的關聯(lián)交易。歷史財務數據顯示，作為鱘龍科技股東及公司2010至2012年的主要供應商，資興良美通過關聯(lián)交易給鱘龍科技帶來的業(yè)績貢獻十分可觀，扣除該關聯(lián)交易影響后，鱘龍科技2010年和2011年的營業(yè)收入和凈利潤均未滿足當時創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的要求。

第二次IPO期間，鱘龍科技更是陷入了財務造假爭議。資興良美向法院提交證據稱，2012年1月9日的雙方盤點記錄系為配合千島湖公司上市，應付證監(jiān)會的檢查工作，并非真實數據，這一指控直接質疑了鱘龍科技財務數據的真實性。盡管相關指控最終并未在司法文書中得到明確支持，但爭議給公司聲譽帶來不小影響。

風險暗涌、海外依賴

鱘龍科技還面臨著一個自身行業(yè)特有的風險——生物資產公允價值波動，公司的生物資產包括魚苗、雌性未成熟鱘魚、雌性成熟鱘魚及雄性鱘魚。

在計入生物資產公允價值變動影響后，公司的毛利率呈現(xiàn)出截然不同的景象，2022年至2024年，公司毛利率分別為1%、1.3%及-2.9%，2024年甚至出現(xiàn)毛利虧損，主要是因附屬公司遼寧鱘龍在2024年7月遇到夏季洪水。

鱘魚養(yǎng)殖周期極長，達到性成熟并可以取卵需要7-12年甚至更久，這意味鱘龍科技資本投入巨大，在產出前，需要持續(xù)投入養(yǎng)殖成本，一旦在中后期遭遇極端天氣或疫情等風險，前期投入很難完全對沖。

鱘龍科技的銷售收入嚴重依賴海外市場，約80%的收入來自海外地區(qū)。數據顯示，2022年至2024年，公司來自海外銷售的收入占比分別為79.8%、76.7%及80.1%，2025年上半年這一比例進一步升至80.9%，若未來出現(xiàn)海外相關政策收緊，將對公司業(yè)務造成不利影響。

歐洲和美洲是公司的主要市場，2025年上半年，歐洲市場貢獻了公司39.7%的收入，美洲市場占比30%；同時，公司客戶集中度較高，2022年至2024年，來自前五大客戶的銷售額分別占總收入的36%、34.4%、35.3%，2025年上半年，前五大客戶貢獻了36.4%的收入。

深厚護城河、港股前景

鱘龍科技在技術方面擁有深厚護城河，公司構建了涵蓋鱘魚遺傳育種、魚苗繁育、生態(tài)養(yǎng)殖、魚子醬加工及品牌營銷在內的完整價值鏈，并與科研機構合作培育出我國首個具有生長快、易馴養(yǎng)、性腺指數高等特點的鱘魚雜交新品種“鱘龍1號”，在種質資源、養(yǎng)殖技術與規(guī)模化能力上形成先發(fā)優(yōu)勢。

基于千島湖、烏溪江等冷水水體以及在江西、湖北、四川等地的養(yǎng)殖基地，公司逐步搭建起多個養(yǎng)殖與加工集群，形成從1齡到15齡的鱘魚魚齡梯隊，提高了原料供給的穩(wěn)定性和可追溯性。同時，鱘龍科技還通過歐盟IFS、英國BRC等國際食品安全標準認證，在高端餐飲和航空渠道中獲得“準入通行證”，這也就讓其在養(yǎng)殖條件和渠道矩陣上形成了強大的競爭力。

從市場環(huán)境看，全球魚子醬市場仍處于快速增長的通道，全球魚子醬銷量已從2019年的402.5噸恢復增至2024年的729.2噸，復合年增長率達12.6%。由于鱘魚養(yǎng)殖周期長、生長速度慢，魚子醬將在中長期內持續(xù)處于供不應求的狀態(tài)。

業(yè)內預計全球魚子醬消費量2024年至2029年間仍將保持穩(wěn)定增長，鱘龍科技的技術壁壘與全產業(yè)鏈優(yōu)勢仍是其最核心的競爭力。然而，如何應對生物資產波動、海外市場依賴及公司治理等挑戰(zhàn)，將是這家魚子醬霸主必須直面的問題。

而對于港股投資者而言，鱘龍科技“中國科技養(yǎng)殖+全球高端食材”的商業(yè)模式，或許是一個能聽懂且可能給予溢價估值的“好故事”。鱘龍科技在港股市場的命運，將成為觀察國際資本對中國農業(yè)科技與高端食品企業(yè)認可度的重要試金石。

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