本文來自微信公眾號(hào)：定焦One，作者：王漢星，編輯：魏佳，題圖來自：視覺中國

沉寂許久的共享出行又一次在資本市場上激起了一簇水花。

2026年伊始，共享電單車公司松果出行的母公司Pinecone Wisdom Inc.向港交所遞表，第二次嘗試沖擊IPO，華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。2021年，松果出行曾嘗試赴美上市，但公告顯示，由于不利的資本市場狀況，最終公司決定不再繼續(xù)嘗試于美國上市。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三個(gè)季度，松果出行分別實(shí)現(xiàn)營收9.53億元、9.63億元、7.46億元；2023年和2024年的全年經(jīng)調(diào)整凈利潤均處于虧損狀態(tài)，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

共享電單車曾被美團(tuán)創(chuàng)始人、CEO王興認(rèn)為是擁有更高頻消費(fèi)、更高效周轉(zhuǎn)率、更高單位經(jīng)濟(jì)效益的巨大市場機(jī)遇。

但這個(gè)市場的發(fā)展并不順利。

2017年，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭和眾多創(chuàng)業(yè)公司先后進(jìn)入共享電單車市場準(zhǔn)備大展拳腳之際，由于交通秩序、安全風(fēng)險(xiǎn)、城市路面管理等諸多因素，十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中明確表示“不鼓勵(lì)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)租賃電動(dòng)自行車”，隨后北京、上海等一線城市開始清退本地共享電單車。直到2019年，一些低線城市放開管制，行業(yè)才迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

一位長期關(guān)注共享出行領(lǐng)域的賣方分析師告訴“定焦One”，共享電單車與共享單車的投放邏輯完全不同，共享單車主要集中于一二線城市，而共享電單車主攻中低線城市，其中三線及以下城市的共享電單車用戶占比超過7成，也因?yàn)榇耍J(rèn)為共享電單車市場的“天花板不高”。

中金公司研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)2025年共享電單車的市場規(guī)模將達(dá)到221億元。百億的市場中，哈啰、滴滴、美團(tuán)旗下的共享電單車品牌占據(jù)了市場份額前三，松果出行憑借更加“下沉”的市場策略位列第四。

在這個(gè)天花板不高，并且巨頭林立的市場中，松果出行要如何向資本市場兜售一個(gè)小而美的新故事？

45.5萬輛電單車、1億用戶撐起的生意

松果出行在成立之初曾被稱作“共享出行界的快手”，因其主要經(jīng)營區(qū)域集中在縣級城市，以錯(cuò)位競爭的戰(zhàn)略切入共享電單車行業(yè)。

中國共享電單車市場以區(qū)域劃分可以分為市轄區(qū)區(qū)域和外圍發(fā)展區(qū)域。

市轄區(qū)由地級市、直轄市管轄，多為城市的核心區(qū)域。而外圍發(fā)展區(qū)域主要包含縣級市、縣、自治縣、旗等所有非市轄區(qū)的縣級行政單位。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年交易額及截至2024年12月31日已投放的電單車數(shù)量計(jì)算，松果出行是中國外圍發(fā)展區(qū)域中最大的共享電單車服務(wù)營運(yùn)商，市場份額達(dá)到18.7%。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，松果出行在全國422個(gè)市縣共投放了45.5萬輛共享電單車，注冊用戶總數(shù)為1.28億。

城市的核心區(qū)域人口密集，尤其是一、二線城市的道路擁堵，且公共交通發(fā)達(dá)，更加適合共享單車這種停放靈活、空間占用小、速度較慢的兩輪共享出行方式來解決“最后一公里”的出行問題。

松果出行主要經(jīng)營的外圍發(fā)展區(qū)域人口密度相對較低，但公共交通并不發(fā)達(dá)，相比較于打車出行，共享電單車更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，且靈活性更高。松果出行招股書中預(yù)計(jì)，外圍發(fā)展區(qū)域的共享電單車交易額將從2024年的44億元，增長至2032年的332億元，年復(fù)合增長率大約為28.7%。

在商業(yè)模式上，松果出行是典型的重資產(chǎn)租賃模式，通過將電單車以短期租賃的方式提供給用戶有償使用來賺取租金。這種模式的前期投入、中期運(yùn)營，和后期維護(hù)成本較高。

招股書顯示，電單車租賃收入是公司的主要收入來源，2023年、2024年、2025年前三季度，共享電單車服務(wù)（按每次騎行向用戶收取服務(wù)費(fèi)）收入占比分別為98.1%、97%、93.6%，呈現(xiàn)逐年降低的趨勢。

過去三年，松果出行的營收規(guī)模并沒有明顯增長，2024年的營收同比增速僅為1%，2025年前三季度相比于2024年同期基本持平。

與此同時(shí)，電單車服務(wù)的收入占比卻在下降，反映出公司主營業(yè)務(wù)的營收規(guī)模正在下降，松果出行在招股書中解釋稱，共享電單車服務(wù)收入略有下滑主要是因?yàn)楣緫?zhàn)略轉(zhuǎn)向更大規(guī)模的市場，而該市場仍處于過渡期。

此外，日單量在報(bào)告期內(nèi)也呈現(xiàn)下降趨勢，由2023年的110萬單減少至2024年的105.5萬單，并進(jìn)一步減少至2025年前三季度的100.6萬單。

盈利能力方面，招股書報(bào)告期內(nèi)，松果出行的毛利率呈現(xiàn)逐年改善的趨勢，2023年、2024年、2025年前三季度分別為15.8%、18.9%、24.3%。但期間大部分時(shí)間公司都處于虧損狀態(tài)，期內(nèi)累計(jì)經(jīng)調(diào)整虧損額度達(dá)到9775萬元。

在2025年前三季度，松果出行實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤2600萬元，扭虧為盈。主要得益于資產(chǎn)利用率及車隊(duì)效率提高，以及持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營及開支結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，2024年前三季度松果出行的經(jīng)調(diào)整虧損額度僅為1891萬元，而全年虧損額度達(dá)到4407萬元，四季度虧損額度占全年虧損額度的一半以上。因此，以此為參考，2025年松果出行能否實(shí)現(xiàn)全年扭虧為盈還是未知。

在招股書中，松果出行也表示公司自成立以來已經(jīng)產(chǎn)生重大虧損，且可能無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)或維持盈利。

比共享單車模型更好，但故事更難講

早在松果出行成立的2017年，共享電單車還是一個(gè)充滿想象力空間的新興行業(yè)。這一年，正值共享單車行業(yè)競爭最激烈的時(shí)期，摩拜和哈啰率先開始在一部分城市投放電單車產(chǎn)品，2018年滴滴也加入戰(zhàn)局。

一位出行領(lǐng)域投資人告訴“定焦One”，相比于共享單車，共享電單車的UE模型（每單盈利）更好，不考慮政策限制，理論上它是一個(gè)經(jīng)濟(jì)效益更高的兩輪共享出行模式。

通常來說，共享單車的單車成本大約在1000元，共享電單車則在2500到3000元。如果不考慮用戶購買騎行卡，單次共享單車騎行的收費(fèi)大約是起步價(jià)（前30分鐘）1.5元，超出30分鐘每分鐘0.1元。

與之相比，共享電單車的起步價(jià)為2元（前15分鐘），超過15分鐘會(huì)按照每分鐘0.1元到0.2元進(jìn)行收費(fèi)，不同城市的按時(shí)計(jì)費(fèi)會(huì)有所不同，部分城市還會(huì)按照里程收費(fèi)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常在每公里0.5元到1元。

上述投資人稱，由于共享電單車投放數(shù)量相對較少，每輛車的每日騎行次數(shù)通常是共享單車的兩倍，因此一輛共享單電車的回本周期大約是半年到一年，而共享單車的回本周期為兩到三年。

但就在這個(gè)理論上經(jīng)濟(jì)效益更好的行業(yè)興起后不久，十部委聯(lián)合發(fā)布的“指導(dǎo)意見”讓一線城市的大門對共享電單車徹底關(guān)閉，一部分重點(diǎn)城市也開始清退共享電單車，一度讓行業(yè)發(fā)展陷入停滯。

直到2018年工信部發(fā)布《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》，由于到2019年符合新國標(biāo)的車型產(chǎn)量僅占中國電動(dòng)自行車產(chǎn)量的32.7%，電動(dòng)自行車行業(yè)出現(xiàn)了巨大的需求缺口，這才讓共享電單車看到了轉(zhuǎn)機(jī)。

2019年，多個(gè)三、四線城市逐步放開對共享電單車的管制，但仍然被一線城市拒之門外，這個(gè)賽道的想象力已經(jīng)大不如前。

華泰證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年到2024年，共享單車和共享電單車的交易額年復(fù)合增長率為30%，但預(yù)計(jì)2025年到2029年的年復(fù)合增長率將大幅滑落至8.3%，行業(yè)已經(jīng)趨近于飽和。

與之相比，包括網(wǎng)約車、順風(fēng)車在內(nèi)的四輪共享出行在2025年到2029年期間仍將有17%的增速。

此外，根據(jù)中金公司預(yù)測，2025年共享電單車的市場規(guī)模大約為221億元。滴滴曾在其招股書中預(yù)計(jì)，2025年中國四輪共享出行市場的規(guī)模將達(dá)到8600億元。

二者相比，共享電單車僅百億級別的規(guī)模已經(jīng)注定了它的天花板并不高。

與市場一同縮水的還有松果出行的估值。

成立至今，松果出行一共經(jīng)歷了6輪融資，投資機(jī)構(gòu)包括創(chuàng)新工場旗下的Innovation Funds、險(xiǎn)峰K2 Funds、藍(lán)馳、軟銀旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。

招股書顯示，松果出行在最新D+輪融資的投后估值較此前高點(diǎn)有所回落，從D輪融資后的13.82億美元降低至9.96億美元，縮水近三成。

小而美就是天花板

松果出行創(chuàng)始人翟光龍?jiān)敲缊F(tuán)早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，2012年離開美團(tuán)后出任民宿短租平臺(tái)“螞蟻短租”CEO，兩年后又創(chuàng)立了順風(fēng)車平臺(tái)“天天用車”。

不同于其他共享出行頭部公司，松果出行一開始就把自身定位成縣域共享電單車服務(wù)商。翟光龍?jiān)诮邮苊襟w采訪時(shí)表示，“共享電單車是最匹配縣城的出行方式?！?/p>

一位共享電單車早期從業(yè)者告訴“定焦One”，這門生意本質(zhì)上是B2G2C，與地方政府聯(lián)系緊密，松果出行之所以瞄準(zhǔn)縣城，還有一個(gè)主要原因是相比于哈啰、滴滴、美團(tuán)這些共享出行龍頭企業(yè)，一部分低線城市的地方政府更愿意跟創(chuàng)業(yè)公司合作以獲得更高的議價(jià)權(quán)。

在差異化的定位下，松果出行得以迅速成長，此次“二戰(zhàn)”IPO則是想在業(yè)務(wù)上更進(jìn)一步。

此次遞表并未披露融資金額，但所融資金將被用于擴(kuò)大共享電單車業(yè)務(wù)的地區(qū)覆蓋和深化市場滲透；研發(fā)人工智能及大數(shù)據(jù)分析；加強(qiáng)“探所”電單車的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)等。

總結(jié)來說就是要擴(kuò)大地盤、多元化業(yè)務(wù)。

在招股書中，松果出行表示下一步將把公司的發(fā)展策略轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w更多的高線城市。當(dāng)前，哈啰、美團(tuán)、滴滴的共享電單車業(yè)務(wù)占據(jù)了市場前三的份額，以2024年交易金額計(jì)算三家的市占率分別為23.7%、22%、21.7%。

哈啰、摩拜（后在2018年被美團(tuán)收購）和松果出行都是在2017年開始進(jìn)入共享電單車賽道，滴滴則是在一年后加入戰(zhàn)局，在戰(zhàn)事最激烈的2019年、2020年，各家頭部出行公司都對共享電單車充滿信心和決心。

哈啰電單車負(fù)責(zé)人曾在2019年就表示公司的該業(yè)務(wù)已經(jīng)回本盈利，并且是當(dāng)時(shí)哈啰最賺錢的部門。

在美團(tuán)2020年Q2的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，王興曾表示共享電單車由于更高的經(jīng)濟(jì)效益，顯示出短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能，美團(tuán)會(huì)致力于成為這一行業(yè)的領(lǐng)軍者。

滴滴也在同年4月的公布的未來三年戰(zhàn)略中，將電單車列為滴滴青桔2020年的重點(diǎn)方向之一。

對于這些出行巨頭來說，共享電單車并非一門孤立的生意。它不僅承擔(dān)著完善出行生態(tài)的角色，又能與大廠內(nèi)部的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同，獲客成本被攤薄，運(yùn)維效率被優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)盈利。

相比之下，松果出行更像是單點(diǎn)作戰(zhàn)。在行業(yè)中排名第四，僅有6.6%市場份額的情況下，它既沒有生態(tài)帶來的規(guī)模優(yōu)勢，也難以通過補(bǔ)貼搶奪市場，想要走出自己的縣域舒適區(qū)，與共享出行的頭部企業(yè)們在高線城市展開直接競爭并不是一件容易的事。

而在業(yè)務(wù)多元化上，松果出行也嘗試了諸如自建電單車生產(chǎn)智能工廠、推出自有的電單車品牌“探所”等。

“探所”電單車定位于高端城市通勤智能電動(dòng)車，從招股書的數(shù)據(jù)來看，目前該業(yè)務(wù)還未形成有規(guī)模的營收。況且電動(dòng)兩輪車的市場已經(jīng)十分擁擠，已經(jīng)有雅迪、臺(tái)鈴、小牛、愛瑪、九號(hào)等全國性的知名品牌。

無論是沖擊高線城市，還是找到創(chuàng)收的第二增長點(diǎn)，對于現(xiàn)階段的松果出行來說都不容易。

既然不容易做“大”，那么松果出行能做到“美”嗎？

共享電單車的重資產(chǎn)運(yùn)營模式?jīng)Q定了，當(dāng)它想要拓展市場份額、進(jìn)入一個(gè)新城市時(shí)，首先要批量地生產(chǎn)、投放車輛，這就導(dǎo)致了前期投入成本高，同時(shí)隨著用戶規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)增加管理和運(yùn)營的難度。

上述出行領(lǐng)域投資人告訴“定焦One”，松果出行目前的虧損主要來自于前期業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重資產(chǎn)投入和業(yè)務(wù)探索，但共享電單車擁有比共享單車更好的UE，在當(dāng)前共享單車普遍走向盈利的情況下，共享電單車業(yè)務(wù)未來實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的難度并不大。

只是在這個(gè)已經(jīng)對共享出行逐漸失去興趣的資本市場上，做一個(gè)小而美的共享出行服務(wù)商還有多少吸引力？

本文來自微信公眾號(hào)：定焦One，作者：王漢星，編輯：魏佳

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