消積弊、展新顏！

作者：行者

編輯：李莉

風(fēng)品：可樂

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，瑞博生物選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股“補(bǔ)血”。

10月28日，港交所網(wǎng)站顯示，公司更新了招股書、再度發(fā)起上市沖刺。此前4月25日，瑞博生物首次向港交所遞交IPO申請(qǐng)，恰好卡住半年期限。

10月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露瑞博生物獲得境外上市備案的通知書，對(duì)其境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案信息予以確認(rèn)。

僅僅四天，便火速更新招股書，足見沖關(guān)信心與急迫性。然最終勝算還是要看真本事，公司實(shí)力成色幾何？個(gè)中羈絆又是什么呢？

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估值波動(dòng) 凈資產(chǎn)不足0.6億元??

看看財(cái)務(wù)面，或能體會(huì)上市急迫的原因。

據(jù)招股書，2023年-2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi))，瑞博生物總資產(chǎn)分別為7.16億元、6.51億元、10億元，同期負(fù)債總額為6億元、7.62億元，9.42億元。凈資產(chǎn)額度為1.15億元、-1.11億元、0.59億元，其中2024年錄得負(fù)數(shù)。

重新轉(zhuǎn)正的2025上半年也有審視點(diǎn)。招股書披露，期內(nèi)公司通過融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈額4.72億元，在此情況下，期末現(xiàn)金及銀行結(jié)余飆升至5.48億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比增長(zhǎng)34.08%至約3.59億元。若減去融資補(bǔ)血所得，上半年凈資產(chǎn)額度同樣為負(fù)。

2025上半年，瑞博生物流動(dòng)負(fù)債下的計(jì)息銀行及其他借款3.36億元、其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用2.21億元，共計(jì)5.57億元。非流動(dòng)負(fù)債中的計(jì)息銀行及其他借款1.37億元、其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用0.65億元，共計(jì)2.02億元。

瑞博生物也坦言，預(yù)計(jì)未來仍需大量資金支持研發(fā)活動(dòng)及日常運(yùn)營(yíng)。除現(xiàn)有現(xiàn)金、許可及合作協(xié)議收入、銀行借款等資金來源外，亦可能需進(jìn)一步通過股權(quán)或債務(wù)融資等獲取資金。

就在不久前的8月份，瑞博生物宣布完成一筆逾2億元的私募股權(quán)融資。而遞表港交所前，據(jù)招股書披露，2015年以來瑞博生物先后進(jìn)行多筆融資，累計(jì)融資額達(dá)18.29億元，投資方包括磐霖資本、國(guó)投創(chuàng)新等。

這期間，公司估值經(jīng)歷了“過山車”。A輪融資時(shí)，投后估值4.57億元，E1輪融資時(shí)飆至45.5億元，2024年股份轉(zhuǎn)讓時(shí)縮至35.8億-42億元，E2輪融資時(shí)升至48.7億元，2025年股份轉(zhuǎn)讓時(shí)投后又降至35.8億元。

實(shí)際上，早在2020年末，公司就遞表科創(chuàng)板，擬募資16億元。2021年5月上交所公告稱，終止對(duì)瑞博生物上市審核的決定。

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持續(xù)虧損 BD“輸血”利弊

看看業(yè)績(jī)面，不算多苛求。

公開資料顯示，瑞博生物2007年成立，是最早涉足小核酸藥物研發(fā)的創(chuàng)新藥企業(yè)之一，尤其專注siRNA（小干擾RNA）療法，在細(xì)分賽道頗具實(shí)力。

問題在于，瑞博生物至今沒有產(chǎn)品上市，缺少核心盈利能力致其連年虧損。據(jù)招股書，2023年公司營(yíng)收僅4.4萬元，同期凈虧4.37億元，2024年躍至1.43億元，但虧損仍達(dá)2.81億元。2025上半年?duì)I收1.04億元，同比增長(zhǎng)57.6%，虧額9777萬元。

營(yíng)收方面大多通過BD合作取得。如2023年12月，瑞博生物與齊魯制藥達(dá)成協(xié)議，將抗PCSK9小核酸新藥RBD7022在大中華區(qū)的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利授權(quán)給齊魯制藥，從而獲得總價(jià)值超7億元的首付款以及里程碑付款，未來商業(yè)化后還能再獲得最高兩位數(shù)的銷售分成。

再如2024年1月，與跨國(guó)藥企勃林格殷格翰(BI)達(dá)成協(xié)議，共同開發(fā)治療非酒精性或代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎的小核酸創(chuàng)新療法，總交易金額超20億美元。

受益于兩筆交易進(jìn)賬，瑞博生物2024年?duì)I收猛增，毛利率也從2023年的45.4%飆至2025上半年的93.6%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，BD合作是企業(yè)研發(fā)實(shí)力的體現(xiàn)，能有效緩解資金壓力。但這種“技術(shù)換現(xiàn)金”模式也潛藏著隱患。如容易形成對(duì)少數(shù)合作伙伴的過度依賴。聚焦瑞博生物，2024年?duì)I收構(gòu)成中勃林格殷格翰一家就貢獻(xiàn)超70%，一旦對(duì)方因戰(zhàn)略調(diào)整或臨床試驗(yàn)失敗而終止合作，公司收入就可能面臨斷崖式下滑。其次，授權(quán)合作要求公司將資源優(yōu)先分配給合作項(xiàng)目，可能導(dǎo)致其他自研管線投入不足。

聚焦此次IPO，募資將擬用于RBD4059、RBD5044、RBD1016等多款在研產(chǎn)品的研發(fā)；為研發(fā)處于臨床前申報(bào)試驗(yàn)階段的管線資產(chǎn)提供資金；推進(jìn)臨床前資產(chǎn)以及加強(qiáng)公司的技術(shù)平臺(tái)；以及營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

瑞博生物坦言，截至招股書最后實(shí)際可行日期，公司尚未從商業(yè)化產(chǎn)品銷售中獲得任何收入，且繼續(xù)產(chǎn)生大量的研發(fā)開支及與持續(xù)運(yùn)營(yíng)相關(guān)的其他開支。公司可能無法成功開發(fā)、上市公司的管線產(chǎn)品（包括核心產(chǎn)品RBD4059）或自該等管線產(chǎn)品獲得有意義的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

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研發(fā)費(fèi)下降、核心產(chǎn)品進(jìn)展落后

警惕管線大而不強(qiáng)??

深入在研管線，招股書披露公司有七款自研藥物資產(chǎn)處于臨床試驗(yàn)階段，涉及心血管、代謝類、腎臟和肝臟疾病的七種適應(yīng)癥，其中四款處于2期臨床試驗(yàn)，此外有20個(gè)計(jì)劃推進(jìn)到臨床開發(fā)階段的臨床前項(xiàng)目。

數(shù)量足夠可觀,對(duì)業(yè)績(jī)改善充滿遐想力。不過前提是成功商業(yè)化，這又是一場(chǎng)時(shí)間比賽、研發(fā)質(zhì)效比拼。

以核心產(chǎn)品RBD4059為例，仍處II期臨床試驗(yàn)。反觀競(jìng)品，瑞士跨國(guó)藥企諾華制藥的同靶點(diǎn)產(chǎn)品已推進(jìn)至III期臨床階段；國(guó)內(nèi)競(jìng)對(duì)圣諾醫(yī)藥的STP705也進(jìn)入III期臨床，并通過中美雙報(bào)策略吸引BD合作。

再看APOC3靶點(diǎn)(RBD5044)，Ionis Pharmaceuticals開發(fā)的全球首個(gè)APOC3 siRNA藥物已經(jīng)上市，而瑞博RBD5044臨床數(shù)據(jù)尚未公布。

2023年-2025上半年，瑞博生物總研發(fā)開支為4.37億元、2.82億元、1.29億元，不僅體量持續(xù)下降，且其中用于核心產(chǎn)品的研發(fā)開支僅0.6億元、0.35億元、0.33億元，占研發(fā)開支比僅19.1%、12.3%、25.9%。

行業(yè)分析師李小敬表示，創(chuàng)新藥賽道，研發(fā)資金和時(shí)間成本雙高，多數(shù)企業(yè)會(huì)集中資源聚焦核心管線，以加快研發(fā)進(jìn)度、縮短商業(yè)化時(shí)間。在研管線過多易導(dǎo)致資源分散，無法形成單點(diǎn)突破效應(yīng)。比如勁方醫(yī)藥，臨床階段研發(fā)管線有5條，2025年前4月研發(fā)費(fèi)0.7億元，其中核心產(chǎn)品研發(fā)投入比逾70%；再如映恩生物臨床階段產(chǎn)品管線7條，2025上半年核心管線研發(fā)費(fèi)占比超80%。對(duì)比之下，瑞博生物投入下降還占比分散，即便是全球最大siRNA藥物管線之一，也需警惕核心產(chǎn)品推進(jìn)緩慢、管線失敗、喪失市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)等隱憂。

不算苛求，招股書顯示，由于產(chǎn)品管線戰(zhàn)略調(diào)整，一款小核酸藥物的開發(fā)被終止，報(bào)告期內(nèi)瑞博生物存貨及無形資產(chǎn)因此累計(jì)減值0.72億元，其中存貨減值0.45億元。

此外，成立18年來，瑞博生物至今沒有建成自己的生產(chǎn)基地，臨床樣品生產(chǎn)依賴外包。而一些國(guó)際巨頭早已實(shí)現(xiàn)siRNA原料藥的規(guī)模化生產(chǎn)，構(gòu)建了完整的研產(chǎn)鏈條。

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四大看點(diǎn)，能否把住窗口期？?

話說回來，能躋身細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)頭羊，瑞博生物仍然具備獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為沖刺港股的底氣所在。

首先，瑞博生物被譽(yù)為中國(guó)小核酸藥物領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，專注研究和開發(fā)小核酸藥物，是siRNA療法的全球主要參與者。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，公司核心產(chǎn)品RBD4059（靶向FXI的siRNA）是全球首款、也是臨床開發(fā)進(jìn)展最快的用于治療血栓性疾病的siRNA藥物。此外，其正在推進(jìn)的RBD5044是全球第二個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)的靶向APOC3的siRNA。

再如早在2023年4月，公司就宣布旗下的RIBO-GalSTAR?遞送技術(shù)和RSC2.0核酸化學(xué)修飾技術(shù)已在多個(gè)重要法域獲授權(quán)，展示了siRNA制藥領(lǐng)域?qū)嵙�。如能登陸港股，將加快管線研發(fā)及商業(yè)化進(jìn)程，鞏固小核酸藥物領(lǐng)域壁壘，未來潛力值得期待。

其次，擁有一定的全技術(shù)鏈條優(yōu)勢(shì)。廣度方面，瑞博生物建立了覆蓋小核酸藥物全生命周期的全技術(shù)鏈整合研發(fā)體系，包括序列設(shè)計(jì)與篩選、遞送技術(shù)、化學(xué)修飾、生產(chǎn)分析?等核心技術(shù)平臺(tái)。寬度方面，構(gòu)建了全球最大的siRNA藥物管線之一，7款自研藥物覆蓋心血管、代謝、肝病等適應(yīng)癥，其中4款已進(jìn)II期臨床。

憑借體系化作戰(zhàn)和規(guī)�；瘍�(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)出多項(xiàng)技術(shù)成果。截至2025上半年，公司擁有458項(xiàng)全球?qū)＠ㄆ渲?29項(xiàng)已授權(quán)），覆蓋序列設(shè)計(jì)、遞送技術(shù)及臨床應(yīng)用，為參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)奠定基礎(chǔ)。

再次，國(guó)際合作多重利好。雖然對(duì)外合作要作出一定犧牲，但不可否認(rèn)國(guó)際合作既降低了單獨(dú)研發(fā)的成本與風(fēng)險(xiǎn)，又加快了商業(yè)化進(jìn)程。借助國(guó)際藥企的全球研發(fā)實(shí)力與渠道布局，瑞博生物有望提升品牌影響力和產(chǎn)品國(guó)際認(rèn)可度，從而加快全球化進(jìn)程、打開全新增長(zhǎng)空間。行業(yè)內(nèi)已有不少例子，比如信達(dá)生物就將同武田制藥的合作視作全球化建設(shè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略考量，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合掘金海外市場(chǎng)。

再者，有望享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。小核酸藥物正值風(fēng)口，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019-2023年，全球小核酸藥物市場(chǎng)規(guī)模從27億美元增至46億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率14.3%。隨著技術(shù)持續(xù)進(jìn)步、產(chǎn)品成果不斷涌現(xiàn)，預(yù)計(jì)2033年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)467億美元。尤值注意的是，siRNA藥物被視為繼小分子和抗體藥之后的“第三次制藥浪潮”。

整體來看，瑞博生物不缺資本故事、優(yōu)勢(shì)看點(diǎn)，但前提是如何把這些優(yōu)勢(shì)期許，盡快變成實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)品、扎扎實(shí)實(shí)的業(yè)績(jī)。

消積弊展新顏，上市都是有窗口期的。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)五年再戰(zhàn)IPO，瑞博生物準(zhǔn)備好了嗎？

本文為首財(cái)原創(chuàng)