3月23日，藥明康德（603259.SH/02359.HK）披露2025年年報(bào)。

公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入454.6億元，同比增長(zhǎng)15.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)191.51億元，同比激增102.65%，利潤(rùn)增速是營(yíng)收增速的6倍有余；扣非凈利潤(rùn)132.41億元，同比增長(zhǎng) 32.56%，顯著跑贏營(yíng)收。

其中，與減肥藥相關(guān)的多肽業(yè)務(wù)收入113.7億元，同比暴漲96%，背后是TIDES（寡核苷酸和多肽）產(chǎn)線提前完成擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率的集中釋放；截至年末，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單580億元，同比增長(zhǎng)28.8%，為后續(xù)業(yè)績(jī)提供堅(jiān)實(shí)支撐。

這份年報(bào)更值得細(xì)讀的，是其揭示的行業(yè)變革信號(hào)。藥明康德的業(yè)績(jī)豐收，本質(zhì)是押中GLP-1多肽賽道、CRDMO（合同研究、工藝開(kāi)發(fā)與商業(yè)化生產(chǎn)）全鏈條培育客戶至商業(yè)化、規(guī)模化產(chǎn)能通過(guò)FDA合規(guī)認(rèn)證三重邏輯的共振。作為全球CXO行業(yè)頭部玩家，剝離短期波動(dòng)表象，其年報(bào)呈現(xiàn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、“效率絞殺”與全球化布局特征，為解讀行業(yè)新周期提供了重要參考。

營(yíng)業(yè)成本低增，多肽大單品商業(yè)化快速放量

2025年，藥明康德多肽業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)與CRDMO模式的規(guī)模效應(yīng)，共同支撐了營(yíng)收與盈利的雙重提升。

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，化學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕對(duì)營(yíng)收體量，全年實(shí)現(xiàn)收入364.66億元，同比增長(zhǎng)25.52%，占總營(yíng)收比重超80%。該板塊增長(zhǎng)核心來(lái)自TIDES業(yè)務(wù)的規(guī)?；帕?，其中以GLP-1為代表的減肥藥、降糖藥多肽原料藥生產(chǎn)是主要驅(qū)動(dòng)力。

得益于2024年新增產(chǎn)能逐步爬坡，疊加全球減肥藥研發(fā)熱潮持續(xù)發(fā)酵，TIDES業(yè)務(wù)2025年收入同比近乎翻倍至113.7億元，在手訂單同比增長(zhǎng)20.2%，服務(wù)客戶數(shù)與服務(wù)分子數(shù)量分別同比提升25%、45%。

這一增速背后，是GLP-1相關(guān)藥物（司美格魯肽、替爾泊肽等）市場(chǎng)爆發(fā)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求，該領(lǐng)域也是全球制藥史上近十年最大的單一治療領(lǐng)域井噴。

與此同時(shí)，小分子D&M（工藝研發(fā)與生產(chǎn)）業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，收入199.2億元，同比增長(zhǎng)11.4%。管線全年新增839個(gè)分子，總數(shù)增至3452個(gè)，商業(yè)化與臨床III期項(xiàng)目合計(jì)174個(gè)（全年新增22個(gè)），后期項(xiàng)目占比持續(xù)提升，成為盈利改善的重要支撐。

測(cè)試業(yè)務(wù)與生物學(xué)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“增收不增利”特征，全年分別實(shí)現(xiàn)收入40.42億元、26.77億元，同比增長(zhǎng)4.69%、5.24%，但毛利率分別同比下降6.32個(gè)、3.04個(gè)百分點(diǎn)，其中測(cè)試業(yè)務(wù)全年毛利同比下降36.29%至11.82億元。盡管兩大業(yè)務(wù)中新分子業(yè)務(wù)收入占比均突破30%，核酸類、偶聯(lián)抗體類等領(lǐng)域新客戶增長(zhǎng)顯著，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向高附加值領(lǐng)域傾斜，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格壓力顯現(xiàn)，進(jìn)而影響到盈利水平。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化直接傳導(dǎo)至盈利端。2025年公司毛利率從上年的約41.48%躍升至47.64%，一年之內(nèi)提升逾6個(gè)百分點(diǎn)；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)28.56%，較上年增加11.78個(gè)百分點(diǎn)。

盈利改善的核心邏輯的是“收入高增+成本低增”的剪刀差。公司全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.84%，但營(yíng)業(yè)成本僅同比增長(zhǎng)3.64%，成本增速不足收入增速的四分之一。這一現(xiàn)象本質(zhì)是臨床后期和商業(yè)化項(xiàng)目占比提升后，產(chǎn)能利用率與運(yùn)營(yíng)效率同步優(yōu)化的結(jié)果。

產(chǎn)能規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張進(jìn)一步放大了利潤(rùn)彈性。截至2025年9月，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積突破100000升，提前完成泰興基地建設(shè)任務(wù)；小分子原料藥反應(yīng)釜總體積超4000千升，常州、泰興及金山原料藥基地均以零缺陷通過(guò)FDA現(xiàn)場(chǎng)檢查。前期大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)已完成，新增訂單在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上放量，邊際成本大幅攤薄，成為利潤(rùn)彈性釋放的關(guān)鍵推手。

需注意的是，非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤(rùn)的拉動(dòng)作用顯著。2025年藥明康德非經(jīng)常性損益達(dá)59.1億元，主要來(lái)自出售聯(lián)營(yíng)企業(yè)股權(quán)、剝離部分業(yè)務(wù)及金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益。

股東回報(bào)方面，公司2025年累計(jì)現(xiàn)金分紅67.55億元，疊加20億元股份回購(gòu)注銷，合計(jì)回報(bào)股東87.55億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例45.72%，年度利潤(rùn)分配擬每10股派息15.7927元（含稅），疊加中期與特別分紅，全年每10股累計(jì)派息22.7927元。

行業(yè)變局透視：需求、競(jìng)爭(zhēng)與布局的三重調(diào)整

藥明康德的年報(bào)數(shù)據(jù)，也揭示了CXO行業(yè)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變革。

需求結(jié)構(gòu)層面，新分子類型成為增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，傳統(tǒng)小分子業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩。

隨著傳統(tǒng)小分子藥物研發(fā)進(jìn)入瓶頸期，研發(fā)回報(bào)率下降，藥企逐步將資源向多肽、寡核苷酸、偶聯(lián)藥物等新興領(lǐng)域傾斜，尤其是肥胖、罕見(jiàn)病等未被滿足的醫(yī)療需求，直接拉動(dòng)相關(guān)CXO服務(wù)需求爆發(fā)。

多肽大單品商業(yè)化持續(xù)放量，推動(dòng)CDMO多肽訂單增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)產(chǎn)能儲(chǔ)備充足、在手訂單充裕，相關(guān)收入高速增長(zhǎng)；GLP-1和ADC領(lǐng)域外包訂單的提振，也讓相關(guān)CDMO公司收入同比增速邊際改善。

據(jù)2025年9月Frost&Sullivan報(bào)告預(yù)測(cè)，全球醫(yī)藥研發(fā)投入將從2024年的2776億美元增長(zhǎng)至2029年的3731億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率6.1%；全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2024年的51.9%提升至2029年的60%。

這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)背后，是全球人口老齡化加劇、未被滿足的醫(yī)療需求釋放，以及大型藥企研發(fā)外包比例提升、中小型創(chuàng)新藥企崛起等多重因素共同驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)報(bào)告預(yù)測(cè)，全球醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)市場(chǎng)（不包括大分子和CGT CDMO）規(guī)模將由2024年的1365億美元增長(zhǎng)到2029年的2395億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約11.9%，顯著高于行業(yè)平均水平；其中2025年全球肽類CDMO市場(chǎng)規(guī)模為44億美元，2030年有望增長(zhǎng)至79億美元。

競(jìng)爭(zhēng)邏輯層面，一體化能力成為核心壁壘，行業(yè)從規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向效率競(jìng)爭(zhēng)。

CXO行業(yè)早年競(jìng)爭(zhēng)核心是產(chǎn)能與成本，但隨著藥企研發(fā)需求復(fù)雜化，單一環(huán)節(jié)服務(wù)已難以滿足需求，具備“研發(fā)-開(kāi)發(fā)-生產(chǎn)”全鏈條服務(wù)能力的模式逐漸成為主流。

2025年，藥明康德小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)全年交付42萬(wàn)個(gè)新化合物，R到D轉(zhuǎn)化分子310個(gè)，形成前端引流、后端變現(xiàn)的閉環(huán)。這種模式的壁壘在于長(zhǎng)期積累的技術(shù)能力、客戶資源與產(chǎn)能布局，中小企業(yè)短期內(nèi)難以復(fù)制，行業(yè)集中度提升成為必然趨勢(shì)。

在CRDMO模式下，早期項(xiàng)目（R階段）利潤(rùn)率較低，隨著項(xiàng)目推進(jìn)至臨床III期和商業(yè)化（D&M階段），產(chǎn)能利用率提升、固定成本攤銷，邊際利潤(rùn)率顯著擴(kuò)張，本質(zhì)是將早期客戶“培育”至商業(yè)化階段后，自然實(shí)現(xiàn)盈利升級(jí)。

全球化布局層面，區(qū)域需求分化加劇，合規(guī)與協(xié)同成為關(guān)鍵。

2025年藥明康德美國(guó)客戶貢獻(xiàn)收入312.5億元，同比增長(zhǎng)34.3%，占整體營(yíng)收比重進(jìn)一步擴(kuò)大；歐洲客戶收入48.2億元，同比下滑4%；中國(guó)客戶收入54.7億元，同比下滑3.5%。盡管面臨2024年生物安全法案、2025年中美關(guān)稅沖突等外部環(huán)境變化，但公司未被生物安全法案和1260H清單納入，海外業(yè)務(wù)增速依然強(qiáng)勁。

這組數(shù)據(jù)背后暗藏兩層邏輯。一方面，美國(guó)大客戶的GLP-1及其他創(chuàng)新藥商業(yè)化外包需求爆發(fā)，是公司增速的核心來(lái)源，也意味著整體增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)、特別是少數(shù)頭部客戶的依賴正在加深，一旦主要客戶產(chǎn)品管線或產(chǎn)能策略調(diào)整，傳導(dǎo)效應(yīng)將較為明顯；另一方面，中國(guó)區(qū)和歐洲區(qū)收入溫和下滑，反映了全球生物醫(yī)藥投融資收縮周期內(nèi)區(qū)域性研發(fā)外包需求的疲軟，國(guó)內(nèi)大量Biotech公司在融資壓力下削減早期研發(fā)外包是不爭(zhēng)的事實(shí)。如何在不過(guò)度依賴美國(guó)單一市場(chǎng)的情況下保持增長(zhǎng)彈性，同時(shí)等待中國(guó)市場(chǎng)修復(fù)，將是公司更長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略命題。

中信證券分析指出，盡管近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)重置降息預(yù)期并加劇避險(xiǎn)情緒，但藥明康德不斷提升的CMO（合同生產(chǎn)組織）業(yè)務(wù)占比，正在穩(wěn)步降低其對(duì)利率邊際變化及生物科技融資的敏感度。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）