文/謝逸楓

萬(wàn)科，已經(jīng)站在風(fēng)口浪尖，一舉一動(dòng)讓債權(quán)人、持債人風(fēng)聲鶴唳。事實(shí)，流動(dòng)性和債務(wù)到期壓力、銷售回款持續(xù)下降，自主造血功能衰弱和深鐵借款、金融和非標(biāo)及債券市場(chǎng)上外部融資困難的萬(wàn)科，面臨生死局的信號(hào)。

目前萬(wàn)科一系列舉動(dòng)、操作（董事長(zhǎng)頻繁換人、深鐵集團(tuán)借款需資產(chǎn)抵押、清倉(cāng)貝殼股票、貸款砸錢買地、20億元境內(nèi)債展期），導(dǎo)致股債雙殺，結(jié)果是引起境內(nèi)外人士強(qiáng)烈的關(guān)注，對(duì)萬(wàn)科未來(lái)悲觀的猜測(cè)越來(lái)越強(qiáng)烈。

20億元境內(nèi)債展期，已經(jīng)成為不看好萬(wàn)科的導(dǎo)火線。展期的信號(hào)和意義強(qiáng)烈，首先是萬(wàn)科的分水嶺，萬(wàn)科現(xiàn)金流、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)暴露的確認(rèn)信號(hào)。其次是萬(wàn)科“優(yōu)秀生"展期，透露行業(yè)洗牌的信號(hào)。最后是萬(wàn)科開啟債務(wù)重組的信號(hào)。

實(shí)際上，展期不等于實(shí)質(zhì)違約，展期不等于爆雷，意味著20億元債券展期不等于萬(wàn)科違約了、爆雷了。如果展期成功，就是債務(wù)到期之延期的合同變更，不構(gòu)成合同上的法律違約，更構(gòu)不成爆雷。

根據(jù)2021年-2024年爆雷房企的爆雷路徑看，“先展期、再重組、后違約”，例如恒大、碧桂園、融創(chuàng)、世茂、奧園都是如此。所以，房企爆雷危機(jī)演變典型路徑為第一步是融資困難、銷售下滑、資產(chǎn)賤賣。

第二步是尋求債務(wù)展期，展期不成功，信任受挫，經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化。第三步是債務(wù)重組，失敗面臨單項(xiàng)債務(wù)違約。第四步是引發(fā)更多債務(wù)交叉違約。第五是爆雷，全面?zhèn)鶆?wù)重組、清盤呈現(xiàn)、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算。

萬(wàn)科正處于第2步，展期階段。萬(wàn)科作為昔日行業(yè)標(biāo)桿，其展期更容易觸發(fā)全方位風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，形成 "信用崩塌→融資收緊→銷售下滑→債務(wù)惡化→引發(fā)爆雷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)"的惡性循環(huán)。所以，大股東輸血，或賣資產(chǎn)，或展期成功，都是關(guān)鍵。

申請(qǐng)對(duì)即將到期的債券展期，是因?yàn)槿f(wàn)科財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。一方面是主要股東深鐵集團(tuán)的資金支持已接近額度上限。另一方面是不到兩年累計(jì)虧損超過(guò)770億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，面臨融資渠道收窄、銷售回款乏力的雙重壓力。

尋求債務(wù)展期成為萬(wàn)科緩解短期償債壓力的不得不為之舉。若此次展期獲得通過(guò)，萬(wàn)科將獲得寶貴的緩沖時(shí)間。若未獲通過(guò)，該公司面臨的債務(wù)壓力將更為沉重。即將到來(lái)的57億元債券兌付高峰，已成為萬(wàn)科破解生死局的關(guān)鍵。

如何破解萬(wàn)科生死局

萬(wàn)科此次主動(dòng)提出展期計(jì)劃，直接原因在于其持續(xù)高企的流動(dòng)性壓力與收窄的資金來(lái)源。萬(wàn)科有息負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，凈負(fù)債率創(chuàng)新高。最新財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月底，該公司有息債務(wù)為3544億元。

主要是含短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、租賃負(fù)債，已經(jīng)接近歷史最高值。萬(wàn)科當(dāng)前短期償債壓力仍然較大。根據(jù)2025萬(wàn)科前三季度報(bào)，萬(wàn)科一年內(nèi)有息債務(wù)占比42.7%，即1513億元。

而同期貨幣資金為656.8億元，較年初減少25.5%，現(xiàn)金短債比進(jìn)一步降低至0.43。此前，萬(wàn)科得以維持公開市場(chǎng)債務(wù)兌付，主要依賴兩大渠道。一是股東深圳地鐵的持續(xù)“輸血”，二是自身經(jīng)營(yíng)回款。目前，這兩大渠道均顯著承壓。

股東支持方面，截至2025年11月2日，萬(wàn)科年內(nèi)已償付境內(nèi)外債券本息約為303.25億元，深鐵信用借款用于償付債券本息165.22億元，約占55%，另有一部分有擔(dān)保借款也用于償還公開債。

2025年，深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科共提供9次借款支持，涉及金額達(dá)到257.15億元。11月2日，萬(wàn)科公告與深鐵集團(tuán)簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》（下稱《框架協(xié)議》），約定2025年以來(lái)至2025年度股東會(huì)召開日。

深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元本金的貸款。具體包括兩部分：一是2025年以來(lái)已發(fā)生的純信用貸款，二是后續(xù)依據(jù)《框架協(xié)議》提供的有擔(dān)保貸款。根據(jù)公告，2025年初至11月2日，深鐵集團(tuán)已經(jīng)向萬(wàn)科提供純信用貸款203.73億元。

其中已提取197.1億元，剩余6.63億元因提款期屆滿失效。依據(jù)《框架協(xié)議》，在2025年度股東會(huì)之前，萬(wàn)科剩余可向深鐵獲得的新增有擔(dān)保貸款本金僅為22.9億元。長(zhǎng)期輸血萬(wàn)科，已對(duì)深鐵集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

2024年和2025年前三季度，深鐵集團(tuán)分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損。其中，投資凈虧損分別為120.63億元和73.79億元，資產(chǎn)減值損失分別為201.22億元和0.21億元。2024年、2025年前三季度虧損，均是其聯(lián)營(yíng)企業(yè)萬(wàn)科所致。

股東“輸血”通道幾近見頂，萬(wàn)科自身的經(jīng)營(yíng)狀況難以支持債券兌付。2024年、2025年前三季度，該公司凈利潤(rùn)分別虧損494.8億元、280.2億元，不到兩年內(nèi)虧損超過(guò)770億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為下降58.89億元。

三季度現(xiàn)金凈流出就接近28億元。這也意味著，萬(wàn)科依靠自身的“造血”能力償債并非易事。萬(wàn)科此次尋求債券展期，被視為債務(wù)化解進(jìn)程中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。此舉不僅直接反映公司流動(dòng)性緊張，更可能成為其債務(wù)處理模式轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。

萬(wàn)科目前有16筆存續(xù)債券，包括7筆公司債、6筆中票和3筆企業(yè)ABS，規(guī)模合計(jì)217.98億元。其中，將在一年內(nèi)到期的債券有8筆，規(guī)模157.53億元。從到期節(jié)奏來(lái)看，今年末到明年上半年仍是萬(wàn)科的償債高峰。

截至2026年末，萬(wàn)科將到期、行權(quán)的債券為222.19億元。萬(wàn)科三季度報(bào)顯示，該公司目前貨幣資金余額僅為656.77億元。如未能繼續(xù)從大股東深鐵獲得及時(shí)且充足的貸款支持，且出售已簽約資產(chǎn)未能收回充足的資金，債務(wù)可能出現(xiàn)違約。

萬(wàn)科現(xiàn)金流缺口

多方壓力之下，萬(wàn)科目前面臨較大的現(xiàn)金流缺口，流動(dòng)性和債務(wù)危機(jī)已經(jīng)形成。2025年前三季度，萬(wàn)科的現(xiàn)金流均呈凈流出狀態(tài)。一季度的現(xiàn)金流凈流出額為128.87億元，二季度為17.74億元，三季度為89.60億元。

前三季度萬(wàn)科持有的總貨幣資金為656.8 億元，較2024年年末凈流出224.86億元。前三季度萬(wàn)科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為603.88億元，同比減少28.05%，按照萬(wàn)科持有的總貨幣資金、現(xiàn)金和及現(xiàn)金等價(jià)物看，無(wú)法覆蓋一年內(nèi)到期債務(wù)。

萬(wàn)科一年內(nèi)到期有息負(fù)債比例較高，銀行貸款占比較高。截至 2025年6月30日，萬(wàn)科有息負(fù)債合計(jì)3642.6億元，占總資產(chǎn)的30.5%。分期限看，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債42.7%。分境內(nèi)外看，境內(nèi)占 84.7%，境外占 15.3%。

分融資渠道看，銀行借款、債券、其他借款各占 72.5%、12.0%、15.5%。境內(nèi)債方面，目前萬(wàn)科存續(xù)債券16只，存續(xù)規(guī)模217.98億元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有157.53億元。毫無(wú)疑問，萬(wàn)科的債務(wù)壓力短期不會(huì)改變。

萬(wàn)科有息債務(wù)、一年到期債務(wù)高，銀行貸款占比高，目前一年期到期債務(wù)是現(xiàn)金的3倍。截至2025年6月底，萬(wàn)科的有息負(fù)債合計(jì)3642.6億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為1553.7億元，占比約為43%，銀行貸款占比超過(guò)70%。

便有大股東持續(xù)輸血，萬(wàn)科面臨資金缺口巨大?？蚣軆?nèi)的借款主要用于165.22億元債券本息的償付，后續(xù)剩余的額度擬用于本息86.81億元債券的償付，缺口63.91億元。2025年最后的一個(gè)多月，萬(wàn)科有本息總額為58.71億元境內(nèi)債待償還。

萬(wàn)科在所有存量境內(nèi)債券中，一年內(nèi)到期的債券11只，規(guī)模為181.19億元。1年-3年到期的債券4只，規(guī)模為36.78億元。此外萬(wàn)科還有兩只境外債券，總額13億美元，分別于2027年底和2029年底到期。可見，萬(wàn)科流動(dòng)性、債務(wù)壓力巨大。

前10月萬(wàn)科權(quán)益銷售額745.3億元，同比下降43.2%。在傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)開發(fā)業(yè)務(wù)之外，經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)力。前三季度公司經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入435.7億元，同比增長(zhǎng)1.1%。經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)占萬(wàn)科總營(yíng)收比重從19.92%上升到27%，提升7.08%。

萬(wàn)科2026年底前到期債券占比88.9%，集中度較高。截至 2025年11月27日，萬(wàn)科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計(jì)203.16億元，均為公募債，其中一般公司債66.16億元、一般中期票據(jù)137億元。

從后續(xù)到期情況來(lái)看，2025-2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57 億元、123.66 億元、22.5 億元。境外債兩只，均為美元債，債券余額合計(jì)13億美元，其中2027 年到期10億美元，2029年到期3億美元。

房企境內(nèi)債券重組方案包括現(xiàn)金購(gòu)回、股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)、以資抵債、全額留債長(zhǎng)展期、一般債權(quán)等選項(xiàng)，且多數(shù)設(shè)置兌付上限。其中現(xiàn)金購(gòu)回選項(xiàng)一般基于債券面值折價(jià)18%-30%進(jìn)行購(gòu)回，且購(gòu)回上限占存續(xù)債券余額規(guī)模較小。

股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)選項(xiàng)一般需協(xié)調(diào)上市主體增發(fā)特定金額或數(shù)量的普通股股票，以一定期限內(nèi)股票變現(xiàn)所獲等額境內(nèi)資金凈額償付選擇該方案的標(biāo)的債券。以資抵債選項(xiàng)一般以企業(yè)下屬實(shí)物資產(chǎn)抵債或項(xiàng)目收益權(quán)設(shè)立信托抵債。

企業(yè)或指定主體以其持有的信托份額折價(jià)置換選擇該方案的標(biāo)的債券，折價(jià) 30%-35%。全額留債長(zhǎng)期限一般將實(shí)施上述選項(xiàng)后的剩余本金進(jìn)行繼續(xù)展期，并約定本息償還方案。所以，債務(wù)重組的條件限制多，困難大。

萬(wàn)科有息負(fù)債

1月-9月萬(wàn)科合同銷售金額1004.6億元，同比下降44.6%。合同銷售面積775.1萬(wàn)平方米，同比下降41.8%。銷售業(yè)績(jī)的大幅下滑，未來(lái)一段時(shí)間將面臨營(yíng)收壓力。萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.9億元，同比下降26.61%，權(quán)益凈虧損280.2億元。

更令人擔(dān)憂的是，萬(wàn)科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利能力急劇惡化，整體稅前毛利率為0.7%，而稅后毛利率為下降10.5%。截至2025年三季度末萬(wàn)科總資產(chǎn)11365.95億元，總負(fù)債8355.64億元，凈資產(chǎn)3010.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.51%。

分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為72%，流動(dòng)負(fù)債占比偏高，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。截至相同報(bào)告期，萬(wàn)科流動(dòng)負(fù)債有5996.91億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有1513.86億元。

相較于短期債務(wù)，萬(wàn)科資金流動(dòng)性吃緊，其賬上貨幣資金有656.77億元，規(guī)模持續(xù)下降，無(wú)法覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。財(cái)務(wù)彈性方面，萬(wàn)科備用資金較充裕，截至2025年3月末其授信總額為4704億元，未使用銀行授信2345億元。

在負(fù)債方面，萬(wàn)科還有非流動(dòng)負(fù)債2358.74億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有1877.92億元。整體來(lái)看，萬(wàn)科有息負(fù)債總規(guī)模有3391.78億，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為41%。

在融資渠道方面，萬(wàn)科較依賴于長(zhǎng)期借款，除了借款和債券融資，其還通過(guò)應(yīng)收賬款融資，定增，股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。值得注意的是，2019年以來(lái)萬(wàn)科的籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，其中僅2022年為正。

2023年和2024年該指標(biāo)分別為下降368.13億和下降276.73億元，公司存在一定再融資壓力。總得來(lái)看，萬(wàn)科銷售疲軟局面未能扭轉(zhuǎn)，2024年業(yè)績(jī)出現(xiàn)最大滑鐵盧，今年前三季度虧損擴(kuò)大，公司流動(dòng)性緊張，面臨一定再融資壓力。

大股東承壓，作為萬(wàn)科大股東的深鐵集團(tuán)，日子不好過(guò)。2024年年度營(yíng)收211.89億元，凈虧損達(dá)到了334.6億元，主要源于對(duì)萬(wàn)科的投資損失。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.67億元，同比下滑10.81%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)下降84.85億元。

萬(wàn)科股債雙殺

萬(wàn)科股債雙殺，導(dǎo)火線是20億債券展期。2025年11月26日，2202債券一度暴跌35%，盤中臨時(shí)停牌。表明市場(chǎng)擔(dān)心該債券違約風(fēng)險(xiǎn)極大。資料顯示，該債券2022年發(fā)行，票面利率3.64%，期限5年，2027年3月4日到期，發(fā)行規(guī)模11億元。

“21萬(wàn)科04”一度暴跌30%，盤中臨時(shí)停牌?！?1萬(wàn)科06”最高跌26%，“21萬(wàn)科02”最高跌20%，“22萬(wàn)科04”最大跌超26%，都觸發(fā)臨停。而萬(wàn)科股大跌，2025年11月26日，萬(wàn)科A股跌了2.5%，并帶動(dòng)多只房地產(chǎn)股票下跌。

2025年11月26日晚上，浦發(fā)銀行公告，揭開了萬(wàn)科債暴跌的原因。作為本次會(huì)議的召集人，召開持有人會(huì)議對(duì)“22萬(wàn)科MTN004”債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。這筆2022年度第四期中期票據(jù)余額20億元，本金兌付日，為2025年12月15日。

會(huì)議召開的背景，是為穩(wěn)妥推進(jìn)本期債券本息兌付工作，特召開持有人會(huì)議對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。這其中“對(duì)本期債券展期”，特別是“展期”二字，格外醒目，會(huì)議將以非現(xiàn)場(chǎng)形式召開，債權(quán)登記日定為12月9日。

持有人需在12月12日23:59前完成表決，最終展期方案能否落地，將由債券持有人投票決定。毫無(wú)疑問，這場(chǎng)“持有人會(huì)議”很關(guān)鍵，同意了就能延期，不同意就可能面臨違約。這則公告說(shuō)明萬(wàn)科已經(jīng)無(wú)力還債了，接近“實(shí)質(zhì)性”違約。

萬(wàn)科清倉(cāng)貝殼股票

貝殼是融創(chuàng)戰(zhàn)投項(xiàng)目中首個(gè)美股IPO項(xiàng)目，雙方結(jié)緣始于2017年。貝殼上市前，該公司的“母體”鏈家便完成多輪融資。2016年，鏈家完成B輪融資，投資方包括華興資本、百度、騰訊、新希望集團(tuán)等。

2017年，鏈家完成C輪融資，投資方包括融創(chuàng)、萬(wàn)科、高瓴資本、騰訊、華興資本、新希望集團(tuán)等。2017年1月9日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告，宣布以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%。

隨著2018年貝殼找房成立，原投資方在鏈家的股份，通過(guò)協(xié)議鏡像平移到貝殼找房。貝殼找房隨后還啟動(dòng)了D輪融資，并逐步在美股運(yùn)作上市。2020年8月13日，貝殼找房正式在紐交所掛牌上市。

發(fā)行價(jià)20美元，總發(fā)行1.06億股，IPO首日收盤市值422億美元。當(dāng)時(shí)，融創(chuàng)還官方發(fā)文稱，集團(tuán)早在2017年就成為其股東，占上市后股比超過(guò)4%。融創(chuàng)中國(guó)、萬(wàn)科是貝殼的主要戰(zhàn)略合作伙伴。

2025年11月25日晚間，深交所消息，11月24日，萬(wàn)科A表示，公司持有貝殼的股票已經(jīng)全部出售。此次清倉(cāng)貝殼股票，是應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)壓力、進(jìn)行自救的舉措之一。從2023年底開始，面臨債務(wù)到期、銷售下滑等多重風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓。

沒等到貝殼（BEKE）股價(jià)回升的那天，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）先行“割肉”了。2021年10月29日，融創(chuàng)中國(guó)在港交所公告稱，于6月1日(紐約時(shí)間)至10月28日(紐約時(shí)間)期間，集團(tuán)累計(jì)出售約1863.9萬(wàn)股貝殼美國(guó)存托股票(ADS)。

相當(dāng)于約5591.7萬(wàn)股貝殼A類普通股，總代價(jià)約5.54億美元（折合35.41億人民幣）。2021年12月8日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告稱，在紐約時(shí)間10月29日至12月7日，融創(chuàng)累計(jì)出售貝殼2671.3萬(wàn)股ADR（美國(guó)存托憑證）股份。

拋售總額5.3億美元，折合人民幣約33.74億元。至此，融創(chuàng)中國(guó)在2021年6月1日(紐約時(shí)間)至2021年12月7日(紐約時(shí)間)期間累計(jì)出售約4535.2萬(wàn)股貝殼美國(guó)存托股票，總回籠資金約為10.84億美元(約69億元人民幣)。

萬(wàn)科是步了融創(chuàng)的后塵， 在2021年11月初，融創(chuàng)中國(guó)剛剛賣完貝殼股票。萬(wàn)科、融創(chuàng)中國(guó)的這筆投資是在2017年4月19日，已經(jīng)持續(xù)了八年。鏈家集團(tuán)為貝殼找房進(jìn)行了戰(zhàn)略重組，萬(wàn)科連同融創(chuàng)中國(guó)等房企參與了鏈家的C輪融資。

萬(wàn)科投資額為30億元，其中26億元入股鏈家地產(chǎn)，4億元入股鏈家系另一家公司。萬(wàn)科看好鏈家集團(tuán)的發(fā)展空間，未透露持股比例。按照當(dāng)時(shí)融創(chuàng)發(fā)布的公告，融創(chuàng)以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%，萬(wàn)科持股比例為7.2%。

債務(wù)到期，流動(dòng)性壓力非常大。數(shù)據(jù)顯示，2025年萬(wàn)科需償還的境內(nèi)外公開債合計(jì)約362.4億元，截至三季度末已償還288.9億元，到11月25日還剩下約73億元待償。這73億元是2025年最后兩個(gè)月需兌付的三筆境內(nèi)債本金總額。

作為萬(wàn)科大股東的深鐵集團(tuán)，截至2025年11月25日，已累計(jì)向萬(wàn)科提供的借款超309.96億元。同時(shí)原因還有貝殼公司大規(guī)模裁員，營(yíng)業(yè)收方方面是增收不增利，自顧不暇。貝殼業(yè)績(jī)不好，銷售額基本持平，利潤(rùn)連續(xù)2年下降。

萬(wàn)科貸款砸錢買地

萬(wàn)科貸款借錢砸錢拿地，深鐵集團(tuán)輸血萬(wàn)科還債，這是未來(lái)捆綁一起的強(qiáng)烈信號(hào)。2025年7月份至今，萬(wàn)科已在杭州、武漢、成都、重慶、西安、大連等12個(gè)核心城市拿地16宗，累計(jì)拿地金額約51.99億元。

2025年11月25日，杭州3宗涉宅地出讓，其中位于拱墅區(qū)石橋單元GS130202-52地塊，被萬(wàn)科與杭州安居集團(tuán)組成的聯(lián)合體以底價(jià)10.15億元收入囊中。該地塊位于華豐板塊，處于康寧街與同協(xié)路交界處，建筑面積67966平方米。

這是杭州首宗公交上蓋商品房項(xiàng)目。同一天萬(wàn)科與湖北科投聯(lián)合體以3.935億元成功摘得武漢東湖高新區(qū)一宗住宅用地。這是繼6月初萬(wàn)科以4.69億元拿下經(jīng)開地塊后，華中市場(chǎng)的再次落子。一日之內(nèi)，萬(wàn)科在杭州、武漢雙城投入超過(guò)14億元。

進(jìn)入下半年后，萬(wàn)科一直在低調(diào)“補(bǔ)倉(cāng)”。10月下旬以來(lái)，拿地速度明顯加快，一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)接連獲取7宗宅地。11月20日，萬(wàn)科舉行2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)，這是黃力平自10月13日接棒萬(wàn)科董事長(zhǎng)以來(lái)，首次以新身份公開亮相。

不可思議的是萬(wàn)科連續(xù)2年虧損，前三季度依然虧損，并且債務(wù)壓力非常巨大。2024年公司營(yíng)收為3431.76億元，同比下降26.32%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損494.78億元，由盈轉(zhuǎn)虧，這是萬(wàn)科的營(yíng)收連續(xù)第二年下滑。

是萬(wàn)科自1991年在A股上市以來(lái)的首次年度虧損。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2025年1月-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.9億元，歸屬于上市公司股東的凈虧損為280.2億元。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的稅前毛利率為7.8%，稅后毛利率進(jìn)一步降至2.0%。

自2022年創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄5038億元后，萬(wàn)科的營(yíng)收下滑至2024年度的3000億“檔位”。虧損原因，主要包括開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率仍處低位、新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及部分資產(chǎn)交易和股權(quán)處置的交易價(jià)格低于賬面值等。

萬(wàn)科債務(wù)規(guī)模、到期壓力巨大。目前萬(wàn)科境內(nèi)債217.98億元，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)的兌付高峰在2025年12月，當(dāng)月即將到期的債券本金或利息包括22萬(wàn)科MTN004、22萬(wàn)科MTN005、分別于12月15日、12月28日到期，合計(jì)金額為58.71億元。

截至2025年9月末，萬(wàn)科持有貨幣資金656.8億元，有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.5%。面對(duì)債務(wù)壓力，萬(wàn)科在積極通過(guò)資產(chǎn)處置回籠資金。2025年11月24日，萬(wàn)科表示，公司持有貝殼的股票已經(jīng)全部出售。

萬(wàn)科與貝殼的合作始于2017年，當(dāng)時(shí)萬(wàn)科以30億元價(jià)格獲得鏈家集團(tuán)（貝殼前身），獲得了約7.2%股權(quán)，其中26億元入股了鏈家地產(chǎn)，另外4億入股鏈家系另一公司，后續(xù)經(jīng)過(guò)鏈家D輪融資稀釋，萬(wàn)科的持股比例降至約5.5%。

萬(wàn)科除了出售貝殼股票外，2025年以來(lái)公司一直在盤活存量資源，前三季度累計(jì)回款約71億元，完成大宗交易簽約金額近70億。后續(xù)會(huì)進(jìn)一步通過(guò)資本運(yùn)作，剝離部分與公司戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)度不高的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，改善現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

20億元境內(nèi)債展期

2025年11月26日晚，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息披露公告，上海浦發(fā)銀行召集債券“22萬(wàn)科MTN004”持有人會(huì)議。會(huì)議召開背景明確寫著，為穩(wěn)妥推進(jìn)本期債券本息兌付工作，特召開持有人會(huì)議對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。

此次持有人會(huì)議將于2025年12月10日召開，由上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司召集。會(huì)議將審議本期債券展期等事項(xiàng)。根據(jù)萬(wàn)科的《公開發(fā)行公司債券募集說(shuō)明書》，每筆債券展期須獲得至少90%的債權(quán)人同意，否則將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

除了該筆債券，萬(wàn)科還有一筆余額為37億元的票據(jù)將于12月底到期。上述提及的22萬(wàn)科MTN004，還有一筆12月28日到期的22萬(wàn)科MTN005（37億元），兩筆債券余額57億元，需償還本金及利息約58.71億元。

當(dāng)前，萬(wàn)科面臨較大的短期償債壓力。2025年12月，萬(wàn)科境內(nèi)債到期余額為57億元，除了此次20億元債券展期，另外還有37億元債券需要償還。未來(lái)兩年是萬(wàn)科的償債高峰，其中2026年萬(wàn)科需償還超過(guò)120億元的境內(nèi)債。

萬(wàn)科終于走到這一步，這萬(wàn)科苦苦支撐一年多了的結(jié)果，側(cè)面反映出萬(wàn)科面臨的危機(jī)和困難壓力大。這是自萬(wàn)科2024年4月首次承認(rèn)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困難后，第一次正式出現(xiàn)債券展期的描述，終于走到公開市場(chǎng)“實(shí)質(zhì)性”違約這一步。

萬(wàn)科多次獲大股東馳援。2025年11月11日，萬(wàn)科公告稱，公司第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深鐵集團(tuán)”）向公司提供不超過(guò)16.66億元借款，用于償還公司在公開市場(chǎng)發(fā)行的債券本金與利息。

該借款期限不超過(guò)3年，利率為每筆借款提款日前一工作日全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減66個(gè)基點(diǎn)，目前為2.34%。2025年初至今，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向公司提供借款291.3億元（不含本次借款）。

若包含本次借款金額16.66億元，深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科的借款金額累計(jì)達(dá)到307.96億元。毫無(wú)疑問，萬(wàn)科要熬過(guò)周期，需構(gòu)建“資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流修復(fù)、外部支持”三重防線。加速優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目股權(quán)合作、非核心資產(chǎn)處置變現(xiàn)動(dòng)作。

通過(guò)長(zhǎng)債替換短債、結(jié)構(gòu)化降息等方式優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，再者依托股東資源拓展中長(zhǎng)期資金支持。否則市場(chǎng)化方式，考慮對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行境內(nèi)債務(wù)重組，或者是萬(wàn)科紓困方案，包括由國(guó)有企業(yè)收購(gòu)資產(chǎn)、必要時(shí)進(jìn)行銀行金融貸款重組方案。

市場(chǎng)化方式，意味著將不再依靠政府直接救助，是通過(guò)市場(chǎng)化的手段進(jìn)行債務(wù)重組。債務(wù)重組（金融債務(wù)、境內(nèi)債）之外，可能引入其他戰(zhàn)略投資者（國(guó)企收購(gòu)），最極端的情況下可能會(huì)破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算，這通常被視為最后選項(xiàng)。

萬(wàn)科接下來(lái)的債務(wù)重組走向，將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。債務(wù)重組通常有兩類發(fā)起人，由債務(wù)人（公司）發(fā)起、由債權(quán)人發(fā)起。目前尚沒有萬(wàn)科的債權(quán)人發(fā)起重組，因此若萬(wàn)科進(jìn)入重組流程，則為主動(dòng)尋求重組。

主動(dòng)發(fā)起債務(wù)重組的房企不在少數(shù)。融創(chuàng)中國(guó)在2022年5月12日發(fā)布公告稱，公司無(wú)法按時(shí)支付四筆美元債利息，宣告?zhèn)鶆?wù)違約，同時(shí)表示公司已委任華利安諾基作為財(cái)務(wù)顧問，尋求相關(guān)債務(wù)的整體解決方案。

2022年1月19日，中國(guó)奧園公告稱，公司無(wú)法兌付總額約10.86億美元的三筆債務(wù)，直接宣布進(jìn)行境外債務(wù)重組。主動(dòng)發(fā)起債務(wù)重組可以向市場(chǎng)展示公司的負(fù)責(zé)任態(tài)度，爭(zhēng)取債權(quán)人的信任和耐心。

最主要是避免債權(quán)人直接采取極端法律行動(dòng)（清盤呈請(qǐng)），為公司制定重組方案爭(zhēng)取寶貴時(shí)間。毫無(wú)疑問，若萬(wàn)科進(jìn)行債務(wù)重組（金融債務(wù)、境內(nèi)債），對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和預(yù)期心理將產(chǎn)生重大影響，隱性擔(dān)保預(yù)期被打破，洗牌會(huì)繼續(xù)加速。