股東接連減持股份、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩、存貨減值增加，天孚通信成長(zhǎng)性與高估值之間出現(xiàn)“裂縫”

《中國(guó)科技投資》何梓嫣

光通信板塊龍頭天孚通信（300394.SZ）年內(nèi)股價(jià)大幅上漲并于9月初創(chuàng)下歷史新高后，公司控股股東蘇州天孚仁和投資管理有限公司（下稱“天孚仁和”）于11月14日晚拋出減持計(jì)劃。11月17日晚，天孚仁和詢價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)格出爐，初步確定為140元/股。以此價(jià)格估算，控股股東可套現(xiàn)近12億元。

值得注意的是，盡管天孚通信股價(jià)已有所回落，但仍處于高點(diǎn)，除了控股股東大額折價(jià)減持外，公司第二大股東在今年已完成兩輪減持。與此同時(shí)，天孚通信第三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)停滯，存貨大幅減值，公司未來(lái)成長(zhǎng)性與估值正面臨考驗(yàn)。

股價(jià)仍在高點(diǎn) 股東接連減持

今年以來(lái)，隨著CPO（光模塊）概念熱度持續(xù)攀升，光模塊三巨頭天孚通信、新易盛（300502.SZ）、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）被市場(chǎng)稱為“易中天”，股價(jià)亦翻倍增長(zhǎng)。頂著CPO光環(huán)的天孚通信，股價(jià)于9月1日創(chuàng)出歷史新高，即225.05元/股，市值一度沖破1700億元，隨后出現(xiàn)震蕩回調(diào)。截至11月17日，天孚通信收盤報(bào)150.9元/股，較高點(diǎn)回調(diào)近33%。盡管如此，年內(nèi)股價(jià)漲幅超68%，總市值達(dá)到1173億元，仍處相對(duì)高位。

11月14日晚，天孚通信發(fā)布《股東詢價(jià)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃書》，公司控股股東天孚仁和擬轉(zhuǎn)讓850萬(wàn)股股份，占公司總股本的1.09%，占其自身持股的2.88%。轉(zhuǎn)讓原因?yàn)樽陨碣Y金需求，受讓方為具備相應(yīng)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)前，天孚仁和持有天孚通信37.95%股份。

此外，本次詢價(jià)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格下限不低于11月14日前20個(gè)交易日天孚通信股票交易均價(jià)的70%。此次詢價(jià)轉(zhuǎn)讓為非公開轉(zhuǎn)讓，受讓方通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓受讓的股份，在6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)2025年11月17日詢價(jià)申購(gòu)情況，天孚通信初步確定上述詢價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為140元/股。若以此價(jià)格計(jì)算，上述股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)11.9億元。出讓方與組織券商協(xié)商一致決定啟動(dòng)追加認(rèn)購(gòu)程序，追加認(rèn)購(gòu)截止時(shí)間不晚于2025年11月28日。

盡管天孚通信在公告中明確表示，減持原因?yàn)椤白陨碣Y金需求”，但控股股東此時(shí)選擇減持，仍被部分投資者解讀為控股股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心減弱。與此同時(shí)，天孚通信還啟動(dòng)了追加認(rèn)購(gòu)程序，這亦加重了投資者對(duì)公司成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。

除控股股東外，天孚通信持股5%以上的股東朱國(guó)棟在年內(nèi)已經(jīng)完成兩輪減持。2025年1月22日至3月2日，朱國(guó)棟以集中競(jìng)價(jià)方式減持了345.12萬(wàn)股，減持均價(jià)98.34元，套現(xiàn)約3.4億元。8月14日，天孚通信發(fā)布公告稱，朱國(guó)棟已通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓990萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格88.55元，套現(xiàn)8.77億元。通過兩輪減持，朱國(guó)棟合計(jì)套現(xiàn)12.16億元，持股比例下降至6.99%，較首發(fā)上市時(shí)17.15%的持股比例已下降不少。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)藏隱憂

股東接連減持背后，天孚通信的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已暗藏隱憂。

盡管天孚通信整體業(yè)績(jī)?nèi)员３种^高增長(zhǎng)，但從單季度看，已出現(xiàn)增長(zhǎng)疲態(tài)。2025年前三季度，天孚通信實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.18億元，同比增長(zhǎng)63.63%；歸母凈利潤(rùn)14.65億元，同比增長(zhǎng)50.07%。2025年第三季度，公司收入14.63億元，環(huán)比下降3.23%；歸母凈利潤(rùn)5.66億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.8%。

與此同時(shí)，天孚通信的業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^上年同期已明顯放緩。2025年上半年，天孚通信營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)57.84%、37.46%，2024年同期，該兩項(xiàng)指標(biāo)的增幅分別高達(dá)134.27%和177.2%。2025前三季度，天孚通信的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速亦分別較2024前三季度下滑34.92個(gè)百分點(diǎn)、72.32個(gè)百分點(diǎn)。

天孚通信的毛利率亦呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。半年報(bào)顯示，天孚通信的毛利率從2024年上半年的57%下降至2025年上半年的50.54%，同比下降6.46個(gè)百分點(diǎn)。Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，天孚通信的毛利率升至51.87%，較上年同期仍下滑6.34個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，進(jìn)入2025年第一季度，天孚通信的存貨規(guī)模達(dá)到5.44億元，同比增長(zhǎng)55.49%，為近年來(lái)的峰值。至2025第三季度，天孚通信的存貨降至3.37億元，仍處于較高水平。而存貨增加引發(fā)的減值壓力值得重視。前三季度，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失同比增加238.76%至3310萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失大幅增加主要是計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加。

天孚通信客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。2022年，公司前五大客戶銷售額僅占總營(yíng)收的47.74%，其中第一大客戶占總銷售額比重為18.88%。到2024年，公司前五大客戶銷售占比已進(jìn)一步提高至86.8%。其中，第一大客戶的銷售額占年度銷售總額的61.69%。中報(bào)顯示，截至今年6月，天孚通信10.97億元的應(yīng)收賬款中，“客戶1”的應(yīng)收賬款就接近7億元，占比達(dá)到62.72%。2025前三季度，天孚通信的應(yīng)收賬款依然維持在10.97億元，同比增加41.28%。若主要客戶出現(xiàn)需求放緩、支付能力或其他不確定性風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流將受到影響。

市場(chǎng)估值較高

隨著近期光模塊等科技概念股進(jìn)入回調(diào)階段，二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)變得更加冷靜與謹(jǐn)慎，亦引發(fā)了投資者對(duì)天孚通信后市走勢(shì)與估值方面的擔(dān)憂。市場(chǎng)的擔(dān)憂除了與天孚通信經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)，還受到近期再次席卷而來(lái)“AI泡沫論”的情緒影響。

今年9月，OpenAI、甲骨文（ORCL.US）與英偉達(dá)（NVDA.US）達(dá)成合作協(xié)議，英偉達(dá)向OpenAI投資1000億美元，OpenAI再將1000億美元投入到甲骨文的云服務(wù)費(fèi)當(dāng)中，最終甲骨文以采購(gòu)英偉達(dá)芯片的路徑將資金回流至英偉達(dá)，形成“循環(huán)交易”。該投資模式雖實(shí)現(xiàn)三方共贏，但并未改變市場(chǎng)的實(shí)際需求。這亦引發(fā)了大洋彼岸對(duì)AI算力真實(shí)需求的審視，同時(shí)讓外界質(zhì)疑，技術(shù)公司是否存在將資金炒作和層層嵌套的運(yùn)作，給AI營(yíng)造出了巨大的繁榮假象。然而，盡管質(zhì)疑不斷，該種模式并未停止，OpenAI隨后又宣布與超威半導(dǎo)體（AMD.US）簽訂合作協(xié)議，采購(gòu)其數(shù)百億美元芯片，并獲得大量股權(quán)，使得資金繼續(xù)在這體系內(nèi)循環(huán)，最終形成賬面增長(zhǎng)。

據(jù)環(huán)球時(shí)報(bào)報(bào)道，《華爾街日?qǐng)?bào)》于11月1日?qǐng)?bào)道稱，根據(jù)微軟（MSFT.US）日前公布的三季報(bào)計(jì)算，其持股的OpenAI當(dāng)季虧損或超過120億美元。隨著“AI泡沫論”愈演愈烈，AI可持續(xù)的商業(yè)化落地在哪？是否只是資本的試煉？企業(yè)已在AI領(lǐng)域“過度投資”等質(zhì)疑聲音不斷，導(dǎo)致包括光模塊在內(nèi)的高估值科技股承壓，市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈的估值分歧加劇，部分資金選擇獲利了結(jié)。

回看光模塊板塊中的天孚通信，股價(jià)本輪回調(diào)幅度較大。Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，天孚通信的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)由2025上半年的856家下降至243家，合計(jì)持股數(shù)由4.68億元降至4.25億元。截至11月19日，天孚通信市值約1191.08億元，市盈率超過80倍，動(dòng)態(tài)市盈率超過60倍，仍處于較高水平。不過，此時(shí)大股東大額減持和公司追加認(rèn)購(gòu)的行為，有被市場(chǎng)解讀成當(dāng)前公司市場(chǎng)價(jià)值與估值不匹配、價(jià)格過高的信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，天孚通信的高估值或?qū)⒃鎏碜償?shù)。

綜合來(lái)看，光通信技術(shù)的發(fā)展依然存在巨大潛力。10月23日，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》首次將“人工智能算力體系建設(shè)”納入國(guó)家戰(zhàn)略核心層面，這意味著AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資與推進(jìn)將在未來(lái)持續(xù)提速。在國(guó)家頂層設(shè)計(jì)支持、算力規(guī)模不斷擴(kuò)張以及技術(shù)迭代需求不斷加快的背景下，光模塊作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心環(huán)節(jié)，光器件又作為光模塊的核心組成部分，二者的戰(zhàn)略價(jià)值日益凸顯。天孚通信作為光器件領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在技術(shù)積累、客戶資源和產(chǎn)能布局上具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其需求增長(zhǎng)邏輯亦依然可期，未來(lái)能否將政策紅利轉(zhuǎn)化為持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，仍取決于其客戶拓展與產(chǎn)品交付能力。