股東接連減持股份、業(yè)績增長放緩、存貨減值增加，天孚通信成長性與高估值之間出現(xiàn)“裂縫”

《中國科技投資》何梓嫣

光通信板塊龍頭天孚通信（300394.SZ）年內(nèi)股價大幅上漲并于9月初創(chuàng)下歷史新高后，公司控股股東蘇州天孚仁和投資管理有限公司（下稱“天孚仁和”）于11月14日晚拋出減持計劃。11月17日晚，天孚仁和詢價轉(zhuǎn)讓價格出爐，初步確定為140元/股。以此價格估算，控股股東可套現(xiàn)近12億元。

值得注意的是，盡管天孚通信股價已有所回落，但仍處于高點，除了控股股東大額折價減持外，公司第二大股東在今年已完成兩輪減持。與此同時，天孚通信第三季度業(yè)績增長出現(xiàn)停滯，存貨大幅減值，公司未來成長性與估值正面臨考驗。

股價仍在高點 股東接連減持

今年以來，隨著CPO（光模塊）概念熱度持續(xù)攀升，光模塊三巨頭天孚通信、新易盛（300502.SZ）、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）被市場稱為“易中天”，股價亦翻倍增長。頂著CPO光環(huán)的天孚通信，股價于9月1日創(chuàng)出歷史新高，即225.05元/股，市值一度沖破1700億元，隨后出現(xiàn)震蕩回調(diào)。截至11月17日，天孚通信收盤報150.9元/股，較高點回調(diào)近33%。盡管如此，年內(nèi)股價漲幅超68%，總市值達到1173億元，仍處相對高位。

11月14日晚，天孚通信發(fā)布《股東詢價轉(zhuǎn)讓計劃書》，公司控股股東天孚仁和擬轉(zhuǎn)讓850萬股股份，占公司總股本的1.09%，占其自身持股的2.88%。轉(zhuǎn)讓原因為自身資金需求，受讓方為具備相應定價能力和風險承受能力的機構投資者。當前，天孚仁和持有天孚通信37.95%股份。

此外，本次詢價轉(zhuǎn)讓的價格下限不低于11月14日前20個交易日天孚通信股票交易均價的70%。此次詢價轉(zhuǎn)讓為非公開轉(zhuǎn)讓，受讓方通過詢價轉(zhuǎn)讓受讓的股份，在6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)2025年11月17日詢價申購情況，天孚通信初步確定上述詢價轉(zhuǎn)讓價格為140元/股。若以此價格計算，上述股份轉(zhuǎn)讓價格達11.9億元。出讓方與組織券商協(xié)商一致決定啟動追加認購程序，追加認購截止時間不晚于2025年11月28日。

盡管天孚通信在公告中明確表示，減持原因為“自身資金需求”，但控股股東此時選擇減持，仍被部分投資者解讀為控股股東對公司未來發(fā)展信心減弱。與此同時，天孚通信還啟動了追加認購程序，這亦加重了投資者對公司成長性的擔憂。

除控股股東外，天孚通信持股5%以上的股東朱國棟在年內(nèi)已經(jīng)完成兩輪減持。2025年1月22日至3月2日，朱國棟以集中競價方式減持了345.12萬股，減持均價98.34元，套現(xiàn)約3.4億元。8月14日，天孚通信發(fā)布公告稱，朱國棟已通過詢價轉(zhuǎn)讓990萬股，轉(zhuǎn)讓價格88.55元，套現(xiàn)8.77億元。通過兩輪減持，朱國棟合計套現(xiàn)12.16億元，持股比例下降至6.99%，較首發(fā)上市時17.15%的持股比例已下降不少。

經(jīng)營業(yè)績藏隱憂

股東接連減持背后，天孚通信的經(jīng)營業(yè)績已暗藏隱憂。

盡管天孚通信整體業(yè)績?nèi)员３种^高增長，但從單季度看，已出現(xiàn)增長疲態(tài)。2025年前三季度，天孚通信實現(xiàn)營業(yè)收入39.18億元，同比增長63.63%；歸母凈利潤14.65億元，同比增長50.07%。2025年第三季度，公司收入14.63億元，環(huán)比下降3.23%；歸母凈利潤5.66億元，環(huán)比增長0.8%。

與此同時，天孚通信的業(yè)績增速較上年同期已明顯放緩。2025年上半年，天孚通信營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比增長57.84%、37.46%，2024年同期，該兩項指標的增幅分別高達134.27%和177.2%。2025前三季度，天孚通信的營收和凈利潤增速亦分別較2024前三季度下滑34.92個百分點、72.32個百分點。

天孚通信的毛利率亦呈現(xiàn)下滑趨勢。半年報顯示，天孚通信的毛利率從2024年上半年的57%下降至2025年上半年的50.54%，同比下降6.46個百分點。Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，天孚通信的毛利率升至51.87%，較上年同期仍下滑6.34個百分點。

值得注意的是，進入2025年第一季度，天孚通信的存貨規(guī)模達到5.44億元，同比增長55.49%，為近年來的峰值。至2025第三季度，天孚通信的存貨降至3.37億元，仍處于較高水平。而存貨增加引發(fā)的減值壓力值得重視。前三季度，公司計提的資產(chǎn)減值損失同比增加238.76%至3310萬元，資產(chǎn)減值損失大幅增加主要是計提存貨跌價準備增加。

天孚通信客戶集中度較高的風險亦不容忽視。2022年，公司前五大客戶銷售額僅占總營收的47.74%，其中第一大客戶占總銷售額比重為18.88%。到2024年，公司前五大客戶銷售占比已進一步提高至86.8%。其中，第一大客戶的銷售額占年度銷售總額的61.69%。中報顯示，截至今年6月，天孚通信10.97億元的應收賬款中，“客戶1”的應收賬款就接近7億元，占比達到62.72%。2025前三季度，天孚通信的應收賬款依然維持在10.97億元，同比增加41.28%。若主要客戶出現(xiàn)需求放緩、支付能力或其他不確定性風險，公司經(jīng)營和現(xiàn)金流將受到影響。

市場估值較高

隨著近期光模塊等科技概念股進入回調(diào)階段，二級市場的反應變得更加冷靜與謹慎，亦引發(fā)了投資者對天孚通信后市走勢與估值方面的擔憂。市場的擔憂除了與天孚通信經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)有關，還受到近期再次席卷而來“AI泡沫論”的情緒影響。

今年9月，OpenAI、甲骨文（ORCL.US）與英偉達（NVDA.US）達成合作協(xié)議，英偉達向OpenAI投資1000億美元，OpenAI再將1000億美元投入到甲骨文的云服務費當中，最終甲骨文以采購英偉達芯片的路徑將資金回流至英偉達，形成“循環(huán)交易”。該投資模式雖實現(xiàn)三方共贏，但并未改變市場的實際需求。這亦引發(fā)了大洋彼岸對AI算力真實需求的審視，同時讓外界質(zhì)疑，技術公司是否存在將資金炒作和層層嵌套的運作，給AI營造出了巨大的繁榮假象。然而，盡管質(zhì)疑不斷，該種模式并未停止，OpenAI隨后又宣布與超威半導體（AMD.US）簽訂合作協(xié)議，采購其數(shù)百億美元芯片，并獲得大量股權，使得資金繼續(xù)在這體系內(nèi)循環(huán)，最終形成賬面增長。

據(jù)環(huán)球時報報道，《華爾街日報》于11月1日報道稱，根據(jù)微軟（MSFT.US）日前公布的三季報計算，其持股的OpenAI當季虧損或超過120億美元。隨著“AI泡沫論”愈演愈烈，AI可持續(xù)的商業(yè)化落地在哪？是否只是資本的試煉？企業(yè)已在AI領域“過度投資”等質(zhì)疑聲音不斷，導致包括光模塊在內(nèi)的高估值科技股承壓，市場對AI產(chǎn)業(yè)鏈的估值分歧加劇，部分資金選擇獲利了結。

回看光模塊板塊中的天孚通信，股價本輪回調(diào)幅度較大。Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，天孚通信的機構持倉由2025上半年的856家下降至243家，合計持股數(shù)由4.68億元降至4.25億元。截至11月19日，天孚通信市值約1191.08億元，市盈率超過80倍，動態(tài)市盈率超過60倍，仍處于較高水平。不過，此時大股東大額減持和公司追加認購的行為，有被市場解讀成當前公司市場價值與估值不匹配、價格過高的信號風險，天孚通信的高估值或?qū)⒃鎏碜償?shù)。

綜合來看，光通信技術的發(fā)展依然存在巨大潛力。10月23日，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》首次將“人工智能算力體系建設”納入國家戰(zhàn)略核心層面，這意味著AI基礎設施的投資與推進將在未來持續(xù)提速。在國家頂層設計支持、算力規(guī)模不斷擴張以及技術迭代需求不斷加快的背景下，光模塊作為AI基礎設施的核心環(huán)節(jié)，光器件又作為光模塊的核心組成部分，二者的戰(zhàn)略價值日益凸顯。天孚通信作為光器件領域的龍頭企業(yè)，在技術積累、客戶資源和產(chǎn)能布局上具備一定的競爭優(yōu)勢，其需求增長邏輯亦依然可期，未來能否將政策紅利轉(zhuǎn)化為持續(xù)業(yè)績增長，仍取決于其客戶拓展與產(chǎn)品交付能力。