《港灣商業(yè)觀察》施子夫

“你本來(lái)就很美”。這句家喻戶(hù)曉的廣告語(yǔ)背后是成立24年的老牌國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品自然堂。

相較于后起之秀，自然堂的知名度穩(wěn)固，不過(guò)公司也遭遇不少棘手的問(wèn)題。不僅遲遲未曾上市，其90%收入來(lái)自單一品牌的依賴(lài)性也讓公司的未來(lái)之路增添了幾分挑戰(zhàn)。

近期，自然堂控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，自然堂）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際和瑞銀集團(tuán)為聯(lián)席保薦人。隨著財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)展現(xiàn)在大眾眼前，自然堂赴港是否做好了充足的準(zhǔn)備引起外界廣泛關(guān)注。

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超90%收入來(lái)自單一品牌，2024年凈利潤(rùn)驟降

天眼查及官網(wǎng)顯示，自然堂創(chuàng)立于2001年，產(chǎn)品涵蓋護(hù)膚品、彩妝品、面膜、男士、個(gè)人護(hù)理品。公司全方位的產(chǎn)品組合旨在為消費(fèi)者提供保濕、美白、修護(hù)、抗皺、控油抑痘、敏肌護(hù)理、抗衰老等問(wèn)題的全面解決方案，并提供個(gè)人護(hù)理及彩妝等產(chǎn)品，滿(mǎn)足不同消費(fèi)群體的需求。

中國(guó)的國(guó)貨化妝品行業(yè)高度分散，且競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以零售額計(jì)，2024年前五大國(guó)貨化妝品集團(tuán)合計(jì)占有10.1%的市場(chǎng)份額。根據(jù)同一數(shù)據(jù)源，以2024年零售額計(jì)，自然堂是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)。

截至最后實(shí)際可行日期，自然堂擁有五大化妝品品牌，即旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏及己出。

“自然堂”作為品牌組合的基石，從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），分別貢獻(xiàn)收入分別為40.6億元、42.61億元、43.9億元和23.23億元，占當(dāng)期收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%，為公司最核心的收入來(lái)源。

同一時(shí)期，來(lái)自其他品牌（主要包括珀芙研、美素、春夏及己出）的收入分別為2.21億元、1.71億元、1.94億元和1.19億元，占當(dāng)期收入的5.1%、3.9%、4.2%和4.8%，占比較低。

截至2025年6月30日，自然堂主要品牌共提供522個(gè)SKU。從日用保濕霜和精華液到敏感肌膚解決方案。按照產(chǎn)品類(lèi)別劃分，涵蓋嫩膚、彩妝、個(gè)人護(hù)理、男士護(hù)理以及兒童和嬰兒護(hù)理。其中，嫩膚產(chǎn)品占據(jù)近九成左右，各期分別為90.1%、87.6%、87.6%和87.3%。其他彩妝、個(gè)人護(hù)理、其他產(chǎn)品類(lèi)別各期占比不超過(guò)5%。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展以及消費(fèi)者化妝品購(gòu)買(mǎi)渠道的多樣化，自然堂建立了線(xiàn)上線(xiàn)下一體化的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。公司的線(xiàn)上渠道包括：第三方電商平臺(tái)上的在線(xiàn)直營(yíng)門(mén)店；向在線(xiàn)零售商銷(xiāo)售。

線(xiàn)下渠道包括化妝品店、百貨店、購(gòu)物中心、超市、便利店、生活館及藥店，主要通過(guò)向經(jīng)銷(xiāo)商及向線(xiàn)下零售商銷(xiāo)售。

自2025年起，自然堂進(jìn)一步強(qiáng)化線(xiàn)下渠道布局。截至最后實(shí)際可行日期，公司于2025年7月在深圳開(kāi)設(shè)首家旗艦店，另有三家旗艦店將于當(dāng)年下半年在上海、武漢及重慶陸續(xù)開(kāi)業(yè)。

盡管公司方面表示加強(qiáng)了線(xiàn)下渠道，但從銷(xiāo)售渠道的收入構(gòu)成還是可以看出，近幾年自然堂逐步加大了線(xiàn)上渠道的創(chuàng)收。

從2022年末-2024年末，線(xiàn)上渠道的收入占比由59.7%增至65.8%，而同一時(shí)期線(xiàn)下渠道的收入占比由40.0%降至30.8%。截至2025年6月末，線(xiàn)上渠道及線(xiàn)下渠道占比分別為68.8%、30.9%。

整體財(cái)務(wù)指標(biāo)上，報(bào)告期內(nèi)，自然堂實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為42.92億元、44.42億元、46億元和24.48億元，凈利潤(rùn)分別為1.39億元、3.02億元、1.9億元和1.91億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.39億元、3.13億元、2.03億元和2.19億元；毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%和70.1%；凈利潤(rùn)率分別為3.2%、6.8%、4.1%和7.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為3.2%、7.0%、4.4%和9.0%。

2024年，自然堂出現(xiàn)增收不增利的情形：收入同比增長(zhǎng)3.6%，而凈利潤(rùn)同比下滑37.09%，業(yè)績(jī)承壓態(tài)勢(shì)明顯。外界普遍認(rèn)為，有關(guān)增收不增利的原因與公司加強(qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本增加有關(guān)。

同時(shí)，以實(shí)際營(yíng)收來(lái)看，以2024年為例，在已上市公司中，珀萊雅（603605.SH）以107.78億元位列第一，上美股份（02145.HK）以67.93億元營(yíng)收位列第二，其后是貝泰妮（300957.SZ）、上海家化（600315.SH）、巨子生物（02367.HK）、華熙生物（688363.SH）均處在50-60億營(yíng)收規(guī)模，自然堂則以46.60億元的營(yíng)收暫居第七。

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重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)55%

通過(guò)招股書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，由于近幾年公司線(xiàn)上渠道收入逐步擴(kuò)大，自然堂的銷(xiāo)售投入也一直處于高位水平。

報(bào)告期內(nèi)，公司的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占當(dāng)期收入的57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

作為對(duì)比，報(bào)告期內(nèi)，自然堂的行政開(kāi)支分別為1.74億元、2億元、2.1億元和9687.3萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的4.0%、4.5%、4.6%和4.0%；研發(fā)開(kāi)支分別為1.2億元、9382.2萬(wàn)元、9121.2萬(wàn)元和4238.2萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。研發(fā)開(kāi)支在本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及銷(xiāo)售支出的同時(shí)，于期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率還一降再降，從初期的2.8%降至2025年上半年的僅1.7%。

品牌營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家，眺遠(yuǎn)營(yíng)銷(xiāo)咨詢(xún)創(chuàng)始人高承源指出：“輕研發(fā)”現(xiàn)象源于多重壓力：其一，研發(fā)投入周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、見(jiàn)效慢，難以匹配資本對(duì)短期回報(bào)的渴求；其二，成熟的國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈降低了產(chǎn)品基礎(chǔ)門(mén)檻，品牌易依賴(lài)代工方案，將資源傾斜于更易量化的營(yíng)銷(xiāo)ROI（投資回報(bào)率）；其三，當(dāng)前部分消費(fèi)者決策易受營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，品牌可能優(yōu)先滿(mǎn)足即時(shí)需求。然而，長(zhǎng)期依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)會(huì)削弱核心競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化、用戶(hù)忠誠(chéng)度低，一旦流量紅利消退或營(yíng)銷(xiāo)失靈，品牌將面臨增長(zhǎng)乏力與信任危機(jī)，難以支撐可持續(xù)的高溢價(jià)與品牌價(jià)值。

招股書(shū)顯示，截至2025年6月30日，自然堂在中國(guó)有2102名全職員工及1123名外包員工，主要從事銷(xiāo)售活動(dòng)。全職員工中，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)、生產(chǎn)及采購(gòu)、行政、研發(fā)、IT及運(yùn)營(yíng)分別占比49.1%、29.1%、8.8%、7.3%和5.7%。

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經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)，應(yīng)付款項(xiàng)高企

除了盈利遭受壓力及銷(xiāo)售費(fèi)用率偏高，自然堂還需要化解近些年不低的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)與應(yīng)付款項(xiàng)。

報(bào)告期各期末，公司的存貨分別為5.63億元、4.88億元、4.4億元和4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為146.6天、134.2天、120.5天及103.1天；貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)以及預(yù)付款項(xiàng)分別為2.78億元、3.23億元、2.8億元和3.24億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為8.4天、11.7天、12.6天和10.6天。

其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期各期末，自然堂的貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)分別為9.32億元、8.02億元、10.55億元和9.3億元；合同負(fù)債分別為3.6億元、3.91億元、2.29億元和1.81億元；借款分別為2.09億元、5048.6萬(wàn)元、5002.7萬(wàn)元和5000萬(wàn)元。

由于貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)、合同負(fù)債處于較高水平，自然堂的現(xiàn)金流也一度受到?jīng)_擊。報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.95億元、4.44億元、6520.3萬(wàn)元和1.39億元，2022年公司現(xiàn)金流錄得流出狀態(tài)。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，公司的流動(dòng)比率分別為1、1.1、0.9和1.0，速動(dòng)比率分別為0.6、0.7、0.6和0.7，凈負(fù)債比率分別為22.9%、4.1%、5.4%和4.5%。

不過(guò)樂(lè)觀的是，于期內(nèi)自然堂的賬面資金處于回暖態(tài)勢(shì)。報(bào)告期各期末，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為3.52億元、5.75億元、8.58億元和9.31億元。

截至最后實(shí)際可行日期，自然堂控股股東鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹、創(chuàng)始人BVI公司及直接離岸控股公司合共有權(quán)行使公司約87.82%的投票權(quán)。

此次IPO，公司計(jì)劃將募集資金主要用于加強(qiáng)在銷(xiāo)售渠道的DTC能力；豐富多品牌矩陣及增加品牌曝光；投資研發(fā)及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)；加強(qiáng)會(huì)員管理、供應(yīng)鏈管理及銷(xiāo)售管理方面的數(shù)字化能力；生產(chǎn)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)及升級(jí)；擴(kuò)大在海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)；營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

對(duì)于消費(fèi)者而言，最為關(guān)心的，無(wú)疑是自然堂的品牌使用體驗(yàn)及售后服務(wù)。

截至11月23日，在黑貓投訴平臺(tái)搜索關(guān)鍵詞“自然堂”共計(jì)有投訴量605條，已完成337條，消費(fèi)者投訴問(wèn)題包括：客服態(tài)度差、退貨遇阻、產(chǎn)品質(zhì)量、商家不退款、虛假宣傳等。（港灣財(cái)經(jīng)出品）