1、當(dāng)情緒退潮，市場(chǎng)更相信“能兌現(xiàn)”的AI應(yīng)用

自10月以來(lái)，美股科技板塊經(jīng)歷顯著震蕩回調(diào)，科技股集體承壓。市場(chǎng)情緒從“無(wú)條件相信”轉(zhuǎn)向“用業(yè)績(jī)說(shuō)話”。投資者更愿意轉(zhuǎn)向那些擁有安全邊際，已穩(wěn)步盈利、并能清晰證明AI帶來(lái)增量?jī)r(jià)值的公司。

在眾多落地場(chǎng)景中，AI廣告脫穎而出，成為當(dāng)前變現(xiàn)最快、投資回報(bào)率最高的方向。近日，DBS的一項(xiàng)研究報(bào)告指出，廣告技術(shù)不僅是AI應(yīng)用中成熟的領(lǐng)域，更是少數(shù)已進(jìn)入利潤(rùn)兌現(xiàn)周期的賽道。

在報(bào)告中，DBS列舉了類(lèi)似歡聚集團(tuán)（JOYY.US）此類(lèi)企業(yè)。歡聚旗下具備強(qiáng)大AI競(jìng)價(jià)能力的第三方廣告平臺(tái)BIGO Ads正快速?gòu)?fù)利增長(zhǎng)，憑借更高的廣告 ROI，在分散的市場(chǎng)中持續(xù)搶占份額。亞洲游戲、電商及短劇App的全球化擴(kuò)張為三方廣告平臺(tái)的需求增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)能。而這一趨勢(shì)在歡聚最新出爐的三季報(bào)中也得以印證：歡聚收入5.4億美元；其中，BIGO Ads廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)1.04億美元，連續(xù)第三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)收入同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)33.1%，環(huán)比增長(zhǎng)19.7%，第二曲線大勢(shì)已成。

市場(chǎng)反應(yīng)也非常直接，三季報(bào)發(fā)布后，昨日美股盤(pán)中歡聚一度漲超12%，最高觸及67.85美元。

2、AI廣告賽道分化加劇，亟待尋找下一個(gè)價(jià)值洼地

放眼全球AI廣告賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局已然分化：我們把目光投向 AI 廣告最耀眼的頭部——AppLovin。過(guò)去兩年，它用極為強(qiáng)勢(shì)的 ROAS 模型和龐大的廣告網(wǎng)絡(luò)證明了自己，增長(zhǎng)曲線漂亮得幾乎無(wú)可挑剔。但正因如此，市場(chǎng)對(duì)它的增長(zhǎng)預(yù)期也早已“提前買(mǎi)入”，亮眼成績(jī)反而不再帶來(lái)更大的估值彈性。另一位AI廣告的重量級(jí)玩家Unity更是以不到5億美元的單季營(yíng)收、盈利連年承壓，卻依然撐起了近170億美元的市值。

盡管市場(chǎng)已開(kāi)始搜尋AI廣告的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，像歡聚這樣兼具高增長(zhǎng)、穩(wěn)定盈利與極低估值的公司，其股價(jià)還未充分兌現(xiàn)成長(zhǎng)潛力。歡聚過(guò)去被歸類(lèi)為“直播平臺(tái)”的標(biāo)簽，掩蓋了其作為AI廣告新勢(shì)力的真實(shí)面貌。近三個(gè)季度，隨著廣告業(yè)務(wù)連續(xù)加速增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)需要重新審視其價(jià)值。

一方面，AI驅(qū)動(dòng)的BIGO Ads廣告業(yè)務(wù)連續(xù)三個(gè)季度加速，符合“AI應(yīng)用股重定價(jià)邏輯”。要理解歡聚的增長(zhǎng)潛力，首先需要理解BIGO Ads的成長(zhǎng)路徑。它的增長(zhǎng)曲線，與AppLovin有著驚人的相似——都是從效果廣告切入，通過(guò)AI競(jìng)價(jià)系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)預(yù)算增長(zhǎng)，然后不斷擴(kuò)大流量池與廣告主生態(tài)。

BIGO Ads通過(guò)升級(jí)IAA D7 ROAS智能競(jìng)價(jià)系統(tǒng)，顯著提升廣告主ROI，減少人工干預(yù)，實(shí)現(xiàn)“模型自動(dòng)跑贏預(yù)期”。在投放效率和效果顯著提升的帶動(dòng)下，合作廣告主的投放預(yù)算大幅增加，第三季度核心廣告主預(yù)算環(huán)比增長(zhǎng)30%。平臺(tái)效果的持續(xù)提升也吸引更多廣告主與BIGO Ads建立深度合作，核心廣告主數(shù)量環(huán)比實(shí)現(xiàn)17%的增長(zhǎng)。

同時(shí)，BIGO Ads也在推動(dòng)投放效果、廣告主預(yù)算與流量規(guī)模的“加速閉環(huán)”。三方廣告聯(lián)盟流量方面，BIGO Ads持續(xù)推進(jìn)與聚合平臺(tái)及移動(dòng)應(yīng)用開(kāi)發(fā)者的對(duì)接合作，加速移動(dòng)端流量的快速擴(kuò)張，同比及環(huán)比均保持高增長(zhǎng)。本季度SDK流量持續(xù)增長(zhǎng)，廣告請(qǐng)求量同比增長(zhǎng)228%，環(huán)比增長(zhǎng)29%。隨著廣告垂類(lèi)不斷拓展、廣告主覆蓋快速擴(kuò)張，疊加流量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)及廣告類(lèi)型與渠道的多元化，歡聚可以積累更豐富的數(shù)據(jù)，更好地進(jìn)行全域用戶畫(huà)像的構(gòu)建，進(jìn)而持續(xù)優(yōu)化廣告技術(shù)模型和產(chǎn)品模型。

另一方面，從主流價(jià)值市場(chǎng)突破，再逐步打開(kāi)全球化布局的上升空間。廣告平臺(tái)真正的天花板，從來(lái)不只是技術(shù)，還有“能不能全球化”。BIGO Ads的擴(kuò)張節(jié)奏和爆發(fā)潛力，也正是這一輪歡聚價(jià)值重估的關(guān)鍵。從歡聚第三季度財(cái)報(bào)來(lái)看，北美收入環(huán)比增長(zhǎng) 22%，西歐環(huán)比增長(zhǎng) 41%。這意味著B(niǎo)IGO Ads 已經(jīng)從“區(qū)域性增長(zhǎng)”走向“全球主流市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張”。

與此同時(shí)，其垂類(lèi)布局已經(jīng)從游戲延展到：工具、金融、內(nèi)容平臺(tái)、DTC 電商、重度游戲、中度游戲等多領(lǐng)域。這意味著 BIGO Ads 的收入結(jié)構(gòu)，不再依賴(lài)某一個(gè)行業(yè)或某一個(gè)區(qū)域，而是正在變成一個(gè)真正意義上的全球化廣告網(wǎng)絡(luò)。

一旦全球化啟動(dòng)，廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)往往是跨周期、長(zhǎng)尾效應(yīng)極強(qiáng)的。據(jù)DBS預(yù)測(cè)，全球移動(dòng)應(yīng)用廣告市場(chǎng)向2029年5340億美元大關(guān)沖刺。乘勢(shì)而上的BIGO Ads正憑借全球化布局、多元垂類(lèi)滲透及持續(xù)擴(kuò)大的優(yōu)質(zhì)流量池，正構(gòu)建起強(qiáng)大的“數(shù)據(jù)-算法-變現(xiàn)”驅(qū)動(dòng)體系。

“AI+全球化”，正在加速釋放數(shù)字廣告的成長(zhǎng)力，令資本市場(chǎng)矚目。今年以來(lái)，歡聚股價(jià)從39元一度上探至67元，漲幅超60%，顯示市場(chǎng)已開(kāi)始逐漸感知其增長(zhǎng)潛力。

3、價(jià)值新坐標(biāo)：從可預(yù)期“現(xiàn)金牛”到重新定價(jià)“成長(zhǎng)力”

隨著歡聚的廣告業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，第三季度以廣告為主導(dǎo)的非直播收入占其總收入已達(dá)28.1%，繼續(xù)同比提升6.8個(gè)百分點(diǎn)。歡聚的收入結(jié)構(gòu)正發(fā)生根本性變化：傳統(tǒng)直播業(yè)務(wù)提供穩(wěn)健現(xiàn)金流，BIGO Ads則貢獻(xiàn)高成長(zhǎng)動(dòng)能，形成“現(xiàn)金牛+成長(zhǎng)股”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局。

首先，作為穩(wěn)健的“現(xiàn)金?！保辈I(yè)務(wù)為歡聚的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)提供了估值重定價(jià)所需的“安全墊”。第三季度，歡聚直播收入達(dá)到3.88億美元，環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。這種穩(wěn)定的增長(zhǎng)帶來(lái)安全邊際，估值更容易從低倍數(shù)向合理區(qū)間修復(fù)。

除了業(yè)務(wù)層面的穩(wěn)健，歡聚的持續(xù)盈利和股東回報(bào)也進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的信心。第三季度，公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)4100萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)16.6%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為7300萬(wàn)美元。與此同時(shí)，歡聚此前宣布計(jì)劃在2025到2027年派息及回購(gòu)約9億美元。今年截至11月14日，歡聚已累計(jì)派息1.48億美元，并回購(gòu)8860萬(wàn)美元的股票。這一政策不僅強(qiáng)化了投資者信心，也進(jìn)一步增強(qiáng)了上行潛力。

值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歡聚的估值仍未充分反映其真實(shí)價(jià)值。截至9月30日，公司凈現(xiàn)金高達(dá)33.2億美元，而目前市值僅約32億美元，市盈率（TTM）1.92倍，市凈率0.49倍。換言之，僅賬面現(xiàn)金就已覆蓋市值，BIGO Ads的成長(zhǎng)性尚未納入定價(jià)。這一估值差，正是市場(chǎng)未來(lái)重估歡聚內(nèi)在價(jià)值的窗口。隨著AI廣告業(yè)務(wù)持續(xù)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能、核心直播業(yè)務(wù)穩(wěn)定回升，以及回購(gòu)加速推動(dòng)股東收益，歡聚的估值空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

這一點(diǎn)放到更大的市場(chǎng)背景中看，邏輯更加清晰。當(dāng)下AI應(yīng)用股整體估值承壓，市場(chǎng)重新回到對(duì)盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流穩(wěn)健性與成長(zhǎng)確定性的再審視過(guò)程。眾多玩家中，在頭部公司增長(zhǎng)預(yù)期已被充分價(jià)格化的情況下，“穩(wěn)健現(xiàn)金流+高成長(zhǎng)動(dòng)能”的組合極為稀缺，歡聚則呈現(xiàn)出完全不同的投資畫(huà)像：基本面扎實(shí)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康、增長(zhǎng)動(dòng)能清晰且可持續(xù)。因此，歡聚正處于一個(gè)兼具安全邊際與上行彈性的價(jià)值洼地階段。隨著市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)邏輯的重新認(rèn)識(shí)，公司的重估之路或才剛剛開(kāi)始。

來(lái)源：美股研究社