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　　Headline

　　中日國債收益率利差收窄至歷史極值將出現(xiàn)倒掛

　　高盛稱中國全要素生產(chǎn)率增速已顯著放緩至低位

　　中國制造業(yè)投資增速首次反超高技術(shù)制造業(yè)投資

　　模型預(yù)測全球再平衡情景下中國GDP將大幅高于基準(zhǔn)

　　花旗預(yù)計(jì)中國財(cái)政將轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性支持加碼養(yǎng)老教育

　　中國一線城市租金收益率與按揭利率負(fù)利差明顯

　　美國9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅反彈，但失業(yè)率升至高位

　　非農(nóng)報(bào)告公布后投資者預(yù)計(jì)12月降息概率上升

　　美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)升至高位顯示招聘放緩

　　美股內(nèi)部人士以最快節(jié)奏增持自家股票

　　美元與美股波動(dòng)率脫鉤美元防御屬性正在下降

　　英偉達(dá)股票存在“買預(yù)期賣事實(shí)”的短期交易特征

　　歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)持平于高位

　　德國央行預(yù)測經(jīng)濟(jì)將在年底勉強(qiáng)恢復(fù)微弱增長

　　丹麥三季度GDP增速創(chuàng)快因醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁反彈

　　英國消費(fèi)者信心指數(shù)急劇下挫創(chuàng)下七個(gè)月新低

　　印度家庭持有黃金總量超過六大央行黃金儲備

　　模型測算全球軍費(fèi)激增將使主權(quán)債務(wù)惡化至高位

　　中國

　　1.中國10年期國債收益率（1.81%）與日本同期限收益率（1.77%）的利差已收窄至歷史極值，即將形成實(shí)質(zhì)性倒掛，標(biāo)志著亞洲兩大核心經(jīng)濟(jì)體的宏觀周期出現(xiàn)劇烈錯(cuò)位。中國端受內(nèi)需疲軟及股市波動(dòng)影響，避險(xiǎn)資金加速涌入；而日本端則因擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃引發(fā)通脹與債務(wù)擔(dān)憂，推升長端利率至2008年以來高點(diǎn)。

　　來源：Bloomberg

　　2.資本錯(cuò)配與供應(yīng)端過剩問題已導(dǎo)致中國全要素生產(chǎn)率（TFP）增速自2010年以來顯著放緩，年均增速降至1.5%，遠(yuǎn)低于2000年代4.3%的水平。高盛表示，自2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長已從依賴效率提升轉(zhuǎn)向更多地依賴資本積累，尤其是在部分受產(chǎn)業(yè)政策支持的制造業(yè)領(lǐng)域仍存在過度投資傾向，導(dǎo)致資源配置效率下降。

　　來源：高盛（《“十五五”的產(chǎn)業(yè)政策：變局與破局》，）

　　3.中國新經(jīng)濟(jì)板塊的資本深化進(jìn)程雖然推動(dòng)高技術(shù)制造業(yè)在2020-2024年間錄得14.4%的年均復(fù)合增長率（遠(yuǎn)超整體制造業(yè)的7.1%），但2024年數(shù)據(jù)顯示這一長期領(lǐng)跑趨勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)：整體制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（約9%）首次反超高技術(shù)制造業(yè)（約7%）。盡管高技術(shù)制造業(yè)投資占比已升至制造業(yè)總盤子的23%，且上市科技公司資本開支在MSCI中國非金融標(biāo)的中維持高位，但該板塊增速的顯著回落印證了市場對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩問題的擔(dān)憂正逐漸從討論轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資減速，高技術(shù)部門正面臨資本回報(bào)率邊際遞減帶來的投資降溫壓力。

　　來源：瑞銀（《中國經(jīng)濟(jì)展望2026-27：在不確定性中保持韌性與再平衡》，）

　　4.基于牛津經(jīng)濟(jì)研究院構(gòu)建的全球再平衡情景，到2060年中國GDP預(yù)計(jì)較基準(zhǔn)高出逾10%，而美國因債務(wù)失控及美元貶值20%將面臨約8%的產(chǎn)出萎縮。該機(jī)構(gòu)的模型指出，亞太、中東及非洲等深度融入中國生態(tài)圈的經(jīng)濟(jì)體，將通過增持人民幣資產(chǎn)有效規(guī)避美元周期的資本收縮風(fēng)險(xiǎn)；歐元區(qū)則憑借制造業(yè)優(yōu)勢對接中國消費(fèi)擴(kuò)容需求，在全球金融體系向雙核秩序演變中獲得比單純依賴美元體系更強(qiáng)的增長韌性。

　　來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《全球經(jīng)濟(jì)格局再平衡：東升西降》，）

　　5.為推動(dòng)消費(fèi)再平衡，花旗預(yù)計(jì)，2026年中國的財(cái)政政策組合將從周期性刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性支持。周期性政策方面，以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模將維持在3000億人民幣左右，但新能源汽車購置稅減免的力度則可能從1940億大幅削減至970億。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性措施將顯著加碼，包括新增1050億的老年護(hù)理支出和1080億的養(yǎng)老金增強(qiáng)支出，并將免費(fèi)學(xué)前教育的財(cái)政投入從200億增至640億，而育兒補(bǔ)貼則保持在1000億的水平。

　　來源：花旗（《中國經(jīng)濟(jì)：在不確定時(shí)期的穩(wěn)步進(jìn)展：2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)覽》，）

　　6.2025年10月，中國一線城市住宅市場的平均租金收益率雖因房價(jià)下跌而小幅回升至1.81%，但同期全國加權(quán)平均按揭利率即便在降息后仍高達(dá)3.07%，二者之間形成了1.27個(gè)百分點(diǎn)的顯著差距。這種結(jié)構(gòu)性的負(fù)利差，意味著在不考慮資本增值的情況下，持有房產(chǎn)的月度現(xiàn)金流（租金收入）遠(yuǎn)不足以覆蓋其融資成本（按揭月供），成為阻礙潛在購房者入市的關(guān)鍵財(cái)務(wù)因素。

　　來源：瑞銀（《中國房地產(chǎn)：另一個(gè)兩年的下行周期？》，）

　　7.國際銅價(jià)受全球礦端擾動(dòng)影響飆升至歷史高位，疊加中國房地產(chǎn)部門的結(jié)構(gòu)性走弱，導(dǎo)致中國在傳統(tǒng)的工業(yè)旺季出現(xiàn)罕見的需求斷層。下游加工企業(yè)因高成本和訂單匱乏大幅降低負(fù)荷，占據(jù)市場半壁江山的銅桿線行業(yè)10月開工率降至61%，創(chuàng)下近十年同期新低，迫使冶煉廠轉(zhuǎn)而依賴出口以消化過剩產(chǎn)能。

　　來源：Bloomberg

　　8.政府批準(zhǔn)將鋼鐵、鋁和水泥行業(yè)納入國家強(qiáng)制性碳市場的政策文件，帶動(dòng)碳排放配額價(jià)格從上月因盈余導(dǎo)致的兩年低點(diǎn)強(qiáng)勁反彈，一度突破70元/噸。此外，監(jiān)管層也已啟動(dòng)將化工、航空及造紙等板塊納入市場的準(zhǔn)備工作，計(jì)劃在2027年前覆蓋所有主要工業(yè)排放源，以支撐2035年碳排放較峰值下降10%的目標(biāo)。

　　來源：Bloomberg

　　美國

　　1.美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的9月非農(nóng)就業(yè)增加11.9萬人，在前月小幅負(fù)增長后顯著反彈并大幅好于5萬的預(yù)期，創(chuàng)下近五個(gè)月最大增幅。醫(yī)療、餐飲及社會(huì)服務(wù)等服務(wù)業(yè)就業(yè)需求有所恢復(fù)，而制造業(yè)與交通倉儲相關(guān)崗位繼續(xù)減少，聯(lián)邦政府就業(yè)自年初高點(diǎn)以來回落明顯。美國9月失業(yè)率升至4.4%，為2021年10月以來最高，但更廣義的U6失業(yè)率降至8.0%。勞動(dòng)參與率小幅回升至62.4%。數(shù)據(jù)公布后，聯(lián)邦利率期貨顯示投資者預(yù)計(jì)12月降息概率接近40%，較周三的30%有所上升。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　2.市場對9月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告公布后的反應(yīng)：

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　3.美國9月私營部門平均時(shí)薪環(huán)比增速放緩至0.2%，明顯低于8月的0.4%，略弱于市場預(yù)期；其中生產(chǎn)及非管理崗位時(shí)薪環(huán)比增0.3%，仍保持相對穩(wěn)健。同比來看，平均時(shí)薪維持3.8%的增速，與上月一致并略高于預(yù)期。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　4.美國截至11月15日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)回落至22萬，低于三季度末以來的均值，反映裁員水平總體溫和。但是，截至11月8日當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)升至197.4萬人，為2021年以來最高，顯示企業(yè)招聘繼續(xù)放緩跡象。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　5.有關(guān)AI泡沫的擔(dān)憂一度引發(fā)市場劇烈回調(diào)，但這促使上市公司高管以5月以來最快節(jié)奏增持自家股票。Washington Service數(shù)據(jù)顯示，過去30天上市公司內(nèi)部人士的股票買賣比率攀升至0.5，顯示出在外部投資者因避險(xiǎn)情緒撤離高估值科技股之際，企業(yè)決策層正利用股價(jià)下跌窗口進(jìn)行價(jià)值配置，復(fù)刻了今年4月高管在市場觸底反彈前精準(zhǔn)加倉的操作邏輯。

　　來源：Bloomberg

　　6.美元與美股波動(dòng)率指數(shù)（VIX）之間長期維持的正相關(guān)機(jī)制在2025年出現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)性脫鉤。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，美股波動(dòng)率的上升反而頻繁伴隨美元匯率的走軟，兩者的90天相關(guān)性一度跌入負(fù)值區(qū)間，直接暴露了美元作為傳統(tǒng)市場動(dòng)蕩對沖工具的吸引力正在下降。高盛據(jù)此警告稱，美元在應(yīng)對權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)時(shí)的防御屬性已大不如前，市場需重新評估其在投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)對沖效能。

　　來源：Bloomberg

　　7.自ChatGPT發(fā)布以來，英偉達(dá)股價(jià)呈現(xiàn)出顯著的“買預(yù)期、賣事實(shí)”交易特征。在財(cái)報(bào)發(fā)布前的30天窗口期內(nèi)，該股平均錄得高達(dá)12.0%的強(qiáng)勁漲幅，市場往往提前搶籌定價(jià)業(yè)績利好；然而在財(cái)報(bào)落地后的短期內(nèi)，股價(jià)反而面臨獲利回吐壓力，平均在發(fā)布后1天微跌0.2%，并在隨后一周內(nèi)進(jìn)一步回調(diào)1.3%。盡管短期面臨調(diào)整，但在財(cái)報(bào)發(fā)布后30天拉長周期看，股價(jià)往往能企穩(wěn)回升并實(shí)現(xiàn)4.8%的平均正收益。

　　來源：德意志銀行

　　8.美國銀行的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，高達(dá)45%的受訪者將“AI泡沫”列為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其程度是通脹（16%）或債券收益率無序上行（17%）的三倍。

　　來源：美國銀行

　　歐洲

　　1.歐元區(qū)11月消費(fèi)者信心指數(shù)維持在-14.2，連續(xù)兩個(gè)月持平并處于近八個(gè)月高點(diǎn)，略好于市場預(yù)期，顯示在勞動(dòng)力市場穩(wěn)定和能源價(jià)格相對平穩(wěn)的背景下，家庭情緒雖仍明顯偏弱但下行壓力有所緩和；歐盟整體消費(fèi)者信心則小幅降至-13.6。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　2.隨著美國關(guān)稅沖擊引發(fā)的貿(mào)易波動(dòng)逐漸消退，德國出口與工業(yè)部門預(yù)計(jì)在四季度企穩(wěn)，疊加服務(wù)業(yè)的支撐作用，德國央行預(yù)測該國經(jīng)濟(jì)將在年底勉強(qiáng)恢復(fù)微弱增長。盡管總理默爾茨試圖通過大規(guī)?；ㄅc國防支出提振經(jīng)濟(jì)，但財(cái)政刺激對實(shí)體投資的傳導(dǎo)具有滯后性，實(shí)質(zhì)影響需待明年才能顯現(xiàn)。當(dāng)前德國經(jīng)濟(jì)仍受困于結(jié)構(gòu)性競爭力下降及來自中國的競爭，導(dǎo)致其難以充分通過出口捕獲全球增長紅利。

　　來源：Bloomberg

　　3.風(fēng)力發(fā)電的劇烈短缺疊加寒潮沖擊，迫使德國公用事業(yè)部門大幅重啟傳統(tǒng)能源以填補(bǔ)供應(yīng)缺口，導(dǎo)致化石燃料（煤炭、天然氣及褐煤）發(fā)電量飆升至35.5吉瓦，創(chuàng)下近九個(gè)月新高。這一能源結(jié)構(gòu)的被動(dòng)調(diào)整直接推高了電力成本，Epex日內(nèi)拍賣電價(jià)單日暴漲58%至313.27歐元/兆瓦時(shí)，凸顯了德國在2023年全面棄核后，面對可再生能源波動(dòng)時(shí)對化石燃料的結(jié)構(gòu)性依賴仍未解除。氣象模型顯示，未來一周風(fēng)力發(fā)電量仍將顯著低于五年均值，將進(jìn)一步加劇供需失衡。

　　來源：Bloomberg

　　4.受諾和諾德主導(dǎo)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁反彈驅(qū)動(dòng)，丹麥三季度GDP經(jīng)季調(diào)后環(huán)比增長2.3%，創(chuàng)下2021年底以來最快增速。若剔除醫(yī)藥板塊，當(dāng)季經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速僅為0.7%。

　　來源：Bloomberg

　　英國

　　英國政府關(guān)于增加稅收的財(cái)政暗示引發(fā)市場對家庭財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，英國零售商協(xié)會(huì)（BRC）最新數(shù)據(jù)顯示，11月消費(fèi)者信心指數(shù)急劇下挫，其中近60%的受訪者預(yù)期未來三個(gè)月經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化，凈評分降至-44，創(chuàng)下自4月以來的最低水平。

　　來源：Bloomberg

　　亞太

　　舊房重建項(xiàng)目加速與居民改善型置換需求釋放，推動(dòng)首爾公寓價(jià)格在截至11月17日的一周內(nèi)上漲0.2%，逆轉(zhuǎn)了此前連續(xù)三周的漲幅收窄態(tài)勢，并將年初至今的累計(jì)漲幅推至7.5%。盡管政府已通過收緊貸款價(jià)值比（LTV）及設(shè)定按揭上限等行政手段試圖降溫，但市場韌性可能導(dǎo)致韓國央行在11月27日的政策會(huì)議上維持利率不變。央行行長李昌鏞已明確警示房價(jià)漲幅“遠(yuǎn)超預(yù)期”，且此前四次降息釋放的流動(dòng)性正加劇金融失衡風(fēng)險(xiǎn)。

　　來源：Bloomberg

　　新興/前沿市場

　　1.印度家庭持有的黃金總量預(yù)估達(dá)3.46萬噸，價(jià)值約3.8萬億美元，這一規(guī)模超過了美國、德國、意大利、法國、俄羅斯和中國六國央行黃金儲備的總和，折合人均持有量約25克，價(jià)值超過該國人均GDP。大量的民間黃金儲備疊加金價(jià)飆升，催生了以Muthoot Finance為首的黃金抵押貸款市場爆發(fā)，截至6月的一年內(nèi)，印度黃金貸款總額激增35%至13.4萬億盧比，成為增長最快的消費(fèi)信貸門類。

　　來源：Bloomberg

　　2.隨著菲律賓政壇爆發(fā)腐敗丑聞導(dǎo)致兩名部長離職，疊加三季度GDP增速創(chuàng)2021年以來新低，投資者開始押注該國央行將實(shí)施激進(jìn)的降息政策，從而推動(dòng)了菲律賓債券反彈。利率互換定價(jià)顯示未來三個(gè)月內(nèi)約有22個(gè)基點(diǎn)的降息空間。避險(xiǎn)情緒與寬松預(yù)期提振了債市需求，本月10年期國債拍賣錄得超4.4倍認(rèn)購倍數(shù)，創(chuàng)十年來最高紀(jì)錄。

　　來源：Bloomberg

　　全球

　　特朗普向盟友施壓要求其分擔(dān)防務(wù)成本的“交易型”外交策略，正迫使主要經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)峻的財(cái)政償付壓力。模型測算顯示，若各國將國防開支提升至GDP的5%這一激進(jìn)水平，到2035年，全球主權(quán)債務(wù)杠桿率將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性惡化，其中日本的債務(wù)占GDP比重將突破200%的臨界高位，而美國、意大利與法國的債務(wù)率也將攀升至130%-150%區(qū)間。這意味著，歐洲為滿足北約新目標(biāo)所需的約2.3萬億美元額外投入，將直接推高長期借貸成本，使全球經(jīng)濟(jì)在追求地緣安全的同時(shí)陷入高債務(wù)與高赤字的雙重陷阱。

　　來源：Bloomberg

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。