懶貓配置組合本期發(fā)車，我們依然延續(xù)上期思路，買入美股、印度、歐洲、A股（小盤+紅利）、大宗商品以及債券。

最近全球市場(chǎng)確實(shí)遭遇了一輪顯著的拋售潮，范圍之廣，從美股到日股，從避險(xiǎn)的黃金到風(fēng)險(xiǎn)偏好極高的數(shù)字貨幣，無(wú)一幸免。

懶貓群里流傳著這樣一張圖：

我們復(fù)盤了這輪下跌，核心驅(qū)動(dòng)因素主要有三點(diǎn)：

1，美元流動(dòng)性緊縮。

摩根大通交易員認(rèn)為，“流動(dòng)性壓力”是11月美股調(diào)整的主因。

受美國(guó)政府關(guān)門風(fēng)波、財(cái)政部一般賬戶（TGA）回補(bǔ)以及量化緊縮（QT）的疊加影響，美國(guó)財(cái)政部此前大量回籠資金，導(dǎo)致金融系統(tǒng)內(nèi)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收緊。

2，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期推遲

在數(shù)據(jù)真空期，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派聲音占據(jù)了上風(fēng)。市場(chǎng)對(duì)12月降息的預(yù)期已從一個(gè)月前近乎確定的96%，驟降至50%以下。

3，AI泡沫懷疑論盛行

這是近期科技股調(diào)整的核心。Oracle和CoreWeave等公司的10年期信用違約互換（CDS）價(jià)差單月飆升超30%，反映出信貸市場(chǎng)開始警惕這些公司的高額資本開支。

大家可以參考下面兩張圖，AI科技巨頭的“巨額資本開支”與“自由現(xiàn)金流”在趨勢(shì)上出現(xiàn)了明顯背離，且舉債規(guī)模顯著增加。

加上大佬清倉(cāng)英偉達(dá)的消息刺激，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加劇。

美銀最新的基金經(jīng)理調(diào)研也佐證了這一點(diǎn)：受訪者認(rèn)為企業(yè)在近20年來(lái)首次“過(guò)度投資”，54%的受訪者認(rèn)為長(zhǎng)期持有七巨頭是最擁擠交易，45%的受訪者認(rèn)為AI泡沫是最大尾部風(fēng)險(xiǎn)。

這基本代表了華爾街的一種共識(shí)。

對(duì)于美元流動(dòng)性問題，我們?cè)谏掀诮庾x中提到，政府關(guān)門導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張是暫時(shí)的。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額已從 9590 億美元下降至 9250 億美元。這說(shuō)明財(cái)政部開始釋放資金，市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的局面有望得到緩解。

至于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，我們認(rèn)為這可能只是節(jié)奏問題，而非降與不降的問題。

有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的知名財(cái)經(jīng)記者Nick Timiraos此前透露過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇推遲到1月降息，或者12月降息但配合更鷹派的指引。

最后，也是最關(guān)鍵的問題，人工智能是否已經(jīng)走到泡沫盡頭？

對(duì)于這一點(diǎn)，我們持有更樂觀的態(tài)度。

如果泡沫此刻破裂，那它將是歷史上規(guī)模最小、持續(xù)時(shí)間最短的技術(shù)泡沫，這不符合顛覆性技術(shù)的特征。 如果是重大的顛覆性技術(shù)，理論上本應(yīng)催生巨型泡沫。

當(dāng)前AI領(lǐng)域確實(shí)存在投機(jī)過(guò)熱現(xiàn)象，但真正的產(chǎn)業(yè)變革尚未完全顯現(xiàn)。更可能出現(xiàn)的情況是，我們將見證多輪AI泡沫的循環(huán)：膨脹、破裂、再膨脹……如此周而復(fù)始。

相較于今年四季度就演繹泡沫破滅的劇情，我們依然認(rèn)為，美股更顯著的跌幅可能出現(xiàn)在2026年。

明年是美國(guó)中期選舉年。歷史數(shù)據(jù)顯示（1950-2024），中期選舉年往往是美股四年周期中波動(dòng)最大的一年。

下面這張圖展示了基于美國(guó)四年總統(tǒng)任期周期，標(biāo)普500指數(shù)的歷史表現(xiàn)規(guī)律（數(shù)據(jù)從1950年至2024年）。圖表分為“上任第一年”、“中期選舉年”、“大選前一年”和“大選年”四個(gè)階段。

藍(lán)色柱子代表每年市場(chǎng)平均的“年內(nèi)回調(diào)”幅度，即從年內(nèi)高點(diǎn)下跌的最大幅度。黑色柱子則代表在觸及年內(nèi)低點(diǎn)后，未來(lái)一年的平均回報(bào)率。最值得關(guān)注的發(fā)現(xiàn)是“中期選舉年”。

從歷史上看，這一年的市場(chǎng)波動(dòng)最大，平均年內(nèi)回調(diào)幅度達(dá)到-17.5%，是四年中跌幅最深的一年。然而，在經(jīng)歷最深的回調(diào)之后，中期選舉年觸底后一年的平均回報(bào)率高達(dá)+31.7%，也是四年中反彈最強(qiáng)勁的。

這意味著，真正的考驗(yàn)和機(jī)會(huì)可能在明年。

回到當(dāng)下，美股牛市的根基——盈利依然穩(wěn)固，這決定了美股牛市的根基。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)大公司的盈利信心正在強(qiáng)勁復(fù)蘇，其樂觀程度是2021年來(lái)前所未有的。

標(biāo)普500成分公司的“每股收益指引動(dòng)能得分”最近顯著回升，這一指標(biāo)衡量大公司自己發(fā)布的盈利指引與金融分析師們預(yù)期之間的差距。

至于印度市場(chǎng)，在華爾街因利率擔(dān)憂和科技股估值過(guò)高而震蕩之際，印度強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)資金流入和企業(yè)盈利周期的復(fù)蘇正支撐著本土股市保持穩(wěn)定。

雖然今年以來(lái)印度股市僅上漲了 8%，與新興市場(chǎng)指數(shù)的差距創(chuàng)下 30 年來(lái)最大，但最近幾周，全球策略師對(duì)印度的前景越來(lái)越樂觀。

高盛集團(tuán)、法國(guó)興業(yè)銀行和匯豐控股預(yù)測(cè)印度股市將出現(xiàn)復(fù)蘇，花旗集團(tuán)指出，9 月份季度的盈利略高于預(yù)期。摩根士丹利也預(yù)測(cè)印度股市有望反彈，認(rèn)為該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能超出預(yù)期。

接下來(lái)是歐洲市場(chǎng)，最近我們觀察到，歐洲企業(yè)的整體盈利情況出現(xiàn)了改善信號(hào)，普遍超出市場(chǎng)預(yù)期。

MSCI歐洲指數(shù)的每股收益（EPS）實(shí)際增長(zhǎng)率達(dá)到5.7%，而此前分析師預(yù)測(cè)增速為零。

行業(yè)層面，科技和金融板塊的超預(yù)期表現(xiàn)尤為突出，EPS增長(zhǎng)率分別達(dá)到約17%和11%，遠(yuǎn)超個(gè)位數(shù)的初始估計(jì)。能源板塊也扭轉(zhuǎn)了預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了正向盈利。

最后是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，本期發(fā)車我們維持“啞鈴型”策略。

防御端：繼續(xù)配置紅利+小盤，在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)明確前，這是相對(duì)安全的避風(fēng)港。

進(jìn)攻端：堅(jiān)持定投互聯(lián)網(wǎng)中概。從產(chǎn)業(yè)層面看，阿里、騰訊等巨頭在AI領(lǐng)域仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們?cè)敢庠谑袌?chǎng)回調(diào)時(shí)繼續(xù)積累籌碼。

本期發(fā)車沒有大幅調(diào)整。面對(duì)全球市場(chǎng)的波動(dòng)，我們選擇回歸常識(shí)：關(guān)注流動(dòng)性的邊際變化，關(guān)注企業(yè)盈利的真實(shí)修復(fù)，并利用回調(diào)機(jī)會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期布局。

以上是本期發(fā)車的全部解讀，文章如有提到行情變化，數(shù)據(jù)均來(lái)自wind。

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